論強制退市制度下中小投資者保護的法律困境與破解

侯可欣

摘 要：注冊制下退市制度的改革形成了證券市場常態化的優勝劣汰機制。我國退市制度分為主動退市和強制退市兩種，由證券監管部門行使監管權的強制退市制度儼然已經成為退市制度改革的重心。然而，強制退市下中小投資者的權益至今尚未得到有效保護。這不僅是因為中小投資者自身的局限性，我國現有法律和制度也未能有效保障中小投資者權益。因此，強制退市制度下中小投資者保護應建立健全中小投資者配套救濟機制，建構完善的信息披露制度，發揮中證投服的行權職能，從而有效保護中小投資者。

關鍵詞：證券法;強制退市;中小投資者;權益保護

中圖分類號：D922.287? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）09-0153-03

2020年12月31日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）分別發布新修訂的《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所股票上市規則》等多項配套規則，以上配套規則通過對退市規則進行優化、對退市指標進行更為嚴格的控制、新增其他風險警示情形和明確規定過渡期五個方面進一步健全了上市公司退市制度[1]。

注冊制改革使得證監會與交易所的權力配置發生深刻變革，也對強制退市制度產生重大影響，核準制時代存在的問題在注冊制轉型背景下更加突出[2]。新階段所包含的歷史遺留問題和產生的新問題，需找對契機并進行破解。

一、 強制退市制度概述

強制退市是指上市公司由于未滿足交易所的上市標準而被動終止上市的情形，即上市公司股票在證券交易所終止上市交易，由上市公司變為非上市公司，這已成為懸在交易各方頭上的達摩克利斯之劍，一旦退市，涉事企業和中小投資者將會遭受重創[3]。2019年，新《證券法》將終止上市的規則授權給證券交易所[4]。

2020年12月，我國股票上市規則發生重大調整，滬、深兩家交易所相繼對股票上市的規則進行了一系列修訂，優化了交易類、財務類、規范類等指標，并按照交易、財務、規范、重大違法四大類對強制退市做出指標明確的劃分，同時簡化退市流程。

目前，上市公司退市流程為：由證券交易所對存在退市風險的公司進行警示、隨后終止其上市、該公司進入退市整理期、公司摘牌、進入股轉系統。根據最新的滬深證券交易所規則，對于存在退市風險警示的公司和存在其他風險警示的公司，股票代碼前將冠以“*ST”和“ST”，以作區分;公司被實施退市風險警示，符合規定條件的可向交易所申請撤銷風險警示;上市公司達到退市條件的便進入退市整理期，證券代碼冠以“退”，退市整理期為30個交易日，在此期間公司原則上不停牌，在整理期屆滿的次交易日摘牌并進入股轉系統。

在新《證券法》中，我國已經將投資者適當性管理、股東權征集、上市公司現金分紅、債券持有人會議與債券受托管理人、先行賠付、投資者保護機構調解、支持訴訟、股東代表訴訟及證券代表人訴訟等9項投資者保護制度從法律層面予以規定。

二、強制退市制度下中小投資者的權益保護現狀及困境

（一）強制退市制度下中小投資者的權益保護現狀

2018年至今，證券市場以及相關制度經歷多輪重大變革，2018年出臺的《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》為2020年《證券法》修訂中關于強制退市制度規定的變化做了鋪墊。隨著2020年3月正式生效的《證券法》，注冊制在我國股票市場全面推進，證券交易所的定位是整個證券交易市場準入和出清環節的監管主體，其監管權的實現有利于保證證券市場的質量，實現優勝劣汰[5]。

（二）強制退市制度下中小投資者的權益保護困境

1.缺乏有效投資者保護機制。目前，我國資本市場對于中小投資者權益保護主要依據先行賠付制度和股份回購制度，但以此為主的制度體系并不能對中小投資者形成切實有效的保護。就先行賠付機制而言，我國利用先行賠付制度保護投資者權益的案例甚少，轟動一時的“欣泰電氣案”“萬福生科案”，雖然最終都通過先行賠付制度進行處置，并取得較好成效，但在適用上仍存在較大局限性。新《證券法》中對于先行賠付對象，指的是在證券市場因遭受上市公司欺詐發行或虛假陳述等而受到損失的投資者，而《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》對遭受欺詐和虛假陳述的時間點作出規定，分為實施日、揭露日和更正日，這意味著賠付對象買入賣出證券的時間節點便成為能否獲得先行賠付的重要依據，但對時間節點的層層限制，使得最終適格的賠付主體受到較大限制。同時在賠付的義務主體上也存在較大的爭議，新《證券法》對于先行賠付的義務主體表述較為模糊，這使得先行賠付制度在實操中仍然有較大阻力。我國的股份回購制度在新修訂的《公司法》中進行了一番改革，其中第142條規定，上市公司可以“為維護公司價值及股東權益所必需”而回購股份[6]，在立法上進行了明確的規定。對于該規定，首先，“為維護公司價值及股東權益所必需”而回購股份對于回購條件的限制，過于寬泛籠統的表達使得該條件適用門檻似乎過低，過于寬松的準入條件就有可能會造成股東權力的濫用。同時，股份回購實質上是一種利用公司賬面資金對股東進行補償的實現方式，這必然會在公司產生巨大的資金流，資金儲備和資金來源問題仍亟待解決。此外，大股東和中小投資者之間的補償必然不同。正如前文所述，大股東因自身信息獲取及對公司情況更為精準的掌握，將利用低價買入，以高價回收，這樣對于中小投資者來說是極為不公平的，其權益難以得到保障。

2.信息披露不及時和信息獲取受阻。造成信息不對稱現象的一大因素是信息獲取的不暢通。雖然信息公開制度使得證券市場的信息不對稱情況減少，但公司為了自身利益總是千方百計地不披露或者延遲披露對公司不利的消息。大股東利用其地位優勢能夠得到最新甚至是公司內部消息，這使大股東的權益在很大程度上得到保護。而中小投資者在交易過程中往往處于弱勢地位，獲取信息的能力和途徑相較于大股東明顯受限，中小股東會因信息披露的不及時和獲取信息受阻而受到損失。

3.訴訟機制難以啟動。2021年11月17日，廣州市中級人民法院對康美藥業證券集體訴訟案作出了一審判決，開啟了中國式訴訟代表人制度的先河，判決公司賠償24.59億、審計機構及簽字會計師承擔100%的連帶責任。康美藥業案是我國首單特別代表人訴訟案件，作為投資者保護機構中證中小投資者服務中心響應民意，依法接受投資者委托，作為代表人參加康美藥業代表人訴訟，為投資者爭取最大權益。雖然在該案中，相關各方通過多種手段并舉，構建了民事、行政、刑事立體化的責任追究體系，實現了“懲首惡”的目標，有利于強化懲惡揚善、扶優限劣的鮮明導向，不斷增強市場各方的敬畏之心，但在該案代表人制度的適用上仍暴露出很多問題。

首先，新《證券法》中對代表人訴訟的人數提出了要求，對提起代表人訴訟的適格主體作出明確規定，50人以上的投資者委托投資者保護機構便能提起代表人訴訟，“明示退出，默示加入”的規定[7]對投保機構的要求較為消極，新《證券法》和投服中心都未對特別代表人的權利作出具體規定，導致缺乏監督機制;其次，證券違法案件與民事、行政、刑事違法在處罰中形成一體，在刑法修正案中也對證券類犯罪的標準相應地有所提高并更加嚴格，全方位的問責使得代表人訴訟案件在審理過程中難度提升，對法院審理審判水平提出了新的要求[8]。

三、我國強制退市制度下中小投資者保護困境的破解之策

（一）建立健全中小投資者配套救濟機制

目前我國仍缺少對于中小投資者權益保護的配套救濟機制，這也是接下來構建全方位投資者權益保護體系的重要一環，我們應積極探索相關救濟機制。

2013年12月，《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（簡稱“新國九條”）首次提出：上市公司退市引入保險機制，在有關責任保險中增加退市保險附加條款。然而當時提出的退市保險制度在之后并沒有被廣泛地應用，退市保險作為一種獨特的董責險，市場認知度更小，這與A股曾經“能上不能下”的特殊情況有關。但近年來，A股退市公司越來越多，新《證券法》對于我國有著非常深遠的影響，這其中最關鍵的即很多之前遲遲無法退市的股票，開始有了退市的可能性。這實際上也給中國的各家上市公司敲響了警鐘，如果公司持續性虧損的話，上市將不再是一個護身符，而是有可能讓你隨時退市。因此，退市保險制度的構建在退市的浪潮之下，對于中小投資者的保護是非常有必要的。

同時，在證券市場迎來特別代表人訴訟背景下，還應將研究建立投資者保護專項賠償基金提到監管的日常議程中。因為只有建立了投資者保護專項賠償基金，才能在違法犯罪的上市公司或其他當事人無法賠償投資者損失的情況下，給投資者提供一定比例的賠付，讓投資者不至于贏了官司贏不了錢。對賠償基金的來源問題和使用問題，都需要進行深入的研究，制定一套切實可行的方案。

（二）建構完善的信息披露制度

確保證券市場正常有序運轉的核心基礎是一套完整有效的信息披露制度，完善的信息披露制度能夠使投資者對公司有充分的了解后進行投資，保護投資者利益。

1.不斷強化信息披露監管。由于我國資本市場的基礎還比較薄弱，市場機制不夠完善，市場自身約束能力不夠，中介機構未能充分發揮作用，因此有針對性地加強監管是保證上市公司規范發展的現實選擇。相關部門應不斷強化信息披露監管，進一步完善信息披露規則體系，增強監管規則的系統性、可理解性、可操作性，提高上市公司透明度，持續提高信息披露的及時性、真實性、準確性、完整性和有效性。

2.保證證券交易所的獨立性。要明確其定位是一線的監管機構，而并非證券監管機構的內部或附屬機構。同時，加強監管人員的培訓工作，提高監管人員的業務能力和素質水平。政府無須在一線行使管理職能，可委派中介機構及各種自律機構在一線進行監管，搭建政府、行業和社會三方的穩定三角結構，最大程度上確保監管的效力。

（三）發揮中證投服的行權職能

中證中小投資者服務中心，簡稱“中證投服”，該機構由中國證監會設立并進行管理，其機構性質為證券金融類公益機構。中證投服的成立，對于保護中小投資者權益以及維護證券市場平穩健康運行將發揮巨大的作用。

在康美醫藥案中，中證投服作為投資者保護機構，以代表人身份參加康美藥業代表人訴訟，是我國首單代表人訴訟案件。除此之外，中證投服還要發揮其調解功能，投服中心的制度要與司法層面對接，作為投資者保護機構，與司法機關建立起對接和合作的橋梁，及時調解糾紛，形成示范調解以及示范協調，增加中小投資者的維權途徑。

新《證券法》第94條對證券支持訴訟作出了規定，中證投服為權益受損的中小投資者提供公益性法律支持。但在實踐中多數法院仍存在行政前置的情況，以該行政條件為由拒絕立案，未來中證投服應當在司法實踐中探索突破行政前置等無前置程序的糾紛處理方式。同時，發揮公益性機構對廣大投資者的宣傳和教育作用，樹立中小投資者謹慎投資和積極行權、維權的意識，從而最大限度地保護中小投資者的合法權益。

結語

維護中小投資者的合法權益對于證券市場積極健康發展有著重要意義，隨著我國證券市場強制退市制度的改革和完善，新《證券法》的修訂意味著中小投資者行權和維權的渠道正在逐步拓寬，維權難度隨之逐漸降低，充分體現出立法者對于我國強制退市及中小投資者權益保護問題的重視。今后，應在借鑒域外成熟退市經驗的基礎上進一步完善信息披露制度，建立健全中小投資者權益救濟機制，發揮中證投服的功能，探索具有中國特色的代表人訴訟制度，切實維護中小投資者權益。

參考文獻：

[1]? 李新天，王宬鴻.強制退市中投資者保護的法律調整——以中證投服持股行權為中心展開[J].北京科技大學學報：社會科學版，2021，（5）：543-552.

[2]? 李有星，侯凌霄.注冊制下重大違法強制退市制度的困境與破解[J].證券市場導報，2021，（10）：71-79.

[3]? 毛立琦，李友根.論證券特別代表人訴訟程序轉換的司法審查[J].學習與探索，2021，（10）：79-87.

[4]? 徐文鳴.證券民事訴訟制度的實證研究[J].中國政法大學學報，2017，（2）：74-83+160.

[5]? 國璽.強制退市制度改革研究[G]//上海法學研究：集刊，2020，31（7）.中國政法大學、西南政法大學文集，2020.

[6]? 馮科，李釗.中外退市制度比較分析[J].首都師范大學學報：社會科學版，2014，（5）：71-80.

[7]? 邢源恒.我國特別代表人訴訟制度的現實困境與推進路徑[J].福建金融管理干部學院學報，2021，（2）：30-35.

[8]? 徐文鳴.證券民事訴訟制度的實證研究[J].中國政法大學學報，2017，（2）：74-83+160.