如何推進資本市場杠桿率優化配置

樊學成

摘要：杠桿作為資本市場發展中的一種重要融資手段，其表現與市場的狀況息息相關。杠桿帶來資金的同時也蘊藏著風險，一旦風險積累，將會對經濟增長產生負面沖擊。為探究杠桿率的最優配置狀況以避免風險，需從微觀個體出發，研究銀行杠桿率與銀行經營績效的關系。這里以中國259家銀行2009-2019年的年度數據為研究樣本，運用動態面板數據模型研究杠桿率、銀行異質性與經營績效之間的關系，研究結論如下：第一，杠桿率對銀行的經營績效有顯著的負向關系；第二，不同性質商業銀行的杠桿率對其經營績效的影響不同。對上市銀行和非上市銀行進一步分組檢驗后發現結果穩健。在此基礎上，對杠桿率管理提出政策建議。

關鍵詞：杠桿率；銀行異質性；經營績效；動態面板

隨著供給側結構性改革的進一步深化，“三去一降一補”取得了階段性成果。2019年國內生產總值達到99.1萬億元，增長6.1%。城鎮新增就業1352萬人，調查失業率在5.3%以下。居民消費價格上漲2.9%，國際收支基本平衡。經濟發展呈現出增長與質量、結構、效益相得益彰的良好局面。杠桿作為隨著經濟市場發展而來的一種融資手段，其表現與市場的狀況息息相關。當資本市場向好時，高杠桿模式帶來的高收益使人們忽視了高風險的存在，等到資本市場開始走下坡路時，杠桿效應的負面作用開始凸顯，風險被迅速放大。金融危機爆發后，高“杠桿化”的風險開始為更多人所認識，企業和機構紛紛開始考慮“去杠桿化”，通過拋售資產等方式降低負債，逐漸把借債還上。十九大報告表明，金融去杠桿仍將是宏觀經濟管理的重點。周小川在《守住不發生系統性金融風險的底線》一文中明確表示，高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實體部門體現為過度負債，在金融領域體現為信用過快擴張。從長期看，主動去杠桿有利于消除影響經濟平穩健康發展的風險隱患，增強經濟中長期發展韌勁。

商業銀行作為金融機構的重要組成部分，在經營管理中面臨著安全性、流動性和盈利性的選擇。安全性是商業銀行穩健經營的基石，流動性是商業銀行清償能力的體現，盈利性是商業銀行經營目標的要求（劉信群、劉江濤，2013）。盡管巴塞爾協議Ⅲ中明確提到了對商業銀行資本充足率的要求，并引入杠桿率作為風險資本管理和資本充足率監管的補充，但對于個體銀行來說，由于趨利性的本質，杠桿率往往達不到監管要求，且不同性質銀行的杠桿率管理水平有所不同。由于高杠桿背后蘊藏著風險，一旦風險積累，將會對經濟增長產生嚴重的負面沖擊。因此有必要從微觀個體出發，檢驗銀行的杠桿率與銀行經營績效的關系。

本文基于上述分析，選取我國商業銀行2009-2019年的面板數據，對商業銀行的杠桿率、銀行的異質性以及經營績效之間的動態關系進行實證分析，并根據實證結果對銀行的經營管理提出政策性建議。

文獻綜述

對商業銀行杠桿順周期形成機制的研究，Levy和Hennessy（2007）從不對稱信息的逆向選擇模型出發，從融資模式隨經濟波動變化的角度闡明了杠桿的順周期變化。Adrian 和Shin（2010）發現按市值計價的杠桿作用具有很強的周期性，而金融機構的資產增速與杠桿增速高度正相關，因此杠桿的順周期取決于資產價格的順周期。KalemliOzcan等（2012）證實美國投資銀行及其大型商業銀行的杠桿均與資產聯動，存在順周期行為。Damar等（2013）研究發現回購、銀行承兌票據和商業票據市場流動性增強時，其杠桿的順周期性亦增強。Dewally和Shao（2013）基于29250家銀行的資產負債表發現，金融機構杠桿的順周期程度均與批發融資程顯著正相關，越依賴批發融資的銀行其杠桿的順周期性越大。

國內的研究關注于證實中國商業銀行的杠桿順周期行為。李澤廣等（2013） 通過結構化地分析中國銀行業與非銀行金融機構杠桿率的周期性變化，發現中國商業銀行杠桿倍數高于美國，杠桿的順周期性亦更顯著。項后軍等（2015）通過建立面板聯立方程模型研究了與流動性之間相互作用的復雜關系，指出我國商業銀行杠桿存在順周期行為，但不同類型銀行之間存在差異。馬勇等（2016） 則從宏觀金融杠桿的角度強調去杠桿要考慮經濟增長與金融穩定的雙重平衡。方先明等（2017）利用2006年1月至2016年11月相關數據，對我國信貸型影子銀行順周期行為進行檢驗，發現中國信貸型影子銀行存在順周期行為。王倩和趙錚（2018）采用 GMM 和固定效應模型從融資角度分析了中國商業銀行杠桿的順周期性，結果表明商業銀行杠桿相對穩定，股份制和城市商業銀行杠桿較高且有顯著順周期性。潘彬等（2018）發現銀行同業業務會導致其資產負債期限錯配擴大，并加劇其行為的順周期性特征。李佳（2020）研究表明資產證券化的杠桿抑制效應，能控制由于規模擴張導致的杠桿順周期性。

關于杠桿率的決定及其作用機制的研究上，馬建堂等（2016）通過分析認為融資方式單一、資金利用效率低和產能過剩等造成了我國杠桿率的上升。全球金融危機爆發后，一些研究者發現過高的杠桿率會加大金融風險。李揚等（2012）認為金融風險會隨著杠桿率的上升而不斷累積，當杠桿率超過某個閾值時，將對經濟金融的穩定性造成負向沖擊。Ak1nc1和Chahrour（2018）指出高杠桿率會使經濟體更脆弱，更容易遭受資本流入突然中斷發生的沖擊。紀洋等（2018）從我國僵尸企業出發，發現生產率不高的國有僵尸企業一般伴隨有較高的杠桿率水平。另一方面，Greenwood等（2015）指出商業銀行杠桿率能提升銀行的風險承受能力，是其銀行業系統性風險的重要組成部分。Kuzubas等（2015）也認為商業銀行杠桿率的提高能對金融市場資源配置優化起促進作用，降低銀行業系統性風險。王連軍（2018）分析了我國120家商業銀行2003-2015年度面板數據發現，在短期內銀行業杠桿率的提升會以增加信貸總量的方式促進經濟增長。劉喜和和王晶晶（2019）研究則指出商業銀行降杠桿會對銀行間市場流動性造成沖擊，形成流動性短缺。

模型建立模型設定

本文研究的目的在于分析銀行杠桿率與銀行異質性、銀行績效之間是否存在動態影響。為此，本文參考宋清華和曲良波（2011）、王擎和潘李劍（2012）張嶺等（2014）以及馬勇和陳雨露（2017）等人的模型分別建立銀行杠桿率、銀行異質性與銀行績效的動態模型。本文的銀行杠桿率測度不同于巴塞爾協議中對于銀行杠桿率的定義，而是采用Adrian和Shin（2010）、Baglioni等（2013）對杠桿率的選擇，將銀行杠桿率定義為銀行總資產與銀行所有者權益的比率。參考國外文獻的主流做法，我們分別考慮當期杠桿率、滯后一期的銀行杠桿率對銀行績效的影響。考慮到銀行的異質性，本文將銀行性質作為虛擬變量，并將銀行性質與銀行杠桿率的交互項作為研究不同性質銀行的杠桿率與銀行績效的表現。在模型中，銀行的績效用資產收益率來表示，銀行性質根據CSMAR的分類，將銀行分為國有控股大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和其他5種類型。本文的基本模型是一個非平衡的面板數據回歸模型。為了解決模型內生性問題，模型采用解釋變量滯后一期的形式。具體表現形式如下：

其中，被解釋變量roa為銀行績效的代理變量，解釋變量levt-1、lev分別表示銀行上一期杠桿率和銀行當期杠桿率，解釋變量b為銀行的性質，交互項b* levt-1和b*lev分別表示不同性質銀行的杠桿率對其經營績效的影響。X為影響銀行績效的控制變量，λi，t隨銀行個體和時間變化而變化，μi，t為誤差項。

變量的選取及說明

被解釋變量

資產收益率（return on assets，下文簡稱roa），是用來衡量銀行單位資產創造多少凈利潤的指標。在業界，roa是應用最為廣泛的衡量銀行盈利能力和經營績效的指標之一，該指標越大，表明銀行資產利用效果越高，反之相反。在學術界，宋清華和曲良波（2011），劉陽等（2014）都將roa作為衡量商業銀行績效的度量指標。

解釋變量

①銀行杠桿率（Bank leverage，下文簡稱lev），根據國內外學者對杠桿的選擇（Adrian和Shin，2010；Baglioni等，2013），本文定義銀行杠桿率為銀行總資產與銀行所有者權益的比值。

②銀行異質性（Heterogeneity of bank，下文簡稱b），根據CSMAR對銀行性質的劃分，可以將銀行分為10類，本文考慮不同背景的銀行經營績效的表現，將所收集的銀行按照CSMAR的標準劃分為國有控股大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和其他5種類型。

控制變量

①撥備覆蓋率（Provision coverage，下文簡稱pc），也稱為撥備充足率，是實際上銀行貸款可能發生的呆、壞賬準備金的使用比率。該項指標從宏觀上反映銀行貸款的風險程度及社會經濟環境、誠信等方面的情況。

②存款增長率（Deposit growth，下文簡稱deposit），用當年新增存款總額與上年存款總額之比獲得。由于銀行存款直接決定了銀行可貸款數量，因此將此變量作為各銀行影響績效表現的控制變量。

③凈利潤（Net profit，下文簡稱profit），銀行經營指標的體現，凈利潤多，銀行的經營效益就越好。凈利潤是銀行預計未來現金流量的基礎，也是銀行未來流動性的體現。

④貸款總量（Total loan，下文簡稱loan），也成為銀行的信貸規模。貸款規模直接影響銀行的經營表現。由于不同銀行的貸款規模不同，為了研究銀行杠桿率對經營績效的影響，有必要對各銀行的貸款規模進行控制。

⑤資產規模（Asset size，下文簡稱asset），我們用銀行的總資產來表示銀行規模，并對不同銀行的資產規模進行控制。

實證分析數據來源

本文以國泰安數據庫（CSMAR）公布的全國商業銀行的年度數據為樣本，研究了259家銀行2009-2019年度的財務情況。由于部分商業銀行是2009年以后成立或者相關財務數據缺失，本文得到的樣本數據為非平衡面板數據。由于本項目需要用到解釋變量的滯前一期，因此本文在數據收集時剔除了只有一年財務數據的樣本。經過整理后，得到樣本數據的描述性統計結果如表2所示。

在全樣本中，銀行的績效水平roa的均值為1.079，中位數為1.012，說明樣本中少數銀行的經營績效水平低于銀行平均經營績效。銀行的杠桿率的均值高于中位數，說明樣本中少數銀行的杠桿率水平lev過高，拉高了銀行的平均杠桿率水平。控制變量中，銀行的撥備覆蓋率、凈利潤、存款增長率的自然對數、貸款增長率的自然對數以及總資產的自然對數，它們的均值都高于中位數，說明銀行之間的方差較大，少數銀行的指標遠高于平均水平。從銀行性質的代理變量b來看，國有控股大型商業銀行、股份制商業銀行以及農村商業銀行的均值均大于中位數，說明樣本中上述三種銀行的樣本個數較小，而城市商業銀行的平均值小于樣本的中位數，說明樣本中城市商業銀行的數量較多。

變量的單位根檢驗

本文采用STATA12.0軟件對面板數據進行單位根檢驗。由于樣本為非平衡面板數據，因此采用Fisher-ADF方法對變量進行單位根檢驗。檢驗結果表明，所有變量的檢驗結果均在1%的顯著性水平下，拒絕了原假設，不存在單位根。因此序列是平穩的。檢驗結果如表3所示。

回歸結果分析

通過對樣本進行Hausman檢驗發現，在1%顯著水平下，模型拒絕原假設，因此本文所建立的模型適用于固定效應模型。分別對模型進行動態面板回歸，得到的結果如表4所示。

從表4中可以得到如下結論：（1）杠桿率對銀行的經營績效有顯著的負向關系，即杠桿率越高，銀行的經營績效表現越差；（2）不同性質商業銀行的杠桿率對其經營績效的影響不同，其中股份制商業銀行和城市商業銀行的績效表現受到杠桿率的影響更顯著。具體來看，模型1表明，上一期的杠桿率對當期的績效表現有顯著的負向關系。上期杠桿率每增加1個百分點會導致銀行的資產回報率下降0.03個百分點。模型2解釋了當期杠桿率與銀行績效的關系，實證結果表明，當期的杠桿率水平與銀行績效同樣呈現顯著的負向關系，當期的杠桿率越高，銀行的績效水平越低，這種關系在1%水平下顯著。模型3同時檢驗了上一期的杠桿率與當期杠桿率對銀行績效的關系，結果與模型1和模型2的結果一致，在總體樣本回歸中，杠桿率會對銀行績效產生顯著的負向作用。此外，模型1到模型3的回歸結果還表明，存款增長速度、資產規模對銀行績效表現也有顯著的負向作用。可能的原因在于，隨著存款數量的增加，銀行的資產規模也在增加，而銀行的績效水平用凈利潤與資產總規模的比率表示，因此存款增長速度、資產規模與銀行績效呈現負相關。與此相對應的，撥備覆蓋率、凈利潤以及貸款規模對于銀行績效而言，均表現為正向關系。

模型4到模型6檢驗了銀行的異質性對于績效的影響。銀行性質與杠桿率的交互項是為了檢驗不同銀行的杠桿率對于績效的影響，模型4的回歸結果表明，不同銀行杠桿率對于不同性質銀行的績效影響不同，對于國有控股大型商業銀行以及農村商業銀行而言，前一期的杠桿率水平對其經營績效有促進作用，但是這種作用在結果中并不顯著。而對于股份制商業銀行和城市商業銀行而言，前一期的杠桿率水平對其經營績效的影響顯著為負。模型5檢驗了不同性質銀行當期杠桿率與經營績效的關系，結果表明，國有控股大型商業銀行當期杠桿率對績效的影響為正向關系，而股份制商業銀行、城市商業銀行以及農村商業銀行的當期杠桿率對績效影響為負，其中股份制商業銀行當期杠桿率在5%的水平下對績效影響為負，城市商業銀行當期杠桿率在1%水平下對績效影響為負。模型6同時對當期杠桿率與上一期杠桿率進行了實證檢驗，結果表明，只有城市商業銀行的結果表現為顯著，無論是上一期杠桿率還是當期杠桿率水平都會對銀行績效產生顯著的負面作用，而國有控股大型商業銀行的杠桿率水平對績效表現都有促進作用，但結果不顯著。對于控制變量的回歸結果，與模型1至模型3的結果一樣，在此不做贅述。

穩健性檢驗

為了保證模型估計結果的有效性，本文將樣本分為上市銀行和非上市銀行進行分組檢驗，檢驗結果如表所示。對照表4的結果可以看到，關鍵解釋變量的符號與顯著性保持一致，分樣本來看，非上市銀行杠桿率對其經營績效的影響程度大于上市銀行。總體而言，穩健性檢驗結論與主檢驗的回歸分析結論基本一致。

結論與政策啟示

本文選取中國259家商業銀行2009-2019年的年度財務數據，運用動態面板數據模型研究杠桿率、銀行異質性與經營績效之間的關系，研究結論如下：

杠桿率對銀行的經營績效有顯著的負向關系，即杠桿率越高，銀行的經營績效表現越差。因為維持高杠桿率水平，商業銀行會主動“縮表”，表內業務規模收縮，再加上居民儲蓄意愿的下降，存款吸收量降低。這一方面會抑制商業銀行的舉債能力，銀行資金來源受阻，導致銀行沒有足夠資金進行擴張，其盈利渠道受到制約；另一方面會導致銀行可用資本減少，切斷了銀行擴大盈利的途徑，致使其利息收入下降，從而對銀行盈利能力產生影響。因此杠桿率對經營績效的明顯影響，表明資本結構和資本約束是我國整體商業銀行經營管理中所要面臨的主要問題之一。

不同性質商業銀行的杠桿率對其經營績效的影響不同，其中股份制商業銀行和城市商業銀行的績效表現受到杠桿率的影響更顯著。國有控股大型商業銀行當期杠桿率對績效的影響為正向關系，而股份制商業銀行、城市商業銀行的杠桿率對績效影響為負。可能解釋的原因在于國有控股大型商業銀行的資本補充機制和能力較強，杠桿率和經營績效相對于其他類型商業銀行而言更加穩定，而股份制商業銀行和城市商業銀行的資本補充機制和能力相對較弱，杠桿率和經營績效波動都比較大，在利潤快速增長時，資本約束是其面臨的主要問題，正是這種反向約束，才使其安全性有了保障。

通過以上實證分析與研究結論可以得到的政策啟示在于：

基于杠桿率對銀行經營績效的負向變動關系，應充分發揮《商業銀行杠桿率管理辦法》對杠桿率監管的約束力，加強相關部門對商業銀行杠桿化程度控制，將風險控制在可控范圍內。同時鼓勵商業銀行以開展無風險咨詢、委托及其他業務，在資本量占用較低的情況下實現盈利增收，進而促進銀行經營績效的有效提升。

面對經營管理中資本結構和資本約束的問題，我國商業銀行亟需提高資本補充機制，一方面可通過增加利潤留存比例、提取風險準備以及拓寬資本補充渠道等方式進行；另一方面，應通過金融創新來補充自有資本，以股利再投資計劃和可轉股等形式來增加外源資本。同時資本管理水平也亟需增強，特別是在經濟周期起伏中處理好債務融資和股權融資之間的結構。

針對不同性質商業銀行的杠桿率對其經營績效影響的差異，應加強監管部門之間以及監管部門與中央銀行之間的有效配合。在充分考慮不同性質商業銀行的經營特點、風險承受能力、所處的不同階段以及所在地區的經濟情況等外部因素情況下，實施差別化的監管，切勿實行“一刀切”監督標準，造成資產質量較高的商業銀行面臨更嚴苛的約束。