中美無風險利率倒掛值得重視

郭磊

2022年4月，中國10年期國債收益率均值為2.76%，美國10年期國債收益率均值為2.56%，利差只有20bp左右。市場預期未來美聯儲仍會有多次加息，美債收益率仍有較大概率繼續震蕩向上。于是有一種關注是，中美無風險利率后續如果出現倒掛（近期曾有多次短暫出現）會如何？會不會影響人民幣匯率，以及通過匯率影響資產定價？

我們先簡要梳理一下匯率的決定框架。首先是貿易收支，一般來說如果一國是貿易順差，則意味著國內外幣的供給增加，國外本幣的需求增加，它會帶來本幣相對于外幣升值；其次是資本流動，如果一國的無風險利率偏高，則流入該國的資本規模上升，會推動匯率升值；再次是風險溢價，如果對一國經濟預期比較樂觀，則該國貨幣所對應的資產會有基本面以外的溢價，它會助推匯率升值。反過來則會是貶值。

關于第一個邏輯，我們可以看到2020年下半年以來中國出口表現偏強，兩年平均增速逐季上升，這與同期明顯偏強的人民幣走勢完美吻合。從歷史數據上我們可以看到，無論是出口增速還是銀行經常賬戶結匯均值走勢，基本上都和匯率表現保持著整體上的正相關性。

關鍵是第二個邏輯，我們可以看到2019年之前中美10年期國債收益率利差與人民幣兌美元匯率一直維持著高度的相關性。但2019年之后走勢變得不一致，2020年第三季度起背離更加明顯。于是有一種認識是匯率已經與利差沒有關系，利差無論是怎么變動都不會影響匯率。

這里面很容易被忽視的一個因素是名義利率與實際利率的背離。2020年年中之后10年期美債收益率就進入了上行通道，但由于通貨膨脹的更快速上行，其實際利率的下行反而階段性加劇，于是相對購買力平價的定價特征被觸發。如果我們觀測2019年以來中美實際利率利差的走勢，與人民幣兌美元匯率的走勢仍基本吻合，2020年下半年以來均出現兩階段回升。

簡單總結，匯率的兩大定價因素一是貿易順差，二是實際利差。從人民幣兌美元的短期走勢看，3月以來匯率已進入盤整期，未來走勢取決于兩個趨勢。一是出口增速會在多大程度上放緩。央行一季度調查問卷“出口訂單指數”超季節性下降。從其同比領先于出口的歷史規律看，后續出口可能會存在增速放緩趨勢。二是美國通脹觸頂的時間。有機構預計美國3月CPI同比將繼續創新高，然后觸頂。這一點未來仍需觀測。美國通脹觸頂后中美實際利率利差在趨勢上大概率將觸頂回落。

國際經濟學有一個著名的理論叫“不可能三角”，即匯率的穩定性、資本自由流動、貨幣政策獨立性之間會存在一個不易兼顧的約束關系。從這個框架出發，當前出口偏強、實際利差偏闊，對應貨幣政策空間仍存在，基本不會受全球貨幣政策方向影響；如果未來出口放緩、實際利差觸頂回落，則匯率的雙邊波動特征會更強，貨幣政策需要更大程度上兼顧內外均衡。所以，在經濟存在疫情附加沖擊的背景下，政策“早出快出”是合理的。此外，這一問題亦有助于我們認識中美利差邏輯對國內利率定價的影響，以及權益市場外資流動等問題。