西班牙版彼得·林奇的自學成才之路

◎劉建位

我讀完弗朗西斯科·加西亞·帕拉梅斯《長期投資》這本書，有三個沒想到。一是沒想到作者的投資業績這么好。2005年，我翻譯了彼得·林奇（Peter Lynch）最有名的書《彼得·林奇的成功投資》（），后來一直關注有哪些人成功地學習和模仿了林奇。沒想到在西班牙股市出現這樣一位自學彼得·林奇的投資高手，彼得·林奇的投資業績是13年29倍，而帕拉梅斯從1989年到2014年25年的投資業績是30倍。林奇管理的基金資產規模最高達到140億美元，而帕拉梅斯管理的資金資產規模最高達到65億歐元。你要知道西班牙的GDP（國內生產總值）和所有股票總市值不到美國的十分之一，而帕拉梅斯管理的基金資產規模卻能達到林奇的一半，不得了。

二是沒想到作者的投資思考這么深。帕拉梅斯一入行學的是彼得·林奇，在此基礎上進一步拓展，學習本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）、沃倫·巴菲特（Warren Buffett）等多位投資大師的經驗，形成了自己的價值投資套路。十年之后，他開始精心研究奧地利經濟學，以人的行為為中心，又受到喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的啟發，融合多位投資大師的經驗，結合西班牙股市家族企業多的實際情況，形成自己一套邏輯嚴密、實用有效、簡單易懂的投資框架。價值投資大師多是實務派，講的都是個人實踐經驗，少有人如此系統總結投資思考框架，且以經濟理論為基礎，這樣的價值投資書我還是第一次看到。

三是沒想到作者讀的書這么多。我覺得自己讀的價值投資方面的書還算比較多，但是和帕拉梅斯這位讀書狂人相比，還差很多。他推薦的精讀書單91本，泛讀書單95本，合計接近200本，其中有好幾本是千頁大書。他能花這么多時間精力來讀書，實在少見。

帕拉梅斯完全可以稱得上是西班牙的彼得·林奇，投資業績25年30倍，管理的基金資產規模最高達到65億歐元，在西班牙甚至整個歐洲的股市業績排名中也能笑傲江湖。本書雖然不如林奇寫得那么風趣活潑，但是有三個方面寫得更好一些：一是敘述自己25年投資管理經歷更詳細；二是總結投資思考框架更系統、嚴密，特別是加入了奧地利學派的思想，一下子有了求真務實的深層理論支撐，比多數從投資來講投資的投資書上了一個層次，以人的行為為中心的奧地利經濟學幾乎貫穿了投資的整個鏈條和所有層面；三是深入闡述讀書如何促進投資思考，列出的書單很長很詳細，這是林奇書中所沒有的。

書分為三大部分：成長經歷，思考框架，精讀書單。其實，所有投資高手的時間精力都投向了這三大塊：行動、思考、讀書。巴菲特也是如此，查理·芒格（Charlie Munger）也是如此。巴菲特說他的工作是閱讀，芒格的孩子說芒格是長著兩條腿的書架。其實，很多其他行業的高手也是如此。有兩個行業和投資非常相似，沒有精確理論和模型，只能不斷思考和不斷試錯：一是政治，二是打仗。有兩個人在這兩方面都很厲害：一是毛澤東，狂愛讀書是出了名的，非常擅于獨立思考和果斷行動；二是鄧小平，獨立思考和果斷行動也是出了名的，也很愛讀書。這兩個人有個共同特點，不是科班出身，而是在干中學。

其實，很多年輕人都以為，應該先讀書，再思考，后投資；但現實是，先投資，遇到問題，遇到困難，遇到挫折，你不得不思考（想不通也要想，必須想），帶著問題不斷讀書，無意中受到啟發，想到幾個辦法，于是嘗試在投資中使用，結果有的行有的不行，再思考，再讀書，再嘗試。其實，行動、思考、讀書三者要合而為一——先有行動，再有問題，后來讀書受到啟發，想到辦法，不斷嘗試，不斷完善，逐步形成自己的套路。投資人看似一招鮮，其實只需十八般武藝樣樣“粗通”，無須樣樣精通。很多年輕人在工作后，當領導布置任務時，會說“我不懂，我沒學過，我沒做過”。記住，你出生之前沒有上過生活大學，你當父母之前也沒有上過父母培養大學，所以你只能干中學和摸著石頭過河，且最有效的辦法就是模仿，特別是模仿那些高手，但是不能照搬，因為你過的河和摸的石頭與大師絕對不會完全一樣。

本書的結構安排很清楚，三個部分各有各的精彩。我個人的感受有三點。

第一部分是投資成長之路。

在疫情暴發的當下，我重讀了《黑天鵝》一書，感嘆：歷史不會爬行，只會跳躍。正好我又讀到本書第一部分，不由感嘆：投資不會爬行，只會跳躍。

一是投資相對業績不會爬行，只會跳躍。普通投資人追求的是絕對業績，專業投資人追求的是相對業績。通俗地說，學生在高考時看似靠的是絕對成績，即總分多少，其實靠的是相對成績，即排名多少——學校錄取人數有限制，先按名次定人數，后按成績劃錄取線。專業投資人其實比的是相對業績排名，但投資相對業績不會爬行，只會跳躍。我們回看帕拉梅斯管理貝斯因特（Bestinver）的國內基金和國際基金20多年的歷史業績，牛市中其相對業績一般，甚至有時還小幅落后，但在熊市中大幅領先。最突出的是在2000年到2002年網絡股泡沫破裂那三年大熊市中，股市大跌40%，他卻大賺49%。這是價值投資人最明顯的特點之一，正如巴菲特所說，“在牛市中盡量追上市場，不要太落后；而在熊市中盡量戰勝市場，努力大幅領先”。

二是投資管理規模不會爬行，只會跳躍。帕拉梅斯最初在1992年管理的國內基金規模只有300萬歐元，在2002年達到1.5億歐元，10年增長了50倍；在全球金融危機之前的三年大牛市中，他管理的基金規模又漲了30倍，最高達到65億歐元。想想巴菲特的財富——65歲賺到100億美元，現在快90歲了，一年能賺到150多億美元，再想想你自己，你也是自己個人財富的投資經理，你攢到人生的第一個10萬元用了多少年，而現在的你一年能賺多少錢。

三是投資管理功力增長不會爬行，只會跳躍。我們的體重是緩慢增長的，但是我們的能力是跳躍增長的——人出生一年不會走，突然一下子會走好遠了；人出生一年多甚至兩年也不會說話，突然一下子會說一大串了。帕拉梅斯的投資功力的增長不是一天一天漸進式的，而是長時間積累后的頓悟式和跳躍式的。

帕拉梅斯本來對投資也不懂，上的大學也不是什么名校，學的專業是大雜燴專業——經濟管理，大學畢業在百貨公司總部辦公室打雜一年多，然后到西班牙一流商學院IESE讀了兩年MBA（工商管理碩士）。他于1989年畢業，不久便拿到全球四大會計師事務所之一的錄取通知。他閑著沒事又面試了一家投資公司，結果那家會計師事務所因為他沒有及時回復而沒有錄取他，他只好進入投資這一行。他于1990年用心研究西班牙所有上市公司，于1991主動申請做投資經理，于1992年發行股票基金，最后成了公募基金經理。從上學開始到研究生畢業，他根本沒有想過做投資，也沒好好學過投資。他一下子進入這一行，三年三個臺階，從分析師到投資經理，再到基金經理，他的投資之路不是爬行，而是跳躍。

帕拉梅斯做投資25年，其投資功力不是逐日逐步增長的，而是厚積薄發、跳躍式增長的。對他來說，最重要的是三本書引發的三次頓悟。

1989年，帕拉梅斯進入投資行業工作。一開始，公司分給他的工作是做股權投資找并購項目，而他自作主張開始研究上市公司，并提供投資建議。1990年，在讀到林奇的新書時，他產生了第一次頓悟，即投資要以價值投資為本。后來，他做了10年投資，國內基金漲了接近6倍。

帕拉梅斯先干了10年，也只是從投資來看投資。2000年，在讀完哈耶克的《通往奴役之路》（Road to Serfdom），他開始閱讀奧地利學派大師的著作，突然一下子開竅了。這是他的第二次頓悟，即經濟運行之道都是以人的行為為中心的，投資也是經濟的一部分。他開始從經濟的角度來看投資。后來，他逐步把經濟、企業、市場和投資聯系在一起，形成了自己的思想框架。2000—2002年，網絡股泡沫破裂，三年大熊市大跌40%，他卻大賺49%。

2005年，帕拉梅斯讀了喬爾·格林布拉特的《股市穩賺》（The Little Book That Beats the Market），這給他帶來了第三次頓悟，即投資要以高質量企業為本，適當兼顧高質量與低估值。此后，他逐步從小公司轉向大公司，從國內轉向國際。他的基金熬過了全球金融危機期間的大熊市，2008年一年暴跌62%，2009年大幅反彈71%。回頭來看，能夠經歷危機依然長期表現良好的股票，都是高質量企業的股票。從此他更加堅定地集中投資少數高質量個股。我個人覺得，帕拉梅斯有些像巴菲特——一開始學習格雷厄姆，最重視的是低價格，后來逐步融合菲利普·費雪（Philip Fisher）的風格，更加重視高質量。他早期一直學的是林奇，分散投資很多高成長或者低估值的小公司，后期更多融合巴菲特的風格，開始更多集中投資高質量的大公司。

另外，帕拉梅斯前10年都在單打獨斗，其投資功力只體現在個人能力上。后來，他發行了一只國際基金，同時要管國際投資，其選股范圍大了很多倍。他一個人根本覆蓋不過來，于是招聘了第二位基金經理，后來又招聘了第三位基金經理，其分析師隊伍也在不斷擴大。從此，帕拉梅斯開始帶投資團隊。此時他才發現，團隊作戰和單打獨斗有很大不同。他認為，并不是找到基金經理就能合作，找到合適的基金經理并不容易，找到能長期合作的基金經理更不容易。2014年，他移居英國倫敦，想和公司協調在英國生活的同時做好西班牙的基金投資工作，但是雙方沒有談攏。隨后，他毅然辭職并獨立創業。從單打獨斗到帶領投資團隊，再到創業帶領整個公司團隊，帕拉梅斯也是十年一個大跳躍。

帕拉梅斯自貝斯因特基金（Bestinfond）成立以來一直參與其管理工作，直到2014年9月23日辭去貝斯因特首席投資長一職。圖1是1993年至2014年貝斯因特基金績效與指標詳情。

帕拉梅斯辭職后，有兩年的競業禁止期，不能做投資管理。結果，從來沒有想過寫書的他，經朋友一勸，就寫出了這本書。做投資管理的人很多，能寫出投資書的人卻很少，寫的書受到歡迎的投資人更少。寫作不會爬行，只會跳躍，這一點我深有體會。

其實，在投資行業待久了，你就會明白，投資世界不同于我們日常生活中的世界，投資只會爬行，不會跳躍。

第二部分是投資思考框架。

1993至2014年貝斯因特基金績效與指標

我覺得跟別的投資書相比，本書的投資思考框架整理得更加系統，更加實用。讀書人喜歡讀書，也擅長讀書，容易以書為本，一切從理論出發。帕拉梅斯非常喜歡讀書，但他并不是理論派（為讀書而讀書），而是實踐派（為投資而讀書）。他在做了10年投資之后，才接觸到奧地利學派——以人為本，一切從實際出發，實際上就是一切以研究和分析人的行為為中心。我在讀完這本書后，受到啟發，逐步把經濟、企業、市場三者的關系想通了，把三者與投資的關系也想通了。

為什么要長期投資，因為個人短期投資不理性——從短期來看，經濟不理性，企業不理性，股價不理性，市場也不理性。在短期市場，即使你理性也沒有用，因為即使你是對的，買的股票價格便宜，短期市場就是不理性，不回歸價值，你也沒有以更高價格賣出股票而獲利的機會。但長期市場就不一樣了，由個人組成的經濟整體、企業整體、市場整體長期會在波動中趨于理性，最終體現為長期平均價格接近合理價值。因為價值不是一個理性的理論模型精確評估值，而是一個長期以來很多人很多次估值形成的主觀價值的匯總，是個大致區間。

我們大部分人都不是理性人，投資大師也做不到完全理性，但是長期而言，專業投資人總體上可以比大多數人相對更加理性一些。專業投資人選擇的投資期限比一般人長很多，這樣理性在投資上就派上用場了。

簡單地說，長期投資要有三個中心。

一是長期來看，經濟是以企業為中心的。代表企業股權的股票長期升值最多，所以我們投資要以股票為主，債券為輔。作者用奧地利學派的術語，分別稱其為實物資產與貨幣資產的代表。

二是長期來看，上市的企業是以高質量企業為中心的。高質量是指具有可以長期持續保持的競爭優勢，高質量的好公司股票長期升值最多，所以我們長期投資要以高質量的優秀企業為中心。

三是長期來看，股票市場是以企業內在價值為中心的。估值便宜（市場價格相對內在價值過于低估）的企業股票長期升值更多，所以我們長期投資要以價值為中心。即使是買入優秀的企業股票，我們也只能在其市場價格相對內在價值過于低估時才選擇買入。但是，我們的買入價格便宜，并不代表股價很快就會漲，我們還要有長期投資的耐心，等待市場回歸理性，回歸價值，即回歸市場群體長期公認的主觀價值。

補充說明一點，對于基金經理來說，組合管理（我們經常說的股票加倉和減倉）也很重要，但是作者在思想框架中談組合管理那一節講得相當簡略。我建議有心的讀者細讀第一部分投資成長之路——作者幾乎每年都談到自己的管理組合是如何調整股票倉位的。前有行，后有言，你可以言行對照，更加容易理解。

我很喜歡第二部分最后關于投資心理的那一章。帕拉梅斯將投資心理歸納為人的三個不理性行為：明知股票長期升值潛力最大，為什么還是選擇投資看似更加安全的債券？明知長期投資運用價值投資策略來選擇高質量且低估值的個股收益更高，為什么還是用技術分析搞短線投機，追逐概念和風潮去炒成長股？明知有些優秀基金經理長期業績更加穩健、優秀，為什么還是追逐短期業績一時突出的流行基金？我們很多時候知道問題的答案卻做不到。我們什么道理都懂，但是我們是人，天生不理性，控制不住自己的那顆心：容易激動而過于貪婪，也容易驚慌而過于恐懼。你可以選擇指數投資，也可以選擇基金投資，還可以自己選股投資，但共同的前提是，控制好你的情緒，讓自己的行為更加理智一些，這樣長期投資才有可能更成功。

第三部分是投資讀書清單。

為了能夠更好的反應出學生在本門課程中的學習情況，本課程的評價機制主要分兩個部分完成。一部分是最終的理論考試，占到總課程評價的30%；一部分是學生課堂上完成實訓項目的評價，由教師打分、小組自評和小組互評完組成，此部分評價占課程評價的40%。

帕拉梅斯建議讀者精讀91本投資好書，有時間和精力的讀者再進一步研讀95本投資好書。想要把這近200本書讀完，對大多數投資人來說，是個巨大的挑戰。看看帕拉梅斯這位西班牙著名基金經理講述的他日常工作生活的安排，你會發現，他看股市行情的時間極少，參加內部開會和接待客戶的時間極少，而把大量的時間集中到讀書上。

在過了50歲之后，我減少了讀書的數量，只精選少數極品好書，多讀幾遍。最近，我重點讀的書是《黑天鵝》和《水滸傳》，一個準備讀五遍，另一個準備讀三遍。當然，《水滸傳》一定要是金圣嘆評點的那個版本。

各位讀書人一開始不要太急，我建議先選15本精讀，這些書也多是作者在書單中加粗標注推薦重點閱讀的好書。

三本對作者啟發最大的書：彼得·林奇的《彼得·林奇的成功投資》，哈耶克的《通往奴役之路》，喬爾·格林布拉特的《股市穩賺》。

三本價值投資經典必讀書：格雷厄姆的《聰明的投資者》（），費雪的《怎樣選擇成長股》（），巴菲特的《巴菲特致股東的信》。

三本關于投資心理學的好書：卡尼曼的《思考快與慢》，丹·艾瑞里的《怪誕行為學》，查爾斯·麥基的《大癲狂：非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》。

三本講奧地利經濟學與投資的入門書：赫蘇斯·韋爾塔·德索托（Jesús Huerta de Soto）的《奧地利學派》（），塔格扎德根（Tagizadegan）等人著的《基于投資者理念的奧地利經濟學》（），馬克·斯匹茲納戈爾（Mark Spitznagel）的《資本之道》（）。

備選三本奧地利經濟學巨著：米塞斯的《人的行為》（），哈耶克的《致命的自負》（），赫蘇斯·韋爾塔·德索托的《貨幣、銀行信貸與經濟周期》（）。

實話實說，后面這6本書我也沒讀過，從這里你就可以知道我對奧地利學派的了解程度了。然而，作者也是管理投資10年之后才讀哈耶克的作品，15年后才讀了千頁大書《人的行為》。我們現在讀也不晚。

我經常聽到有人懷疑：學習林奇和巴菲特堅持價值投資和長期投資，在中國股市能成功嗎？

有天晚上，我陪孩子看了日本電影《墊底辣妹》。影片中，坪田老師用豎雞蛋來激勵想要放棄努力的沙耶加。如果你覺得不可能豎起雞蛋，你就會放棄嘗試，也就永遠豎不起雞蛋來。如果你知道有人豎起來過雞蛋，這是完全有可能的，你就會一再嘗試，就有機會成功。

你可以看看書架上我翻譯的《彼得·林奇的成功投資》，林奇的投資業績是13年29倍；看看我讀的《巴菲特2018年致股東的信》，巴菲特的投資業績是53年10000倍；再看看這本書，帕拉梅斯模仿林奇和巴菲特等投資高手，博采眾長，又獨具特色，他的投資業績是25年30倍。

林奇和巴菲特讓帕拉梅斯相信，長期投資、價值投資和理性投資，能夠創造投資奇跡。希望帕拉梅斯的這本書也能讓中國投資人相信，在本土市場模仿價值投資大師的策略，不斷努力嘗試，不斷適應，不斷進化，也能創造長期投資奇跡。

各位喜歡投資喜歡思考的讀書人，加油！