地方政府債券高質量對外開放淺析

劉崢 劉穎

摘要：隨著中國經濟持續穩定發展，中國債券市場融資效率不斷提高。積極推動債券市場對外開放向縱深發展，是債券市場參與各方踐行新發展理念的重要體現。地方政府債券服務債券市場對外開放主要考慮兩個方面。一方面，地方政府債券作為中國債券市場第一大券種，兼具收益高、風險低的特點;另一方面，后續海外投資人配置空間較大，投資配置需求偏好與地方政府債券特點契合度高。本文從中國債券市場對外開放發展空間入手，針對我國地方政府債券的特點及海外投資人的需求與顧慮，提出未來完善路徑。關鍵詞：地方政府債券 海外投資人 對外開放

根據人民銀行發布的《2021年金融市場運行情況》，截至2021年底，中國債券市場存量已超133萬億元人民幣，約合21萬億美元，連續三年穩居世界第二位。其中，地方政府債券存量超過30萬億元，是我國債券市場第一大券種。推動債券市場對外開放高質量發展，進一步拓展海外機構參與中國債券市場深度與廣度，特別是推動海外投資人加深對中國債券市場結構和特點的理解，吸引更多海外機構參與中國債券市場，不僅可以在全球范圍內優化資源配置，還能夠進一步推動世界經濟平衡發展。

地方政府債券對外開放潛力較大

從地方政府債券的供給側看，我國債券市場由政府類債券、金融債券及企業類債券三部分組成，2015年之后地方政府債券迅速發展壯大。歷史上，我國地方政府債券共經歷了禁止發行（1985—1997年），國債轉貸（1998—2008年），代發代還（2009—2010年），代發代還為主、自發代還和自發自還試點相繼開展（2011—2014年），以及自發自還（2015年以來）五個階段。地方政府債券呈現出以下三個特點：

第一，發行規模較大，年凈融資量穩定。地方政府債券是中國債券市場發行量增長最快的債券品種。據財政部數據及筆者統計，2015年地方政府債券進入自發自還階段以來，債券發行量年增幅為16%，債券余額年均增幅約為4萬億元。2017年年中地方政府債券余額便超過了國債和政策性金融債，躍升為中國債券市場第一大品種，目前地方債余額已接近中國債券市場存量規模的四分之一。

第二，發行期限品種齊全，中長期為主。截至2021年，地方政府債券的平均發行期限為9.4年，品種覆蓋1～30年債券市場全曲線所有關鍵期限。從期限結構上看，以3年、5年、7年、10年期品種為主，占全部地方政府債券超80%。近三年來，10年以上期限品種發行量占比有一定程度增加，10年及以上期限品種平均約占當年發行量50%以上。長期限及超長期限品種更好地滿足了保險、社保基金和交易盤的投資配置與交易性需求，未來也可滿足境外中長期主權類資金的投資需求。

第三，發行定價相對穩定，收益可觀。2015—2016年，在地方政府債券發行初期，各省份債券發行利率整體較國債基準利率上浮程度分化較大。自2018年8月開始，基于我國地方政府債券高信用等級等特點，無論發行主體、用途還是期限，一級市場發行利率普遍保持在較國債基準上浮加點水平同頻波動，市場認購踴躍。根據財政部公開數據，截至今年2月底，地方政府債券的平均發行利率約為3.49%，如考慮地方政府債券的免所得稅因素，則可比稅前債券收益率約為4%以上，高于同期限、同評級企業信用類債券。

作為占據債券市場近四分之一規模的券種，地方政府債券具有發行規模大、期限品種全、利率價格相對穩定等優勢，在我國債券市場高質量對外開放背景下，未來有望吸引更多海外投資人的青睞。

從各類海外投資人的需求側看，海外投資人由最初的外國央行及主權基金逐步演變成非法人主體并快速發展，隨著各類投資人不斷豐富，海外投資人對我國地方政府債券的需求有望得到快速增長。

第一，中國經濟增長勢頭奠定了人民幣資產的價值基礎。根據國際貨幣基金組織（IMF）發布的《世界經濟展望》1，2021年中國國內生產總值（GDP）增長8%，增速高于美國（6%）及歐元區（5%），以及新興市場經濟體（6.4%），為地方政府債券等人民幣資產提供堅實的配置價值基礎。

第二，人民幣資產在國際資金結算中作用凸顯。人民幣在特別提取權（SDR）中權重為11.9%。從全球貨幣結算情況看，據國際資金清算系統（SWIFT）最新統計，今年1月人民幣的國際支付份額升至3.20%，連續2個月超過日元，達到2015年以來的最高占比，成為全球第四大支付貨幣。而人民幣資產在IMF公布的2021年全球官方外匯儲備配置中占比僅為2.79%2，雖然創歷史新高，但后續增長空間依舊巨大。而地方政府債券作為政府類債券，同時又是我國債券市場規模最大的品種，在全球人民幣資產欠配及人民幣支付比例不斷上升的背景下，未來的配置潛力有待進一步發掘。

第三，我國地方政府債券投資價值有待海外機構深入了解。在世界范圍內，以公開發行債券方式進行融資的地方政府相對較少，債券融資占地方政府債務融資總量的比重整體也較小，并不是所有地方政府都有公開發行債券融資的能力。海外投資人相對熟悉的如美國、加拿大及澳大利亞等國的地方政府債券，通常為邦聯制國家發行的地方政府債券，與我國地方政府債券有著較大差別。我國的地方政府債券是地方政府債務融資的主要方式，具備發行量充足、期限品種齊全、收益可觀且兌付記錄良好的特點。根據財政部及中央結算公司發布的相關數據統計，截至2021年底，地方政府債券累計發行規模約為36.6萬億元，余額存量為30.3萬億元。地方政府債券年發行量為4萬億～7萬億元，發行期限覆蓋1～30年幾乎所有期限品種，平均發行利率整體高于同期國債15～25BP，且所有債券的外部評級均為AAA，本息兌付一直保持良好的記錄。地方政府債券的以上特性十分符合海外投資人的配置偏好。

提升海外機構對我國地方政府債券認知程度

全球債券市場不乏各種類型的地方政府債券。相比其他類型地方政府債券，我國地方政府債券具備一定后發優勢。目前，中國地方政府債券是全球債券市場中體量最大、發行頻率最高、各期限品種最為齊全，且中央政府信用支撐關系最為緊密的地方政府債券。對此，海外投資人還需要一定的認識過程。C35C0335-6F7B-4567-8FB2-D5E952124BEA

（一）地方政府債券投資人渠道正日益多元

2015年以來，地方政府債券有九成以上由銀行類金融機構持有，結構相對單一。地方政府債券投資人結構雖然日益豐富多元，但截至2021年底銀行類金融機構仍持有88%的地方政府債券。同時，從中央結算公司的托管數據可以看到，2021年底境外機構的地方政府債券持有量達到歷史新高，雖然持有占比僅為地方政府債券存量的0.04%，但一年內增幅已近4倍，是所有投資人中增長最快的一類機構。此外，增幅居于第二位的是交易所的地方政府債券，托管量接近萬億元，交易所也是海外投資人參與中國債券市場的途徑之一。

（二）地方政府債券流動性呈上升態勢

海外投資人特別是初入一國資本市場的投資人出于安全考慮，其對資產本身的流動性會高度關注。地方政府債券二級市場交易量整體呈上升態勢，但與國債和政策性金融債券相比，交易活躍度仍有待提升。2021年地方債交易量接近7.9萬億元，作為債券市場第一大券種，換手率低于國債和政策性金融債，也低于商業銀行發行的同業存單。地方政府債券的交易做市商機制有待進一步完善。

（三）信用評級及配套機制或將融合改進

從制度層面看，國際資本市場的外部信用評級制度與銀行業審慎管理機制是有機整體，即債券的外部信用評定等級對應著該類債券在銀行資產中的風險權重。我國地方政府債券在引入評級機制過程中，承擔著大量信息披露工作及評級費用。目前，我國地方政府債券37個發債單位及已發行過的近萬只債券，外部評級全部為AAA，風險權重為20%。從長遠來看，如果未來可以吸引更多海外投資人參與地方政府債券的投資，有利于降低發行成本，同時也有利于外部信用評級制度與銀行業審慎管理機制進一步融合優化，使得地方政府債券作為政府類債券與國債一起，共同成為中國債券市場高質量發展的核心力量。

促進融合發展 組合發力提升海外投資者參與度

隨著中國債券市場雙向對外開放程度的不斷加深，人民幣匯率雙向波動，債券的相對較高收益回報率吸引越來越多的海外投資人參與境內債券市場的投資與交易。而風險可控、收益合理、高流動性的地方政府債券與海外投資人配置需求能夠高度匹配。這需要監管部門、發行人、中介機構等不斷加大宣介力度，同時提升相關政策的協調配合度。建議從以下幾方面開展工作：

第一，發揮中國債券市場制度優勢，吸引更多海外投資人參與。中國債券市場是借鑒歐美發達資本市場經驗，結合自身實際情況發展起來的，比如評級制度、荷蘭式定價簿記制度等。同時我們也形成了自身的特色與優勢，如遠程集中發行制度、簿記建檔與系統發行相結合的定價制度，極大提高了市場的透明度與投融資效率。在對外開放進程中，疏通硬件渠道同時也應注重信息披露體系、評級體系等軟件制度設計等的互認，如邀請境外投資人來境內參加地方債的非交易路演、各地方政府也可以舉辦多對多的聯合路演等。

第二，加強宣介，發揮市場選擇的作用。一方面，加強對海外投資人與發行人對中國債券市場所有制結構特點及評級邏輯的宣介。例如，與許多發達國家的央地財政體系不同，我國中央財政對地方政府債券有著較強的統籌、組織、管理和協調能力。另一方面，進一步優化評級制度安排，如對地方政府債券中的一般債券不再進行評級，而對專項債券進行高質量的評級或投資人付費評級等模式體現出一定的差異化，將地方政府專項債券的信用等級評定交由市場決定。同時，引導海外投資人投資交易習慣，幫助海外投資人盡快認識和接受中國債券市場信用評級等相關制度邏輯。

第三，支持有條件的地方政府在海外發債，提高我國在國際市場的話語權。我國在海外發行人民幣債與歐元債，接連取得良好效果，應引導鼓勵有需要的地方政府嘗試到海外資本市場融資，發行離岸人民幣債、離岸美元債或歐元債，提高我國地方政府在國際市場的曝光度，也可以吸引海外投資人投向相同發行人在境內發行的債券。提升我國在全球金融治理中的話語權，進一步加強互聯互通相關基礎設施建設，在全球金融基礎設施建設中扮演積極角色，塑造我國對外開放形象，提升我國債券市場影響力和金融業國際競爭力。C35C0335-6F7B-4567-8FB2-D5E952124BEA