中概股帶來了什么？

譚保羅

2022年3月的前兩周，中概股經(jīng)歷了一次大跌。如果以這一次大跌為基準(zhǔn)，回溯時(shí)間，那么在過去的一年，不少中概股都跌去了80%，其中包括了拼多多、滴滴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。新東方、好未來等教培類中概股，更是跌去了90%。

3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，會(huì)議研究了相關(guān)問題。關(guān)于中概股，會(huì)議指出，目前中美雙方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進(jìn)展，正在致力于形成具體合作方案。中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市。

3月下旬，部分中概股的股價(jià)有所回暖。市場人士認(rèn)為，各種積極因素正在匯聚，中概股的未來依然值得期待。

中概股在過去一段時(shí)間面臨的困境，是各種因素交織和疊加的結(jié)果。在這些因素中，投資者最關(guān)注的無疑在于兩點(diǎn)，一是監(jiān)管上的不確定性，二是大國之間金融關(guān)系的未來走向。未來，中概股的前路如何，依然需要考察這些因素。

在特殊的節(jié)點(diǎn)，與其基于各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)因子，去判斷中概股們未來的股價(jià)走向，不如認(rèn)真思考中概股到底給中國經(jīng)濟(jì)帶來了什么？很多時(shí)候，看清來路，才能洞察去處。

和A股上市公司相比，在美國上市的中概股們注定會(huì)經(jīng)歷更多的不確定性。

1999年，中華網(wǎng)在納斯達(dá)克上市，成為了第一只中概股。2000年，新浪、網(wǎng)易和搜狐等三大門戶在美上市，宣告中概股時(shí)代真正到來。其中，新浪采取的可變利益實(shí)體上市架構(gòu)，更被很多后來者效仿，成為了中概股的一種通用模式即VIE（Variable Interest Entities）架構(gòu)，盡管它包含了不少的法律風(fēng)險(xiǎn)。

如果說三大門戶的上市是中概股崛起的第一個(gè)巨浪，那么BAT三巨頭的上市，則開啟了真正的高潮，而且持續(xù)將近10年。2005年，百度在美上市。阿里最初于2004年在香港上市，但之后退市，并于2014年選擇重新在美國上市。同年，在美上市的還有另一個(gè)電商巨頭京東。騰訊于2004年在香港上市，可以算是廣義的中概股。

中概股上市的第三回合是隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，拼多多、B站等新興互聯(lián)網(wǎng)公司崛起，并選擇美國上市。同時(shí)，教培行業(yè)的火爆也催生了學(xué)而思（好未來）這種迎合中國社會(huì)某些普遍性需求的中概股的橫空出世。

不過，必須注意的是，互聯(lián)網(wǎng)并不是中概股的全部，中概股雖然多數(shù)都被納入“泛科技”領(lǐng)域，比如教培就被稱為“教育科技”，但如果按照更細(xì)的行業(yè)來分，中概股還包括了消費(fèi)、廣告、醫(yī)療器械、汽車、職業(yè)培訓(xùn)，甚至造紙和農(nóng)林業(yè)等諸多領(lǐng)域的公司。伴隨著中概股不斷的上市和退市（也包括回歸A股和港股），目前，在美上市的中概股在300家上下。

上市領(lǐng)域的廣泛和公司數(shù)量的眾多，必然使得中概股魚龍混雜。在一些中概股的案例中，不少資本運(yùn)作高手利用中美之間的信息不對稱，進(jìn)行資本運(yùn)作，賺得缽滿盆盈，但隨著渾水等專業(yè)做空機(jī)構(gòu)的出擊，這些公司都付出了代價(jià)，最終也傷害了中概股的整體聲譽(yù)。除了瑞幸咖啡，近年來，嘉漢林業(yè)等一批公司也被做空過。

2011年，第一只中概股中華網(wǎng)在登陸美股12年后退市。這家公司在運(yùn)營中，曾不斷搞多元化經(jīng)營，不但涉足過軟件，還涉足過游戲，然而，卻沒有真正讓人記得住的主營業(yè)務(wù)或者某種拳頭產(chǎn)品。這種模式和百度、阿里、京東和拼多多這些業(yè)務(wù)清晰的中概股，顯然是兩種概念。

即使老一輩主流中概股，即新浪、網(wǎng)易和搜狐等門戶網(wǎng)站，也至少模式清晰，產(chǎn)品醒目。以網(wǎng)易為例，這家公司從早期的門戶、郵箱，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐患矣螒蚓揞^，但它的變革路徑至少是清晰的，美國的投資者看得懂，看得清。因此，網(wǎng)易盡管在美國也遭受過退市危機(jī)，但終于挺了過來。

分析中概股曾出現(xiàn)的多次“危機(jī)”的原因，首先應(yīng)該明確的是，中概股是一個(gè)很廣泛的概念，數(shù)百家公司之中，必然有一些曾經(jīng)利用中美信息不對稱實(shí)現(xiàn)上市，但后期經(jīng)營乏善可陳，轉(zhuǎn)型乏力，也缺乏企業(yè)家精神的公司。它們遭遇美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“重點(diǎn)關(guān)注”，同時(shí)被美國投資者看空是一個(gè)正常現(xiàn)象。

但另一方面，主流的中概股公司，特別是大型的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，它們的股價(jià)下跌則有更多客觀因素。拉長時(shí)間來看，這些巨頭曾深刻地改變著中國經(jīng)濟(jì)的很多領(lǐng)域，是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一種“進(jìn)步力量”。

從宏觀層面，20多年來，中概股為中國經(jīng)濟(jì)贏得了不能忽略的長期外商投資。

曾有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中概股的境外融資對中國的金融體系缺乏重要性。中概股的實(shí)體經(jīng)營主體在中國境內(nèi)，它們在境外美元融資之后，這些美元資本將進(jìn)入中國，在結(jié)匯的過程中，會(huì)成為中國的美元外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備對金融體系的意義不用贅述，它是保障金融體系穩(wěn)定，維持國際投資者信心的重要條件。

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國外匯儲(chǔ)備主要是靠出口部門出口創(chuàng)匯產(chǎn)生，中概股的貢獻(xiàn)可忽略不計(jì)。因此，中概股的融資在吸引外資，穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備上缺乏真正的重要性。

這種觀點(diǎn)的確有一定的道理。即使是在國際貿(mào)易博弈加劇的時(shí)代，中國的制造業(yè)依然一直維持著強(qiáng)大的競爭力，是出口創(chuàng)匯的第一主力。在新冠疫情暴發(fā)的這兩年，中國的出口數(shù)據(jù)一直都非常漂亮，在家庭辦公、醫(yī)療器材這樣很多領(lǐng)域，出口數(shù)據(jù)還出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長。因此，外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定依然不是什么大問題。

不過，中概股的價(jià)值顯然不在于創(chuàng)造外儲(chǔ)，而是在于它們的融資對中國而言是一種長期資本的流入。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的崛起，都需要境外長期資本的進(jìn)入，長期資本包含了金錢以外更加重要的東西—技術(shù)、商業(yè)模式、管理經(jīng)驗(yàn)和商業(yè)信息，而這些是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的崛起所不可或缺的條件。

2018年，拼多多在美國上市。在接下來一兩年里，中國互聯(lián)網(wǎng)軍團(tuán)在全球的“江湖地位”達(dá)到與美國并駕齊驅(qū)的地步。在全球互聯(lián)網(wǎng)市值排名前10的巨頭中，一度只有中美兩國的企業(yè)。在華爾街分析師的報(bào)告中，中國尚未上市的螞蟻集團(tuán)和字節(jié)跳動(dòng)兩家巨頭被給予了極高的估值，以至于全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“前20名”，一半來自中國。

除了現(xiàn)實(shí)的市值和潛在的估值之外，中國互聯(lián)網(wǎng)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，早已在很多方面走到了全球的最前沿，如移動(dòng)支付、即時(shí)通信工具和物流配送等。特別值得一提的是，離開母國市場，中國軍團(tuán)也不差。如字節(jié)旗下的TikTok，其主要市場就是海外，而它早已成為了讓Facebook最頭疼的競爭對手。在特斯拉崛起之前，F(xiàn)acebook長期位居美國科技公司市值前五名。

為什么中國互聯(lián)網(wǎng)一開始就是“世界水平”？重要原因顯然是，它們一開始就對接的是硅谷和華爾街。

“世界水平”的中概股，如何改變了互聯(lián)網(wǎng)，早已不用贅述。此外，中概股互聯(lián)網(wǎng)巨頭們還帶來了強(qiáng)大社會(huì)溢出，這一點(diǎn)更不能忽略。

過去十幾年，中國收入最高的工薪族多半來自兩個(gè)行業(yè)，一是金融，二是互聯(lián)網(wǎng)。

銀行信貸的大擴(kuò)張，資本市場的多次潮起潮落，讓信貸從業(yè)者、證券公司員工成為了最頂級(jí)的工薪收入者。互聯(lián)網(wǎng)公司則采取了高薪和期權(quán)兩種模式，在北京、上海、深圳和杭州，一大批月入數(shù)萬到十萬以上的程序員、產(chǎn)品經(jīng)理成為了城市購房市場的新生生力軍。

和金融業(yè)的高薪一族相比，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高薪一族的崛起更加有著收入分配“公平正義”的價(jià)值色彩。

傳統(tǒng)的金融業(yè)是“關(guān)系”的生意，有基于后天努力建立的關(guān)系，也有先天來于父母親屬“賦能”的關(guān)系，尤其是后者，在某些領(lǐng)域依然不可或缺，很大程度影響著從業(yè)者個(gè)人的薪酬和晉升。在近年的一些反腐案件中，落馬官員的子女不少都是金融從業(yè)者，而且在案件爆發(fā)前，他們的發(fā)展勢頭非常不錯(cuò)，超過了普通人。

但在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，尤其是2C的互聯(lián)網(wǎng)，從業(yè)者高薪與否更多來自個(gè)人因素。公司在境外資本市場的股價(jià)表現(xiàn)，是投資者說了算。在公司內(nèi)部，代碼的優(yōu)劣、產(chǎn)品的好壞、營銷方案的成敗，是億萬的消費(fèi)者說了算。因此，個(gè)人的技術(shù)專長和管理才華往往更能決定個(gè)人的收入。不過，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)開始向2B進(jìn)軍之后，以上這種邏輯可能會(huì)發(fā)生一定的變化。

但不論如何，在某種程度上可以說，中國2C互聯(lián)網(wǎng)的繁榮，使得在壟斷國企、金融業(yè)之外，出現(xiàn)了第三類大體量的高薪工作崗位，讓很多普通人實(shí)現(xiàn)了階層流動(dòng)。客觀而言，這是一種有益的，也影響深遠(yuǎn)的社會(huì)溢出。

當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)的高薪也觸及了另一個(gè)層面的“公平正義”，高調(diào)的年收入曝光對一部分低收入者來說，的確是一種冒犯。但這是另外一個(gè)話題。

當(dāng)下，互聯(lián)網(wǎng)高薪族的日子不如以前，尤其是未來收入的不確定性正在增強(qiáng)。不少互聯(lián)網(wǎng)公司對員工的薪酬支付，一部分是采取期權(quán)模式，員工在股價(jià)高漲的時(shí)候，可以按照執(zhí)行價(jià)格行權(quán)，賺取不菲溢價(jià)。但如果股價(jià)長期低迷，那么行權(quán)就會(huì)受到影響。尤其是一些在高點(diǎn)購房、每月需要支付上萬甚至數(shù)萬月供的工薪族，更可能感受到現(xiàn)實(shí)壓力。

中概股的命運(yùn)，關(guān)系到千萬普通人的財(cái)富和人生，也關(guān)系到更宏大層面的博弈。從某種意義上講，中概股的興盛是中國經(jīng)濟(jì)崛起，并融入全球化進(jìn)程不能缺少的一部分。盡管在短期內(nèi)，前路不平坦，但從長期來看，那些優(yōu)秀的中概股無不植根于中國經(jīng)濟(jì)，基本面并不存在問題，只要不斷驅(qū)散霧霾，就能看到新的陽光。