企業金融化與盈余管理

韓宏穩 王 琛

（上海大學管理學院，上海 200444）

引 言

近年來，隨著我國經濟轉型的深入，我國經濟發展呈現出一種 “脫實向虛”的趨勢。根據數據庫整理統計，我國上市公司持有的金融資產總額從2007年的1480億元攀升到2019年的11665.78億元。企業金融化水平適度具有融資緩沖、平滑利潤的效應 （馬紅和侯貴生，2021）[1]；而企業金融化水平過度則可能會偏離主營業務，導致競爭力減弱，損害企業經營業績，甚至會引起系統性金融風險，影響經濟社會的穩定 （彭俞超等，2018）[2]。因此，探討企業金融化對公司的影響具有重要的現實價值。

針對企業的金融化行為，目前學術界主要探討了企業金融化對實體經濟、金融市場、審計質量等方面的經濟后果 （Tori和Onaran，2016；王紅建等，2016； 杜勇等，2107）[3-5]，如影響實業投資（Tori和 Onaran，2016）[3]、 抑制企業創新 （王紅建等，2016）[4]、 影響主業經營業績 （杜勇等，2107）[5]、 加大財務風險（黃賢環等，2018）[6]；加大股價崩盤風險 （彭俞超等，2018）[7]、 破壞銀行體系穩定 （王永欽等，2015）[8]；增加審計定價 （席龍勝和萬圓圓，2021）[9]、 影響審計意見 （孫洪鋒和劉嫦，2019）[10]、 影響審計師選擇（張會芹，2021）[11]等方面。盈余管理是公司治理重點關注的問題，盈余信息對投資者、股東等利益相關者具有重要的傳遞作用。有關企業盈余管理的成因，已有文獻主要從管理激勵、政治成本、避稅動機及資本市場等角度進行探討。張潔 （2003）[12]研究發現，管理激勵主要包括對管理者和股東的激勵，管理人員的報酬與企業的盈利相掛鉤；股東為實現利益最大化，有實施盈利管理的動機。許波 （2003）[13]研究得出，政治成本會導致企業盈余進行盈余操縱。王雪和周瑋 （2004）[14]研究發現，在資本市場上，盈余波動是投資者衡量風險的重要因素，為了獲得融資，企業有動機進行盈余管理。田培源等 （2010）[15]研究表明，管理者也有可能為了減少現金支出，延緩支付稅款，通過調節企業應納稅額，達到增加營運資金、改善財務狀況這一目的。

綜上所述，我國經濟發展的 “脫實向虛”趨勢使得企業走上金融化道路，而企業通過正向盈余管理以掩蓋其業績下滑的現象也時有發生。那么，企業正向盈余管理程度的增加與其金融化程度有沒有聯系，對盈余管理的影響是促進還是抑制作用，是一個值得探討的話題。本文選取2008～2020年我國A股非金融類的上市公司作為樣本數據，探討企業金融化如何影響盈余管理。研究發現：企業金融化對正向盈余管理產生影響，二者呈 “U型”關系，當企業金融化水平適度時會抑制其正向盈余管理，而金融化水平過度則會加劇其正向盈余管理。作用機制分析表明，企業金融化會影響經營業績和經營風險，進而對企業正向盈余管理產生影響。分組回歸表明，在國有企業、內部控制有效的規模較大企業中更加顯著。

本文可能的貢獻體現在：（1）為企業金融化的經濟后果提供了一個新的研究視角。不同于以往基于實體經濟、金融市場、審計質量的研究，本文基于會計信息質量視角，探究企業金融化對盈余管理的影響，結論有助于為盈余管理相關研究提供新的經驗證據和文獻補充；（2）以往文獻主要集中于過度金融化單一層面，考察過度金融化的經濟后果。本文基于非線性 “U型”視角，考察企業金融化水平適度和金融化水平過度對正向盈余管理所產生的不同影響，結論可為企業配置金融資產提供新的經驗證據。

1 理論分析與研究假設

企業金融化對正向盈余管理可能產生影響。當企業當期的實際盈余水平尚未達到當期預期盈余水平時，企業更有可能通過正向操縱盈余達到增加盈余、避免虧損、保持聲譽的目的 （許文靜和王君彩，2018）[16]。當企業出現過度金融化趨勢時，會擠出實體投資，將導致企業研發投入的資金縮減 （許罡和朱衛東，2017）[17]，企業創新能力下降，風險抵抗能力降低，市場競爭力變弱，經營風險增大，企業業績受損 （李建軍和韓珣，2019）[18]，管理者可能會通過正向盈余管理來增加公司當期盈余，造成企業經營業績持續向好的“假象”。

企業金融化水平對正向盈余管理的影響可能有所不同。在金融化水平適度的條件下，企業持有金融資產能夠降低財務風險，提升企業經營業績。企業持有金融資產能夠在企業資金短缺時彌補企業資金缺口，抵御外部沖擊，降低財務風險，維持經營狀況 （閆海洲和陳百助，2018）[19]。由于銀企之間信息不對稱，企業面臨著融資約束的難題，再加之實物資產的流動性較差、變現能力較弱、投資周期較長，企業面臨資金短缺的風險（盛明泉等，2018）[20]。因此，企業持有金融資產在一定程度上可以緩解現金流波動引起的沖擊，降低財務風險，維持經營狀況，管理者有較高的積極性披露企業的真實信息 （鄧超和彭斌，2021）[21]；企業配置金融資產還能起到盤活資金、提高資金利用率，改善經營業績的作用 （戴靜等，2020）[22]。當實體經濟下行、企業業績降低時，投資收益能有效抑制企業業績降低造成的不良影響；若企業業績上升，管理層為了獲得更多投資，會積極披露企業的真實信息 （鄧超和彭斌，2021）[21]，進而減少盈余管理行為的發生。因此，企業適度的金融化能夠降低企業財務風險，提升企業經營業績，進而減少企業盈余管理。

另外，當企業出現過度金融化趨勢時，企業持有金融資產能夠增加財務風險，抑制企業的經營業績。當企業金融資產配置的增加，企業管理重心將偏離其主營業務，導致風險抵抗力削弱，影響經營業績 （胡奕明等，2017； 翟光宇等，2021）[23，24]；由于資源的有限性，企業配置過多的金融資產，會導致管理費用以及研發投入資金的縮減，造成企業創新能力下降，風險抵抗能力降低，市場競爭力變弱，不利于其長期發展（許罡和朱衛東，2017）[17]；企業收益過多的依賴投資收益，而持有過多的金融資產會導致企業業績波動增大，可能會給實體企業帶來金融風險，增加其經營風險，進而影響其盈余管理。因此，企業過度的金融化增加企業財務風險，阻礙企業經營業績，進而加劇企業盈余管理。

綜上所述，企業金融化對正向盈余管理的影響不能一概而論。在金融化水平適度的情況下，有助于減少融資約束成本，提升資源利用程度，降低財務風險，促進經營業績的發展，從而減少管理者調節利潤的行為，緩解企業的正向盈余管理問題 （閆海洲和陳百助，2018；戴靜和劉貫春，2020）[19，22]； 而過度的金融化則會增加金融風險，擠出實業投資，阻礙企業創新，抑制經營業績，激發管理者調節利潤的行為，增加企業的正向盈余管理問題 （許罡和朱衛東，2017；李建軍和韓珣，2019； 胡海峰等，2020）[17，18，25]。 因此本文提出假設1：

假設H1：企業金融化對正向盈余管理產生影響，二者呈 “U型”關系：企業適度的金融化可能會抑制企業的正向盈余管理程度；而企業過度的金融化則會加劇企業正向盈余管理程度。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選取

本文以2008～2020年我國A股上市公司為研究對象。參考已有文獻研究，按照以下原則對樣本數據進行篩選：（1）剔除金融類公司樣本；（2）剔除ST類公司樣本；（3）剔除主要變量觀測值缺失的觀測樣本。本文中所用財務數據主要來源于CSMAR數據庫，最終得到22292個觀測值；為消除異常值對結果的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

2.2 模型設定

為了驗證假設，借鑒馬紅和侯貴生 （2021）[1]的做法，構建模型 （1）檢驗企業金融化與盈余管理的關系。其中EM表示企業盈余管理，用FIN表示金融化，設置二次項變量（FIN2）檢驗企業金融化與盈余管理的非線性 “U型”關系。

2.3 主要變量定義

（1）被解釋變量：盈余管理（EM）。夏立軍（2002）[26]對多個盈余管理計量模型進行比較，研究得出，分行業和年度估計的應計利潤的Jones模型在中國證券市場上，相對其他模型來說能夠較好地揭示企業的盈余管理。因此，本文采用修正的分年度、分行業Jones模型，估算出操控性應計利潤作為盈余管理的代理變量，具體模型如下：

模型 （2）中，i表示公司，t表示時間，TA為公司當年凈利潤與經營活動產生的現金流量凈額的差額，ΔREV為營業收入當期變動數，ΔREC為應收賬款當期變動數，PPE為固定資產凈額，A為i公司第t-1年的總資產；ε為殘差項。根據修正Jones模型進行回歸，預測的殘差即操控性應計利潤。

為考察企業金融化對正向盈余管理的影響，設置兩個變量：①根據盈余管理原值設置正向盈余管理啞變量（EM_UP），當企業盈余管理原值為正數時，賦值為1，否則賦值為0，考察企業金融化影響正向盈余管理的可能性；②根據盈余管理原值這一連續變量（EM），考察企業金融化對正向盈余管理的影響程度。

（2）解釋變量：企業金融化（FIN），以金融資產總額與總資產的比值衡量。參考杜勇等（2016）[5]的研究，金融資產包括交易性金融資產、衍生性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、長期股權投資、買入返售金融資產凈額、發放貸款及墊款凈額。

（3） 控制變量：參考馬紅和侯貴生 （2019）[1]的研究，在模型中引入公司層面、事務所層面和公司治理層面等控制變量。此外，本文還設置了年度和行業虛擬變量。變量定義如表1所示。

表1 研究變量說明

續 表

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2為變量的描述性統計結果，報告了本文研究所涉及盈余管理EM、企業金融化FIN以及各控制變量的觀測量、均值、標準差、中位數、最小值和最大值等。從中可以看出：盈余管理（EM）的最小值為-0.255，最大值為0.261，均值與中位數分別為0.002和0.002，標準差為0.079，說明我國各企業之間的盈余管理相差較大。企業金融化規模（FIN）均值為0.059，中位數為0.023，表示現階段企業存在金融化現象；最大值為0.471，說明部分企業金融化程度較嚴重；標準差為0.089，金融化水平在樣本企業間波動較大。其他變量的描述性統計結果和已有文獻研究類似。

表2 變量描述性統計

3.2 相關系數

表3列出了主要變量Pearson相關性分析結果，企業適度的金融化水平（FIN）與盈余管理程度（EM）在1%水平下負相關，初步說明了企業金融化水平適度可能會抑制企業的盈余管理程度。而二次項變量（FIN2）與盈余管理程度（EM）在1%水平下正相關，這初步印證了本文H1假說，企業金融化對正向盈余管理產生影響，二者呈 “U型”關系。并且變量間相關系數較小，說明多重共線性的可能性較弱。

表3 主要變量相關系數

3.3 分步回歸

表4列 （1）和 （2）報告了企業金融化影響正向盈余管理的可能性。采用Logit模型進行回歸，列 （1）結果顯示，企業金融化（FIN）的系數在1%的水平上顯著為負，說明企業金融化對正向盈余管理程度具有顯著的負向影響；為驗證二者之間的 “U型”關系，引入企業金融化的二次方項（FIN2），系數在1%的水平上顯著為正。說明在控制年度和行業效應后，企業金融化對正向盈余管理具有顯著影響。列 （2）加入了控制變量之后，仍然在1%的水平上顯著。由此可見，控制了控制變量對盈余管理的影響以及年度和行業效應后，企業金融化對正向盈余管理仍有顯著影響。列 （3）和 （4）報告了企業金融化對正向盈余管理的影響程度。采用OLS模型進行回歸，結果顯示，企業金融化對正向盈余管理程度有顯著影響，二者呈“U型”關系。即H1假設得到驗證。

表4 企業金融化與盈余管理回歸結果

3.4 內生性問題和穩健性檢驗

（1） 內生性問題

考慮到企業金融化與盈余管理可能存在相互影響，參考彭俞超等 （2018）[2]的研究，引入工具變量解決可能存在的內生性問題。將同一行業其他企業金融化的均值作為工具變量，用GMM方法進行回歸。回歸結果如表5列 （1）所示，企業金融化規模（FIN）的回歸系數在5%水平下顯著為負，其二次項（FIN2）的回歸系數在1%水平下顯著為正。回歸結果表明企業金融化與正向盈余管理的 “U型”關系結論仍然穩健，本文的核心結論H1依舊成立。

表5 穩健性檢驗

（2） 更換指標

改變盈余管理測量指標。參考陸建橋（1999）[27]提出的擴展瓊斯模型，將無形資產和其他長期資產考慮在內，見式 （3），殘差即為可操縱性應計盈余管理。如表5列 （2）所示，該結果仍與本文的研究結論保持一致，企業金融化與正向盈余管理的 “U型”關系依然穩健。

（3）改變樣本區間

考慮到2008年金融危機以及2020年新冠肺炎疫情對金融市場可能造成一定的影響，截取樣本區間2009～2019年并對此進行回歸，結果如表5列（3）所示，該結果仍與本文的研究結論H1保持一致，企業金融化與正向盈余管理的 “U型”關系依然穩健。

4 企業金融化影響盈余管理的傳導機制

如前文所述，企業金融化會影響其正向盈余管理，且適度的金融化可能會抑制企業的正向盈余管理；過度的金融化則可能會激勵企業的正向盈余管理。那么這一行為通過何種機制檢驗？理論上，當企業金融化水平過度時，企業配置金融資產不僅會損害其經營業績，還會加大其經營風險。因此，本文引入中介機制，從經營業績、財務風險兩方面進行驗證。

（1）企業金融化、經營業績與盈余管理

隨著企業金融化水平的提高，可能會影響企業的經營業績。①當企業金融資產投資增加，企業管理重心將偏離其主營業務，影響企業主業業績的發展 （胡奕明等，2017； 翟光宇等，2021）[28，24]； ②由于資源的有限性，企業配置過多的金融資產，會導致企業的管理費用以及研發投入的資金縮減，企業創新能力下降，市場競爭力變弱，收益能力降低（許罡和朱衛東，2017）[17]。 迫于外部壓力，管理層有動機進行正向盈余管理，造成企業經營業績持續向好的 “假象”，向利益相關者隱瞞反映企業業績下降的真實信息。根據鄧超和彭斌 （2021）[29]的研究，采用以下模型檢驗企業金融化是否是通過影響企業收益能力的路徑影響其盈余管理行為。

其中，參考鄧超和彭斌 （2021）[29]的研究，用ROA表示資產收益率。表6列 （1）和 （2）列示了回歸結果，這些結果表明，經營業績較好的公司，企業金融化對盈余管理會產生約束作用；經營業績較差的公司，企業金融化對盈余管理會產生刺激作用，證實了企業金融化可以通過調節企業經營業績來影響企業的正向盈余管理。

表6 機制檢驗

（2）企業金融化、經營風險與盈余管理

隨著企業金融化水平的提高，可能會影響企業的財務風險。①雖然金融資產能夠在企業資金短缺時彌補企業資金缺口，但企業過多的配置金融資產會導致固定資產投資的減少，使得企業融資變得更加艱難，資金鏈面臨斷裂風險，企業面臨財務困境 （黃賢環等，2018）[6]；②由于企業配置金融資產的增加，企業管理重心將偏離其主營業務，導致企業風險抵抗力削弱 （胡奕明等，2017； 翟光宇等，2021）[23，24]。 而企業財務風險與公司股價呈負相關，當企業財務風險越高，股價被低估的可能性就越大，為保持股價的穩定，管理者有動機通過正向盈余管理掩蓋這些負面信息。根據翟勝寶等 （2014）[30]的研究，采用以下模型檢驗企業金融化是否是通過影響企業財務風險的路徑影響其盈余管理行為。

其中，參考翟勝寶等 （2014）[30]的研究，用修正后的Z指數作為財務風險的代理變量，Z指數越大，表明企業的財務風險越小。Z指數的計算方式為：

表6的列 （3）和 （4）報告了模型的回歸結果。由結果可知，財務風險較低的公司，企業金融化對盈余管理會產生約束作用；財務風險較高的公司，企業金融化對盈余管理會產生刺激作用，證實了企業金融化可以通過調節企業財務風險來影響企業的正向盈余管理。

5 企業金融化影響盈余管理的異質性檢驗

考慮到不同上市公司所處的內部環境有所不同，本文分別基于企業的產權性質、規模大小及內部控制程度進行分組回歸。

（1）區分企業性質

根據最終實際控制人，上市公司可以劃分為國企和非國企兩類，那么企業金融化對盈余管理的影響在國企和非國企中是否存在差異呢？國企由于政府隱性擔保等原因，在金融投資資金儲備方面有優勢 （舒鑫，2019）[31]，可以有效緩解融資約束困境，避免資金短缺。而非國有企業市場約束多、融資困難，其進行正向盈余管理的動機也會更強烈。此外，國有企業還受到更多的外界關注，而非國有企業的外部監管力度相對國企較小，其盈余管理行為更容易受到金融化的影響 （鄧超和彭斌，2021）[29]。將上市公司按照企業性質分為兩組進行分組回歸，回歸結果如表7列 （1）和 （2）所示。結果表明，企業金融化對公司的正向盈余管理的影響主要在非國企中存在。

表7 分組考察

（2）區分企業規模

已有研究表明，公司規模的大小會對企業的盈余管理行為產生影響 （譚興民等，2009）[32]。且大規模企業的組織結構、內部制度更加完善，可以有效地遏制管理者的機會主義行為，減少盈余管理行為的發生 （王斌和梁欣欣，2008）[33]。因此，將樣本規模按照中位數進行劃分，將高于中位數的企業分為大規模企業，按照高低組進行回歸，如表7列 （3）和 （4）所示。結果表明，企業金融化對公司的正向盈余管理的影響主要在小規模企業中存在。

（3）區分內部控制質量

當公司治理水平較高時，對管理層的監督會較充分，可以抑制管理層的機會主義行為，降低管理層的盈余管理 （孫洪鋒和劉嫦，2019）[10]。內部控制作為企業內部治理的一種工具，在一定程度上可以保證公司財務信息的完整準確、降低經營風險。參考席龍勝和萬圓圓 （2021）[9]的做法，采用 “內部控制指數”來度量企業內部控制水平。當企業內部控制指數越高，企業內部治理水平越好，越能抑制公司利用企業金融資產進行正向盈余管理的行為。根據公司內部控制質量高低進行分組回歸，如表7列 （5）和 （6）所示。結果表明，當企業的內部控制質量較高時，企業金融化對正向盈余管理的影響顯著；而當企業的內部控制質量較低時，企業過度的金融化則對正向盈余管理的影響顯著。

6 結 論

本文基于我國經濟 “脫實向虛”的現實背景，系統研究了企業金融化與正向盈余管理的關系。實證結果表明：企業金融化會對正向盈余管理產生影響，且二者呈 “U型”關系：當企業金融化水平適度時會抑制企業的正向盈余管理，而金融化水平過度則會加劇企業的正向盈余管理。作用機制分析表明，企業金融化會影響經營業績和經營風險，進而對企業正向盈余管理產生影響。分組回歸表明，在國有企業、內部控制有效的規模較大企業中更加顯著。

本文的研究結論同時對企業、監管部門等具有現實啟示意義：對企業而言，企業應優化金融資產配置結構，防范過度金融化引發的風險，從而實現可持續發展的目標；同時，注重加強公司內部治理，提高內部控制質量，建立合理的信息披露制度，完善內部治理結構，保障投資者的相關利益。對于政府監管部門而言，應加強對上市公司特別是規模較大、存在內部控制缺陷的企業的金融資產配置行為的監管，制定相應措施引導該類企業合理配置金融資產，還可以利用網絡媒體的監督作用，建立完整的內外復合監督制度，引導企業資金 “脫虛向實”。