券商收益憑證現狀與銀行投資建議

葛巖

摘要：收益憑證是由證券公司發行，到期償還本金并按照約定方式支付收益的有價證券。自2013年問世以來，收益憑證的發行規模經歷了曲折的增長歷程，是證券公司主要融資渠道之一。本文回顧了收益憑證近年來的發展情況，梳理了產品性質、種類、發行量情況，對收益憑證的投資價值進行了分析，最后就商業銀行投資收益憑證提出了建議。

關鍵詞：收益憑證 結構化產品 內嵌期權

收益憑證業務概述

（一）收益憑證的業務性質

根據中國證監會2013年3月發布的《證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）》（以下簡稱《暫行規定》），收益憑證是由證券公司發行，到期償還本金并按照約定的方式支付收益的有價證券。由于收益憑證約定的收益往往與特定標的掛鉤，因此常被歸為結構化產品，一般都是以私募方式面向合格投資者發行。特定標的包括但不限于利率、商品、證券價格或指數。

《暫行規定》標志著這一新型融資工具正式問世。此后，中國證監會、中國證券業協會又陸續出臺多項監管文件（見表1），為收益憑證的發行、托管、投資者適當性、會計核算等提供了政策依據。2014年6月，廣發證券、國信證券、銀河證券通過了中國證券業協會的專業評價，成為首批開展收益憑證試點的機構。證券行業融資渠道進一步拓寬，產品創新和服務創新的能力進一步提升，也為市場參與者提供了更為靈活的投資工具。

收益憑證是證券公司用自己的信用做擔保發行的表內負債，本質上與資管產品或理財產品這種表外業務有根本區別。表2從發行人、與客戶端法律關系等方面對收益憑證和銀行理財產品進行了對比。

（二）收益憑證的種類

收益憑證種類眾多，按照不同的分類標準有不同的類別。按照投資者本金是否得到保障可分為本金保障型收益憑證和非本金保障型收益憑證。本金保障型收益憑證是最為常見的一種類型，根據收益是否固定，又劃分為固定收益本金保障型和非固定收益本金保障型兩類。本金保障型收益憑證的資產端主要是國債、同業存款等。非本金保障型收益憑證要用全部或部分本金投資與掛鉤標的相關的衍生品，以滿足客戶個性化、定制化需求。

對于非本金保障型收益憑證，按照其內嵌期權的類型可進行產品分類，其中常見的類型如下。

一是內嵌二元期權。二元期權是一種奇異期權，其所得到的收益不是連續的。二元期權包括現金看漲/看跌期權及或有資產看漲/看跌期權等。以或有資產看漲期權為例，如果到期日標的資產價格比執行價格低，那么所得收益為零，反之則收益為標的資產本身。

二是內嵌價差期權。價差期權是由期限相同而執行價格不同的同種期權構成，比較常見的是牛市價差期權和熊市價差期權。牛市價差期權可以看作同時買入、賣出一份看漲期權，買入的執行價格低，賣出的執行價格較高;熊市價差期權可以看作同時賣出、買入一份看跌期權，賣出的執行價格較低，買入的執行價格較高。

三是內嵌鯊魚鰭期權。收益憑證內嵌鯊魚鰭期權的情況越來越普遍，其種類可分為單邊鯊魚鰭看漲/看跌期權、雙向鯊魚鰭對稱/非對稱期權等。以單邊鯊魚鰭看漲期權為例，其收益取決于標的資產價格：若介于執行價與觸碰價之間，則收益率取決于標的表現;若高于觸碰價，則視為敲出，以敲出收益率為最終收益率;若低于執行價格，則以約定的固定收益率為最終收益率。

四是雪球型自動敲入敲出期權。本質上，雪球型自動敲入敲出期權是投資者賣出帶觸發條件的看跌期權，其敲入條款給予投資者一定程度的下跌保護，同時產品的敲出條款滿足投資者較為溫和的看漲需求。只要掛鉤標的不發生大幅下跌，雪球型自動敲入敲出期權就可以兌付較高的收益。

（三）市場發行情況

自2015年中國證券業協會有統計數據以來，收益憑證發行量波動較大。2015年，收益憑證從無到有出現大爆發，全年發行量超過7000億元;2016年發行量下降到4000多億元;2017年發行量又迅速增長至8000億元;而到2018年，發行量再次走下坡路，為7492億元，較2017年下降近700億元;2019年發行量與上年基本持平，為7330.81億元;2020年則是收益憑證迅猛發展的一年，全年發行量達11264.02億元;2021年市場延續了火爆勢頭，前10個月累計發行量約8400億元，全年發行量預計與2020年相差不大。

2021年初至10月末，收益憑證累計發行約3.53萬只，累計發行量為8379.51億元（見圖1），存續余額為4067.75億元，較2020年末下降474.77億元，較2019年末增長約800億元。

收益憑證主要通過報價系統和證券公司柜臺市場兩種渠道進行發行。從發行只數來看，柜臺市場一直是收益憑證最主要的發行渠道。如在2020年11月至2021年10月一年間，柜臺市場發行只數占比為76%，發行金額占比約為58%。從產品收益種類來看（見圖2），以固定收益本金保障型收益憑證為主，占比約為65%。

從發行產品的期限結構來看，1年以上的長久期產品和1～3月期的短久期產品一直都是最主要的發行期限（見圖3）。在存續的收益憑證中，以12個月以上期限的固定收益型產品為主。

收益憑證的投資價值分析

（一）風險較低，安全性較好

收益憑證的發行人均為證券公司，作為金融機構，其總體信用資質優于銀行信貸客戶，違約概率較低。從歷史上看，自收益憑證誕生之日起至2021年10月，其累計到期數量為16.5萬只，累計到期金額為4.91萬億元。所有產品均實現如期全額兌付本息，未發生延期支付情況，未發生實質性違約。全市場參與發行收益憑證的券商均滿足業務余額不超過60%凈資本的要求。所有發行收益憑證證券公司的凈穩定資金比率、流動性覆蓋率均不低于100%，滿足監管要求，暫未出現任何流動性風險事件。

（二）收益相對較高，可豐富資產配置

近年來，面對低利率環境和監管趨嚴、同業縮表的現狀，商業銀行同業資產配置面臨很大的挑戰。10年期國債收益率中樞持續下行，非標資產壓縮也是大勢所趨，國內債券市場“花式違約”頻發，銀行等眾多機構面臨無風險收益率下降、信用難以下沉的尷尬局面，結構性資產荒問題凸顯。

收益憑證收益率與利率債和高等級信用債相比，具有一定的競爭力，有利于銀行豐富投資渠道，有望在一定程度上解決資產荒問題。自2021年7月央行降準之后，銀行間市場10年期國債收益率大部分時間不足2.9%，低于1年期中期借貸便利（MLF）10BP～20BP;同業借款等線下資產業務年化收益率也跌破4%。而1年期固定收益本金保障型收益憑證可提供3%～5%的收益，若產品內嵌期權，則有望搏取更高收益。銀行等機構投資者不僅可以通過投資收益憑證獲取相對較高收益，還可以此加深與證券公司的聯系，撬動貨幣市場或現券交易等領域的合作。

不過，本金保障型收益憑證與高等級信用債或金融債相比，在收益水平、現金流、經濟資本占用與稅收優惠等方面，目前尚無明顯優勢。但對于靈活、多元的內嵌期權產品，銀行可以通過投資掛鉤商品、股票等標的的收益憑證來間接參與多層次資本市場，或根據不同賬戶、組合性質的不同，實現不同風險資源的差異化配置，以滿足多元化、個性化的資產配置需求。

對銀行開展收益憑證業務的建議

（一）綜合考慮經營風險與財務風險，優選交易對手

建議從經營情況和財務情況兩個維度考察券商信用資質，梳理合作名單，優選交易對手。

對于經營情況，主要關注證券公司的市場競爭力、風控能力和背景，可從市場地位、業務經營、風險控制、股東背景四個維度展開。市場地位方面，應主要考慮營收規模在行業內的相對位置;業務經營方面，主要看其在經紀、投行、證券投資、資管、融資這些主要細分業務領域內的排名情況，各項業務均排名靠前的券商，可作為重點合作候選者;風險控制方面，中國證監會公布的證券公司分類評級可作為衡量風控能力的指標，近三年來連續保持AA級的證券公司，可列為重點合作對象;股東背景方面，應考慮主要股東的國資占比情況，另外考慮到上市公司的監管規范性與信息披露的完備性較高，可對上市證券公司給予業務傾斜。

對于財務情況，主要關注證券公司的資本實力、盈利水平和長短期償債能力。資本實力方面，建議重點關注凈資本、風險覆蓋率兩項指標;盈利能力方面，應主要關注證券公司的盈利效率，即單位凈資產創造利潤的能力，重點考核凈資產收益率（ROE）、信用減值損失占營業利潤比、管理費用占營業收入比;流動性和償付能力方面，可主要關注杠桿水平、短期和長期償債能力，建議重點考核資本杠桿率、自有資產負債率、凈穩定資金率、流動性覆蓋率。

（二）加強對內嵌期權等衍生品的定價策略研究，適度介入內嵌期權的非固定收益型產品

收益憑證作為一種結構化產品，內部資產可以被拆解為兩個部分，即固定收益部分和衍生品部分。固定收益部分的定價與債券基本相同，將產品的本金以合適的貼現率進行貼現即得到相應價值。衍生品部分的定價比較復雜，可以采用B-S模型定價、二叉樹定價或蒙特卡洛模擬法等進行分析。在對產品進行理論定價的基礎上，可選取無風險利率、波動率、期限、標的資產期初價格等要素，對產品進行敏感性分析或因素分析。在此基礎上，根據銀行表內資產投資組合策略選擇適當的產品。

參考文獻

[1]李愛. 證券公司結構化產品的定價與風險 [D]. 上海：上海師范大學，2019.

[2]朱雨瀟. 收益憑證的定價策略研究[D]. 江蘇：南京大學，2020.

[3]王珍. H券商收益憑證零售業務優化研究[D]. 上海：上海財經大學，2020.