債券市場行為短期化的成因及影響分析

摘要：本文從機構投資行為入手，通過數據描繪了信用債投資期限和發行期限短期化現象，并從市場行情、政策背景、銀行資產負債匹配需求及業績考核導向等方面，剖析了短期化背后的原因，最后針對其不利影響提出相關政策建議。

關鍵詞：信用債 投資行為 短期化 一級市場

2021年以來，債券市場上出現信用債交易期限短期化現象，企業債、公司債、商業銀行金融債等信用產品的投資需求越來越向短端期限集中，偏長期限成交稀少。短久期品種交易“擁擠”，進而傳導至一級市場，信用債發行期限也出現短期化跡象，導致企業難以融入長期限資金，影響其經營發展需求。

債券市場投資行為存在短期化傾向

（一）投資期限短期化的具體表現

從投資端來看，在結構性資產荒的背景下，疊加債券市場行情顛簸，商業銀行等機構投資者越來越涌向短久期金融資產。

一是機構直接參與債券交易的久期始終處于低位震蕩，短久期防守型策略貫穿2021年全年。根據招商證券固定收益研究團隊關于久期的測算，2021年主要機構的債券投資久期均在震蕩徘徊，未有明顯抬升跡象，其中證券公司、保險公司的久期中樞有所下移（見圖1）。具體來看，2021年1—12月，商業銀行的債券投資久期呈現窄幅震蕩，久期中位數為4.40年，較2020年小幅增加0.13年，變動幅度較小;證券公司的債券投資久期整體略低于商業銀行，在2021年下行趨勢較為明顯，久期中位數降至4.00年以下，為3.98年，較2020年下降0.31年;信托公司的債券投資久期則明顯低于其他類型機構，久期中位數為3.12年，較2020年下降0.07年。另外，根據構建的久期模型測算，中長期純債基金的久期中位數也一直在2.00～2.40年之間徘徊，相較于“期限配置或組合久期超過3年”的產品定義，可以看出中長期純債基金對于債券投資是偏謹慎的，一直在采取偏防守的策略。

二是機構越來越偏向于購買靈活期限的金融產品，收益穩定、可靈活申購和贖回的貨幣市場基金備受青睞。截至2021年11月底，貨幣市場基金凈值較2020年末增長1.81萬億元，同比增速持續攀升（見圖2）。從持有人結構來看，2021年中報數據顯示，機構持有貨幣市場基金的規模為3.64萬億元，較2020年末增長6375億元，占比較2020年提升2個百分點，至39.3%。而商業銀行作為重要的機構投資者之一，其短期化行為或與貨幣市場基金大幅增長有所關聯。一方面，貨幣市場基金具備很好的性價比，能夠規避估值大幅波動、獲得一定的利差，并增加優質流動性資產、優化流動性指標。而貨幣市場基金本身作為配置力量，持倉基本上是1年及1年以內的同業存單、債券、票據和大額存單等，機構投資者的涌入導致其規模出現躍升，使得對偏短期限金融資產的需求大幅增長。另一方面，貨幣市場基金具有較好的資金蓄水池作用。2021年債券市場行情顛簸，機構對于后市走勢存在較大分歧，而商業銀行風險偏好往往偏低，疊加城投、地產監管政策收緊，中長期限信用債的風險暴露相對較大，令商業銀行不敢拉長久期。

（二）發行期限短期化的具體表現

從一級市場來看，信用債發行面臨信用環境收縮、二級市場交易壓力傳導等多重因素制約，發行期限也趨向短期化。

從發行期限來看，自2020年以來，短期限的信用債在全部信用債中的發行規模占比不斷提高。2021年1—12月，1年期以內的信用債發行規模占比為38.81%，1～3年期的信用債發行規模占比為31.58%，兩者合計占比較2020年上升1.83個百分點。此外，各期限信用債凈融資情況也可以提供佐證。在永煤違約事件后，信用債市場情緒跌至“冰點”，雖然在央行貨幣政策支持下，市場情緒逐步得到修復，但2021年上半年仍是緊信用環境，下半年雖然政策端“穩增長”訴求有所抬升，寬信用預期升溫，但仍然未見明顯的政策效果落地，2021年信用債整體凈融資額僅為3.63萬億元，較2020年同期減少超過三分之一。其中，3年期以上的信用債凈融資額較2020年同期縮水近1.35億元，減少幅度顯著高于1年期以內和1～3年期品種（見圖3）。

債券市場投資行為短期化行為的成因

一是債券市場缺乏趨勢性行情，交易情緒普遍偏謹慎。2020年金融市場大開大合，債券利率整體呈現V形走勢，導致相關金融資產估值大幅起伏。商業銀行是信用債的重要投資者，從上市銀行財務報告來看，金融資產公允價值變動損益大起大落。聯系到債券市場表現，債券收益率自二季度開始明顯回彈，導致多數上市銀行公允價值變動凈收益大幅減少，在二、三季度凈利潤同比增速迅速收窄，部分銀行甚至轉負（見表1、圖4）。進入2021年，隨著對貨幣政策回歸常態化的預期愈發強烈，銀行投資更加趨于謹慎，害怕重蹈2020年的覆轍。因此，銀行一直奉行短久期、低杠桿策略，對偏短期限的信用債較為偏好。

二是嚴監管導向延續，商業銀行同業資金、理財資金均轉向投資短久期、估值波動較小的市值化產品。一方面，2021年初，多地銀保監局對于商業銀行同業業務的間接投資設置管理額度，要求逐季壓降間接投資規模，多項同業投資產品納入間接投資口徑，增長空間受到擠壓。而在商業銀行普遍欠配、優質資產難尋的情況下，只得通過投資市值法產品維持住現有的同業資產規模，不至于過度失速下滑。而短久期信用債在平滑估值波動方面性價比較高，估值波動也較小，屬于銀行同業資金投資的少數合意資產之一。另一方面，2021年是《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）所規定過渡期的最后一年，嚴監管也一直持續。銀行理財業務按照監管導向不斷有序調整，凈值化轉型節奏加快。在2021年底，資管新規過渡期正式結束，理財產品估值方法再度受到監管指導。按照監管要求，理財產品均應優先使用市值法進行公允價值計量，適用成本法估值的理財產品存量資產應于2021年10月底前完成整改，在2021年之后不得存續或新發攤余成本計量的定期開放式理財產品。此次監管收緊意味著非凈值型理財產品將加速退場，也給債券市場帶來一定的擾動。部分原先可使用成本法估值的品種（永續債、二級資本債等）接受度下降，有的出現局部拋售潮，導致銀行理財產品對于降低估值波動的訴求更加突出，更偏向于縮短資產久期。

三是信貸結構向中長期傾斜，金融資產投資久期相應縮短。從傳統意義上說，銀行的流動性風險多來自資產、負債兩端的期限錯配。銀行負債端以吸收公眾存款為主、市場化融資為輔，穩定性普遍較差，久期偏短;而資產端往往投放的是住房貸款等久期偏長的資產，造成期限錯配。2021年以來，政策面鼓勵信貸支持制造業融資，而制造業、基建往往需要偏長期限的資金，信貸結構愈發向中長期傾斜。從金融數據來看，2021年，人民幣貸款增加19.95萬億元，其中中長期貸款占比高達77%，較2018—2020年同期均大幅走高，特別是企業中長期貸款占比從不足40%升至接近50%（見表2）。商業銀行信貸投放中長期化，而在負債端存款增長乏力、穩定性欠佳，金融資產久期只能相應縮短，以配合整體資產與負債期限達到匹配。

四是績效考核機制導致機構投資者追逐短期業績。如在現有績效考核機制下，各家銀行都非常關注財報數據的環比、同比漲幅，特別是上市銀行還會以各種維度的排名作為每個季度經營的“成績單”，以此吸引資本市場投資者。因此，如何在各類財務數據的排名中名列前茅成為優先級較高的事。但是，這種機制容易導致投資端對盈利的波動容忍度偏低，由此過于推崇短期性，使得信用債投資更加傾向短周期產品。

影響及建議

（一）主要影響

當機構投資者對信用債的偏好轉向短久期券種，會給企業融資帶來負面后果，導致企業依靠發債融資所獲得的資金穩定性較差，經常需要面臨債務到期兌付的問題。

二級市場交易期限短期化會加劇一級市場企業發行期限短期化。交易期限縮短意味著投資者交易情緒偏謹慎，進而也會影響到一級發行市場，投資者愿意認購債券的期限縮短，導致企業偏長期限債券發行困難。

發行期限短期化不利于企業經營發展。一方面，企業的項目運作周期偏長，特別是高端制造業、基建以及科研企業，最終產生效益往往需要數年，短期負債難以與項目盈利周期匹配。另一方面，即使企業能夠很快產生效益，但若該部分資金用來償還到期的短期負債，則只能留存較少資金甚至沒有資金用于長期投資，也是不利于企業經營的持續性和長久性的。

（二）相關建議

總的來說，在當前市場環境下，企業在基本面上任何短期的變動因素都可能被放大，而長期競爭優勢和價值創造能力在很多時候會被市場忽略或退居次要位置，造成機構投資者在投資信用債時態度趨于謹慎。針對以上現象，筆者提出以下幾點建議與訴求。

一是保證監管措施有序進行。理財產品凈值化轉型是大勢所趨，建議提前做好市場預期管理，設置適當的監管要求，使得市場主體通過努力能夠達標，又不會造成市場過度波動，確保業務平穩有序轉軌。

二是提供長期負債支持。上市銀行2021年半年度財務報告顯示，各類型上市銀行同業依存度均較一季度末有所上升，反映出銀行對市場化融資的需求度較高。在此背景下，建議適當增加中期借貸便利（MLF）的操作量，或設立定向MLF工具并給予優惠利率，充分發揮其定向支持作用，彌補中長期流動性，提供穩定的負債“壓艙石”，促進資產端久期適當拉長。

三是加強貨幣政策預期引導。國債市場走勢是其他信用債定價的錨，而國債收益率受到貨幣政策的顯著影響。近兩年，經濟金融局勢不斷發生變化，貨幣政策相機抉擇的成分明顯增大。2021年以來，海外主要央行紛紛轉為“鷹派”，或于2022年3月開啟加息。建議我國通過定期公開發聲、進行公開市場操作解讀等方式，宣傳引導貨幣政策基調，穩定市場預期和資金面波動。

四是發展風險對沖工具。隨著打破剛性兌付的持續推進，債券市場信用風險尚未完全出清，創新并發展信用風險對沖工具將是破局途徑之一。建議研究和發展信用風險緩釋工具，豐富交易主體，讓商業銀行更多參與其中。

五是完善做市商制度，積極引導做市商加強對偏長期限非活躍券的做市，提升相關券種的交易活躍度和流動性。中國銀行間市場交易商協會發布的《銀行間債券市場做市業務報告（2019）》顯示，截至2019年末，銀行間債券市場全部做市機構共計85家，其中做市商30家，做市交易占現券交易總筆數和總規模的比例均比較小，與歐美發達國家相比仍有較大的差距。就券種來說，國債、國開債等發行人做市支持力度加大，而與受投資者追捧的利率債相比，偏長期限的信用債則更加“冷門”，做市商提供的做市交易更少之又少，不利于機構投資者充分了解相關券種，提升報價活躍度。

六是強化投資者教育，平衡短期盈利與長期價值挖掘。商業銀行在交易盤進行靈活波段操作、賺取波段收益的同時，配置盤應更加著眼于平衡好短期逐利性和長期價值投資之間的關系。一方面，商業銀行應持續提升投研一體化能力，加強對宏觀經濟形勢、中觀產業發展以及微觀企業經營的精細化鉆研，促進資源的合理有效配置，讓資金更好地服務于當地區域性發展戰略，為實體經濟高質量發展貢獻力量。另一方面，建議定期開展投資者交易培訓和講座，引導銀行間市場參與者樹立長期投資、價值投資的觀念。（文章僅代表個人觀點）

參考文獻

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