解謎央行上繳利潤

王青

近期央行發布公告稱，按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困，穩就業保民生。

首先，央行上繳利潤，是世界主要經濟體的通行做法，并非財政貨幣化。央行在公告中明確，這些利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔。

我國央行在經營外匯儲備過程中，對外開展大規模投資，會取得各類利息和資本利得收入，從而形成央行利潤。另外，各國央行在貨幣政策操作過程中，往往還會形成息差收入，也會增加央行利潤，并上繳財政。

重要的是，央行向財政上繳利潤，并非財政貨幣化。后者通常是指財政部發行國債，主要由央行購買，而且規模也要遠大于央行利潤。換句話說，靠央行上繳利潤搞財政貨幣化，實際上是搞不起來的，規模太小了——本次央行向財政上繳利潤規模超過1萬億元，是歷年收益的累積，平攤到每一年的規模仍然有限。

當前我國央行對財政貨幣化警惕性很高，而且我國政府赤字率和國債規模可控，銀行等金融機構完全能夠消化，客觀上也沒有搞財政貨幣化的必要。

其次，央行向財政上繳利潤，有降準效應，但也有明顯區別。對實體經濟而言，央行向財政上繳利潤，相當于通過財政渠道向市場釋放基礎貨幣，效果上與降準相當——以1萬億元規模測算，基本上相當于降準0.5個百分點，而且不通過銀行，具有更強的直達效應。不過，它與直接降準還是有明顯區別的。

第一，央行在相關公告中明確，“結存利潤按月均衡上繳”，這意味著相關資金不會一次性劃入財政賬戶;而且具體落到財政支出方面，還需要一個過程。這樣來看，與直接降準通常一次或分兩次落地不同，央行上繳利潤對資金面的寬松效應短期內將較為有限。

第二，降準會直接增加銀行長期流動性，提升其放貸能力，但央行上繳利潤沒有這個效果，它直接增加的是財政減稅（退稅）降費能力。

最后，這并不意味著二季度降準窗口就此關閉。關于此事對后續降準幾率的影響，首先，央行上繳利潤有降準效應，可能會在一定程度上降低未來直接降準的必要性和次數，但這并未消除繼續降準的可能性。我們判斷，接下來是否實施直接降準操作，主要取決于宏觀經濟金融運行態勢，其中一個重要觀察點是即將公布的1-2月份投資、消費等宏觀經濟數據，以及2月份金融數據。

1月份新增人民幣貸款3.98萬億元，規模創歷史新高，信貸實現“開門紅”。但1月份各項貸款余額同比增速為11.5%，比上月末下行0.1個百分點，續創近20年來新低。這意味著近期加大貨幣政策實施力度的效果在信貸增速上還未充分體現。若接下來貸款增速沒有出現一定幅度的趨勢性上行，全面降準、乃至政策性降息的可能性就會仍然存在。

總體而言，在外部地緣政治緊張局勢升溫，國內房地產市場尚待回暖，以及消費修復較弱背景下，今年實現“5.5%左右”的GDP增長目標需要宏觀政策進一步發力。這樣來看，央行上繳利潤并不意味著二季度降準窗口關閉。我們認為，在當前形勢下，對于央行上繳利潤，更宜從政策面加大對穩增長支持力度的角度解讀，而不應把重點放在未來貨幣政策邊際寬松的必要性就此下降上。