地方政府隱性債務治理深化研究
——來自“城投債券”的實證結果

史錦華

(中央民族大學 經濟學院，北京 100081)

一、引言

一段時期以來，基于我國積極財政政策的持續實施和發力，地方政府債務規模不斷擴大，尤其是隱性債務及其所滋生、引發的風險不斷受到社會關注。從現有文獻看，大部分研究將地方政府隱性債務形成原因推源于1994年的分稅制改革。按照當時《預算法》“地方政府不列赤字，不得舉債”的法律規定，分稅制改革雖然提高了中央政府的財政收入比例，強化了中央財政再分配功能，但卻在相當大的程度上削弱了地方政府的財政收入水平，增大了財政壓力，由此形成了“財權上移，事權下放”的總體財政體制格局。基于事權下放和財政支出壓力增長，以及地方經濟發展目標任務需要，地方政府不得不通過制度外舉債的方式來進行融資，滿足資金需求，由此形成了地方政府隱性債務問題。從舉債渠道和方式來看，地方政府融資平臺承擔著主要的舉債任務，其常用的主要方式就是發行城投債券。從發展過程來看，2009年是地方政府融資平臺的爆發期，也是城投債券的大量發行上市期，其主要背景是2008年世界金融危機爆發，我國決定實施4萬億投資計劃以應對外部環境的急劇變化。巨大的投資任務壓力，使得中央政府對地方政府隱性債務的監管以及制度規范有所松動，地方政府融資平臺數量的快速增加，致使各種隱性擔保大量增加，隱性債務規模迅速膨脹。數據顯示，截至2009年6月，全國地方政府的融資平臺多達8220家，當年年底，平臺貸款余額約為7.2萬億元，占銀行業總貸款的18%[1]，從中可以透視隱性債務的規模之大。

隨著金融危機的緩解和形勢發展需要，對地方政府隱性債務風險的隱憂再一次加大，這引發了中央政府繼續在頂層制度設計方面出臺了幾個重量級治理制度和治理措施，包括2010年和2014年分別出臺的《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》(國發〔2010〕19 號)、《關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)等；同時，對地方政府債券發行進行了“自發代還”以及“自發自還”試點。在正式法律層面，2014年十二屆全國人大常委會第十次會議通過了新的《預算法》修訂，其重大亮點就是給予地方政府(省級)自主舉債權，允許在債務限額內通過發行地方政府債券自行籌集資金。由此，在法律上明確了地方政府債券才是地方政府唯一的合法舉債形式。

新的《預算法》實施后，中央政府對地方政府隱性債務“開前門、堵后門”治理模式逐漸清晰，所謂“開前門”就是通過發行地方政府債券來滿足地方政府的融資需求，“堵后門”就是堵住地方政府通過地方融資平臺而形成的隱性債務。為深度推動這種治理模式，中央政府又出臺了一系列制度規范進行跟進，例如《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》(財預〔2015〕225 號)、《地方政府一般債務預算管理辦法》(財預〔2016〕154 號)、《地方政府專項債務預算管理辦法》(財預〔2016〕155 號)、《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50 號)、《關于做好 2018 年地方政府債務管理工作的通知》(財預〔2018〕34 號)等，促進地方政府與融資平臺公司的脫鉤分離，加快地方政府融資平臺的市場化轉型。

2019年6月，國務院出臺了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，其政策目標就是通過創新專項債券發行管理制度，為加速推動地方政府融資平臺轉型注入新動能，進一步健全地方政府舉債融資機制。這樣，通過新一輪“開大前門”和“嚴堵后門”的協調配合，擴大專項債券融資規模，以有效推動化解地方政府隱性債務存量并堅決遏制隱性債務增量。至此，中央政府逐漸完善了地方政府隱性債務治理的制度基礎，明晰了治理路徑和政策手段，即將隱性債務顯性化納入增加財政透明度建設，以增加專項債券發行來逐步替代原有的融資平臺隱性債務渠道，不斷為地方政府融資平臺轉型注入動力，加快其成為真正市場競爭主體。

實踐中，沒有一項政策是一勞永逸的，必須隨著形勢發展不斷進行調整。專項債券制度的推出和實施，雖然對化解地方政府隱性債務意義重大，但隨著專項債券融資規模的擴大，依然引來了對債券違約風險的擔憂。事實上，專項債務所涉及的項目往往資金量大、過程持續較長，容易引發債券違約風險。為此，中央政府制定了債務限額制度，采用總量控制，即通過規定地方政府發債規模不得高于債務限額來防范債務違約風險，扎起地方政府隱性債務風險防范的“籬笆墻”。 至此，社會各界普遍關注中央政府不斷推進的地方政府隱性債務風險治理制度的效果怎樣、有效性程度如何。從微觀層面看，此問題可以聚焦在地方政府融資平臺所發行的城投債券的市場表現，從市場表現中可以推出平臺轉型和債務限額政策效果，從而對化解地方政府隱性債務風險的程度進行判斷，進一步對地方政府隱性債務治理模式加以改革完善。以此為邏輯導向，本文以債券市場上城投債券發行和交易狀況為數據樣本，通過設計計量模型來分析城投債券違約風險，以判斷融資平臺轉型的難度、難點和狀況，借以推斷地方政府融資平臺轉型和債務限額的政策有效性，對地方政府隱性債務風險治理狀況進行研判，并提出進一步對策建議。

二、文獻成果梳理

總體來看，理論界對我國地方政府隱性債務風險問題的關注和研究，與現實中地方政府隱性債務風險問題出現過程相一致，眾多學者參與其中，取得了多方面扎實的文獻成果。其中，與本文研究主題相關的成果包括：

(一)關于地方政府隱性債務風險成因的研究

學者們普遍認為導致地方政府隱性債務風險的成因主要是我國的財政分權體制改革造成地方政府的被動舉債。劉少波和黃文青[2]、馬進和殷強[3]認為，財權上移與事權下放、事權與支出責任的不匹配造成地方政府財政困難，資金缺口加大，地方政府只能以隱性負債的方式加以融資。邱櫟樺和伏潤民[4]發現較高的財政分權水平會增加地方政府的財政支出責任，從而導致地方政府債務規模不斷增長。李升[5]指出，分稅制改革后，地方稅收體系的自有稅種不足以支撐本地區所承擔的事權，也無法滿足本地區的基礎設施建設，地方政府不得不通過舉債的方式擴大融資需求。

另外，不少學者指出，地方政府主動舉債的原因也包括預算軟約束和官員晉升激勵。所謂的“預算軟約束”是指地方政府會因中央政府的“財政兜底”而產生資源配置不合理的現象。王敘果等[6]認為，除了財政分權之外，預算軟約束也是地方政府大量舉債的重要原因；張曾蓮和江帆[7]以及郭平和江姍姍[8]均發現預算軟約束會促進地方政府債務規模的膨脹，且后者還發現只有當財政分權程度高于某一臨界值時，預算軟約束才會擴大地方政府債務規模。還有學者認為官員的晉升激勵使得地方官員為了能迅速獲得政績，往往會通過舉債來突破預算限制，贏得所謂的“政治錦標賽”[9-10]。因此，地方官員在達到地方政府預算限制后會轉向隱性債務渠道舉債，從而造成隱性債務規模的膨脹。可見，地方政府隱性債務規模和風險的形成是多種因素共同作用的結果。

(二)關于地方政府隱性債務風險治理的研究

地方政府隱性債務風險的治理問題一直是學者們持續關注的焦點。一些學者把財政透明度建設、加強市場約束作為地方政府隱性債務治理的重要基礎。龔強等[11]認為市場約束是指地方政府為了在自由資本市場中獲取資金，會進行自我債務約束來樹立良好信譽。而增加地方政府的財政透明度，能夠使市場投資者及時獲取地方政府償債能力的信息，有利于減少地方政府舉債規模[12-14]。鄧淑蓮和劉瀲滟[15]從內外兩個角度證明了財政透明度能夠抑制地方官員的違規舉債動機，是降低地方政府債務風險的重要手段。對此，學者們提出將隱性債務顯性化需要明確各級政府預算信息公開責任，規范和細化財政信息[16-17]，建立全國統一的地方政府隱性債務統計、監測和發布制度，提高隱性債務管理透明度[18]。

(三)關于融資平臺轉型和專項債券等方面的研究

眾多學者認可地方政府隱性債務治理的重要對象是地方政府融資平臺。成濤林[19]指出，地方政府融資平臺需要通過發行專項地方政府債券逐步轉向真正的市場經營主體；閆衍[20]提出，新形勢下地方政府融資平臺可以將主體業務和經營性業務結合起來發展為公益類和商業類結合的國有企業；李升[21]發現，城投債券的有效轉型有利于地方政府控制債務風險；閆曉東等[22]認為，推進城投平臺的轉型發展需要逐步將地方政府專項債券作為地方政府融資的主要形式；溫來成和馬昀[23]以及張路[24]均提出了要逐漸擴大地方政府專項債券的發行范圍和規模，并引入市場化機制推動地方政府融資平臺轉型；高珂和王濤[25]也認為目前地方政府隱性債務治理需要積極探索、豐富政府專項債券品種，通過積極創新地方基礎設施融資模式減緩地方政府的舉債壓力；徐忠[26]和樓繼偉[27]均提出了規范地方政府融資平臺的舉債行為，并認為加快地方政府融資平臺轉型是防范化解地方政府隱性債務風險的關鍵。

自從中央政府嚴控發債規模和債務限額的措施出臺之后，相關學者也進行了關注跟進。王濤和高珂[28]提出，可以在債務限額內提高債券發行規模、壓縮財政支出，從而達到削減存量隱性債務的目的。向輝和俞喬[29]通過實證研究發現，規避債務限額可能會增加地方政府隱性債務的規模，而增強財政透明度和審計力度有助于約束政府的隱性舉債活動。還有一些學者認為中央政府應當進一步優化新增地方政府債務限額分配測算辦法，增加財力不足地區的系數權重[30]，可以分地區根據負債水平靈活設定債務限額[31]。

(四)文獻述評

通過文獻梳理，可以看出學者們對我國地方政府隱性債務的研究成果豐富，研究方法靈活多樣，對地方政府隱性債務風險治理的迫切性與重要性高度認可，并提出了眾多視角的政策建議，這些為本文奠定了基本的研究基礎。但是，相較于定性層面研究，實證分析的文獻還是相對較少，另外，一些新的政策由于實施時間相對較短，研究成果需要后續跟進。尤其是關于近期推出的債務限額、專項債券等政策方面，大部分研究主要集中在指標的構建或者是定性分析上，關于這些政策對地方政府隱性債務風險影響機制的實證文獻較少。因此，本文力圖在這些方面有所研究突破，邊際貢獻主要為：第一，采用城投債券違約風險分解方法來衡量地方政府隱性債務風險，豐富地方政府隱性債務風險研究的實證成果。第二，用專項債券的發行規模對地方政府融資平臺轉型效果進行定量化分析，為下一步精準治理政策推出提供借鑒參考。第三，從債務限額(地方政府總債務、一般債務和專項債務)的綜合角度，構建計量模型，進行定量分析，探究債務限額對遏制地方政府隱性債務風險治理的有效性。

三、隱性債務風險治理的基本機制

按照頂層制度設計，地方政府隱性債務風險治理全面納入我國財政透明度建設之中，通過“開前門、堵后門”，達到化解存量、控制增量的最終治理目標。而作為治理重點的地方政府融資平臺市場化轉型，則通過城投債券發行及其市場表現，來反映出制度設計的合理有效性，即中介目標，來對后期政策調整和精準施策提供現實參考價值。

(一)關于財政透明度與城投債券違約風險

按照新《預算法》和財政透明度建設要求，地方政府將財政收支、組織機構、財政政策等相關信息按時向社會大眾披露。目前，大量相關研究成果表明財政透明度能夠直接有效減緩地方政府隱性債務風險。其機制在于，財政透明度的增加有利于隱性債務顯性化，同時，提高財政透明度也有利于社會各方,尤其是債權人更好地獲得地方政府的舉債信息，加強過程跟蹤監督，最大限度消除預算軟約束和信息不對稱現象，為下一步的融資行為提供理性信息。因此，本文提出目標假設：

H1：財政透明度能夠有效減緩城投債券違約風險。

(二)融資平臺轉型效果判斷

1.平臺轉型與城投債券的違約風險

相關文獻表明，地方政府融資平臺有效轉型有利于地方政府控制債務風險，而平臺轉型的政策路徑是應逐步轉向市場化融資，并通過優化各種市場化融資組合實現資源合理配置，提高企業績效[32]。專項債券政策的推出，勢必將增加地方政府融資平臺的融資途徑，將有可能通過城投債券融資轉為通過專項債券進行融資。這不僅能促進地方政府隱性債務的顯性化，而且專項債券以項目收入作為擔保的性質，不易產生預算軟約束問題，從而最終促使城投債券違約風險的降低。因此，本文假設：

H2:融資平臺增加專項債券發行會減緩城投債券的違約風險。

2.債務限額

目前，中央政府通過設立債務限額制度，為各地方政府債務發行規模進行最高限定，以有利于控制地方政府有可能存在的過度舉債行為。債務限額是根據地方政府的財政狀況綜合評定，各地區往往差異較大。現實來看，中西部等不發達地區財政狀況相對比不上東部地區，因此債務限額較低，而這些地區往往融資需求較大。資金供需矛盾，有可能使這些地區不得不通過地方政府隱性債務渠道融資。如果債務限額適當增加，地方政府就會減少隱性債務融資規模，從而減少融資平臺轉型壓力，有利于降低城投債券的違約風險。因此，本文假設：

H3：適當增加地方債務規模限額會減緩城投債券違約風險。

四、數據以及變量設定

(一)數據來源

基于數據的可獲得性和穩定性，本文最終選取了2015—2019年的城投債券樣本，來檢驗上述研究假設。其中，由于部分城投債券只是投資者通過持有來賺取差價，因此本文重點分析發生過交易的城投債券。數據來源主要包括Wind數據庫、中經網統計數據庫、《中國統計年鑒》、財政部官網等，經過篩查整理，最終得到2015年到2019年間5717只城投債券，近25000個觀察值。

(二)變量設定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為城投債券的違約風險溢價，借鑒王永欽等[33]和Schwert[34]的研究方法，從城投債券的風險溢價中分離出違約風險價差，以此識別地方政府隱性債務風險。由于數據限制以及城投債券市場沒有足夠多的違約事件，首先采用交易法直接估計流動性價差，再從總的城投債券收益率價差中剔除流動性價差部分作為違約風險價差，具體如下：

yi,p,t=γt+defaulti,p,t+φi,p,t

(1)

其中，yi,p,t表示城投債券的收盤價到期收益率，γt表示無風險收益率(用同時期與城投債券具有相同到期期限的國債收益率來表示)， defaulti,p,t為城投債券的違約風險溢價，φi,p,t為流動性風險溢價。

首先，為了分離流動性風險，需要對總收益率價差和流動性指標做如下面板回歸：

Spreadi,p,t=α0+βliquidityi,p,t+γX+Dp+Dt+εit

(2)

其中，Spreadi,p,t為城投債券的收益率價差，代表yi,p,t與rft之差，liquidityi,p,t表示流動性測度。由于交易數據的限制，借鑒有關研究，選取Amihud測度以及高低價差兩個指標；X是控制變量，其中考慮了通貨膨脹率、債券發行量以及債券的特征因素，如債券的票面利率、久期、債券評級等；Dp為省份固定效應，Dt為年份固定效應,εit為隨機誤差項。

由于兩種流動性指標都是從價格或者交易成本角度來考慮流動性，當兩種流動性指標數值越大時，表明流動性越低，因此流動性風險也就越大，從而提高了城投債券的收益率價差。為了剔除異常值的影響，過程中分別去掉了流動性指標低于5%分位或者高于95%分位的觀測值。

本文將以上兩個流動性指標分別放入方程式(2)進行回歸。為了剔除時間趨勢對城投債券價差的影響，本文根據每年每季度的樣本，分別將城投債券價差對流動性指標進行回歸，得出每個時間點的估計系數(βt)。由于上述已經提及兩種流動性指標數值越大，表明流動性越低風險越大，因此本文分別定義兩種流動性指標的百分之一分位數作為最具有流動性的城投債券標桿，記作φ，并根據估計出來的回歸系數來估計每個時間點城投債券的流動性風險價差，如下所示：

φi,p,t=μt(liquidityi,p,t-liquidityo,t)

(3)

如前所述，城投債券的收益率價差是流動性風險與違約風險價差之和，因此分離出違約風險價差，即：

defaulti,p,t=Spreadi,p,t-φi,p,t

(4)

2.解釋變量

本文的解釋變量首先是地方政府的財政透明度。①在政策機制分析中，本文已構建起核心解釋變量包括地方政府融資平臺轉型以及債務限額的研究假設。目前，由于沒有相關文獻對地方政府融資平臺轉型進行量化的方法可供借鑒，因此，本文以各省份專項債券的發行量來衡量，其主要原因是地方政府融資平臺轉型的關鍵就是如何將城投公司所包含的地方政府隱性債務顯性化，從而將城投公司債券和以其為主體發行的專項債券納入預算管理。由此邏輯機制可以大致推導，專項債券發行量越大，地方政府融資平臺轉為市場化主體越好。同時，對于債務限額，本文以地方政府債務限額的中位數為基準，設計高債務限額虛擬變量。

3.控制變量

控制變量主要包括債券特征變量、各省財政和宏觀經濟情況的控制變量和國家宏觀層面變量。其中債券特征變量包括票面利率、到期期限和發行規模，各省財政和宏觀經濟情況包括各省的經濟增長率、房地產投資額與GDP之比以及財政分權指標(采用財政支出分權指標)[35]。對于國家宏觀層面變量，本文在此只考慮M2增速，這是因為城投債券的大部分交易對象是地方性中小型銀行，即通常意義上所謂的城商行，這些城商行很容易受到國家貨幣供應量的影響，從而對投資行為做出不同的決策反應。為了避免各變量之間的內生性，以上各省財政和宏觀經濟情況的數據和國家宏觀層面變量的控制變量數據均采用滯后一階數據。

(三)描述性統計

以上主要變量的描述性統計結果如表1所示。

表1 統計量描述

五、實證分析

(一)模型設定

基于上述論證，構建如下計量模型：

Defaulti,p,t=α+β1transpancyp,t+γcontrolit+yeart+Dp+εi,p,t

(5)

其中，Defaulti,p,t代表城投債券的違約風險溢價，transpancyp,t為財政透明度， controlit為控制變量，主要包括城投債券的特征變量、各省財政和宏觀經濟情況的控制變量以及國家宏觀層面變量, Dp和yeart分別為固定省份和年份效應，εi,p,t為誤差項。

為了分析在財政透明度下，宏觀政策約束如何影響城投債券違約風險的負向效應，模型(5)中加入了政策機制變量以及政策機制變量和財政透明度指標的交叉項，修正如下：

Defaulti,p,t=α+βtranspancyp,t+ν(transpancyp,t×Policyp,t)+τPolicyp,t+γcontrolit+yeart+Dp+εi,p,t

(6)

其中，Policyp,t為政策機制變量，主要包括地方政府融資平臺轉型以及債務限額。

(二)財政透明度與城投債券違約風險

根據模型(5)進行計量回歸，結果如表2所示。可以看出，財政透明度與城投債券違約風險呈負相關關系，這與假設H1相一致，表明財政透明度的提高有利于地方政府隱性債務風險的治理。

表2 財政透明度對城投債券違約風險的影響

對于與債券特征相關的控制變量，當票面利率越高、期限越低時，基礎設施項目的中長期性使得項目收益回報短時間內無法收回，因此會增加城投債券違約風險。具體到城投債券來說，一方面，發行量的增加會加劇地方政府的財政壓力和債務負擔；另一方面，發行量的增加又會加大地方政府的融資力度，加快基礎設施建設和經濟增長，從而提高地方財力并減緩違約風險。因此，發行量與違約風險的關系取決于上述兩種效應的綜合對比。從實證結果來看，城投債券發行量與違約風險呈反向相關，說明經濟效應大于發行效應。當地區經濟增長率較高時，表明地區經濟發展水平以及地方政府財政狀況也較高，從而大大減緩了違約風險。但當房地產投資占比較高時，表明投資吸引力度較大，地方政府會擴大舉債規模從而增加違約風險。

(三)政策機制反饋分析

為了透視財政透明度對城投債券違約風險的負向影響是由何種政策機制導致，本文將逐一探究地方政府融資平臺轉型以及債務限額的政策反饋效果，最終結果如表3和表4所示。表3交互項結果為負顯著，說明加快地方政府融資平臺轉型、增加專項債券的發行可以有效減緩城投債券違約風險，這一結果符合假設H2。表4是債務限額政策效果，包括總債務限額、一般債務限額以及專項債務限額政策反饋效果。對于一般債務，由于納入一般公共預算管理，預算約束本身較強，財政透明度較好；專項債務納入政府性基金管理，也有利于增加財政透明度建設。

表3 地方融資平臺轉型的政策反饋效果

表4 債務限額的政策反饋效果

(四)區域性差異分析

為了對實證結果進行穩健性檢驗，同時探究財政透明度是否對不同區域的城投債券違約風險有不同的影響，本文將樣本繼續分解為東部以及中西部②樣本，并重復上述的違約風險分解以及計量回歸，結果見表5。③表5數據表明，無論是東部地區還是中西部地區，財政透明度均能夠有效降低城投債券的違約風險，但東部地區效果比中西部地區更加顯著。深度分析中西部地區樣本，發現其原因在于地方政府融資平臺轉型的政策效果不明顯，城投債券發行的規范化和透明化建設不如東部地區，當然這與整體經濟狀況和財政狀況相關。如此看來，中西部地區的地方政府融資平臺可能需要比東部地區更長的時間才能逐步轉型成功。在區域性差異分析的過程中，筆者還發現對于房地產行業樣本來說，由于土地財政較易產生預算軟約束現象且很難將地方政府與地方政府融資平臺進行職能剝離，其背后所隱含的地方政府兜底現象，使得市場約束環境變弱，從而影響地方政府融資平臺轉型的進一步加強。

表5 區域性差異分析

六、結論及政策建議

(一)結論

上述實證結果表明，加強財政透明度建設能夠顯著降低城投債券的違約風險，促進地方政府融資平臺轉型政策以及債務限額政策實施，二者均能夠達到降低債券違約風險的政策目標。進一步通過區域異質性研究表明，與東部地區相比，中西部地區的地方融資平臺轉型效果不夠理想，需要更長時間的發展才能轉型成功。而房地產行業城投公司由于土地財政因素的影響，導致轉型政策有效性、市場約束力不夠等問題出現，從而弱化轉型效果。因此，深化我國地方政府隱性債務治理，應抓好地方政府融資平臺市場化轉型的推動力度，規范城投債券發行的規范化和透明化建設，并針對不同地區和行業，增加政策精準度和創新機制，全面推動地方政府債務“開前門、堵后門”的深度治理，以此達到政策目標治理效果。

(二)政策建議

1. 加強財政透明度建設，加大債務信息的全方位披露

本文的實證結果表明，財政透明度的提高對降低城投債券違約風險具有顯著作用。因此，中央政府應該繼續加強財政透明度建設，加大政府債務信息的全方位披露，包括財務信息、預算績效評估方法等，最大限度地保證信息的公開化、透明化和規范化。對其中是有可能的隱性債務信息更要定期跟蹤、監督和測算，及時評估地方政府的財政狀況和償債能力，盡快按照中央政府要求部署，控制和化解地方政府隱性債務風險。

2. 適度提高地方政府債務限額，并做好分類管理和動態調整工作

研究表明，減小和控制地方政府隱性債務的規模，可以降低城投債券的違約風險。隱性債務顯性化之后，可以更加準確地掌握地方政府債務狀況，從而可以更加精準地預防債務風險狀況，防止系統性風險爆發。隨后，可以根據不同地區發展實際和城投公司轉型狀況，適度提高比較好的地方政府債務限額。比如對于東部經濟較為發達的地區，可以在可控范圍內適度增加地方債務限額，而對于中西部經濟相對不發達的地區可以保持原有限額。同時，緊跟經濟形勢和國家戰略調整，做好債務分類管理，并動態調整債務限額，防止結構性風險滋生擴大。

3.增強市場約束，規范融資渠道

現實來看，大量地方政府隱性債務的產生與土地財政現象密切相關。改革開放以后，隨著我國經濟快速增長以及城鎮化建設的大力推進，出現了城鎮房地產過熱現象，導致房價高企、熱炒等問題現象，尤其是地方政府為土地和房地產項目進行“背書”或“擔保”，背離了正常市場機制的運行，使得地方政府隱性債務規模不斷擴大。所以，嚴格執行“住房只住不炒”政策，增強市場約束機制，規范債務融資來源渠道，敦促城投平臺合法正常經營，以便有效防范可能引發的債券違約風險。

4.加快地方政府融資平臺轉型

地方政府融資平臺轉型涉及方面眾多，轉型任務艱巨而繁重，需要不斷推進制度創新，增強平臺轉型動力機制。從頂層設計方面，中央政府可根據國家發展戰略，有針對性地進行制度創新跟進，從而激發融資平臺的轉型動力，使之盡快進入自我發展的良性循環；同時，可以通過融資平臺進行分類，鼓勵有條件的平臺進入國家重點發展領域，成為促進地區經濟高質量發展的有生力量，從而推動地方經濟進入高質量發展階段。

5.適度提高專項債券使用范圍，嚴格管控債務違約風險

目前來看，我國對專項債券的使用規定較嚴、范圍較窄，部分融資平臺難以充分利用專項債券融資渠道來提升將隱性債務顯性化的轉換進度。因此，應當適度提高專項債券使用范圍，給予地方政府更多的專項債券發行自主權。通過加強使用過程管控、審計和督導等，降低債券違約風險，實現隱性債務風險的治理目標。

[注 釋]

① 數據來源于清華大學公共管理學院公共經濟、金融與治理研究中心發布的《中國市級政府財政透明度研究報告》，網址為http://www.sppm.tsinghua.edu.cn/xycbw/yjbg/。

② 東部地區包括北京、河北、福建、廣東、海南、江蘇、遼寧、山東、上海、天津、浙江。其余均為中西部地區。

③ 受篇幅限制，僅展示Amihud測度分解的計量結果，債務限額政策反饋效果僅展示總債務限額。