中概股尋路

張欣培　王穎　楊秀紅

持續近兩年的中概股危機仍未停息。

3月8日，美國SEC公布了五家中概股企業被列入《外國公司問責法》的暫定清單。因擔心更多中概股企業被加入名單，資金開始撤離，中概股接連下跌。根據2021年12月3日發布的《外國公司問責法案》實施細則，不滿足條件的中概股將在三年內從美股退市。

中概股的關鍵問題在于審計工作底稿能否接受境外監管機構的檢查，這也是中美雙方的爭議焦點。

中國證監會持續發聲積極努力推動合作。3月11日，證監會相關負責人就表示，近一段時間，中國證監會和財政部持續與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）開展溝通對話，并取得積極進展。

隨后，美國監管機構也給出了反應。3月15日，美國PCAOB表示，委員會正與中國監管部門保持積極溝通，近期已多次舉行會談，雙方致力于達成一份合作協議。PCAOB表示，愿與中國政府部門保持合作關系。

雙方的表態對外釋放了合作信號。隨后，3月16日，國務院金融穩定發展委員會（下稱“國務院金融委”）召開專題會議，研究當前經濟形勢和資本市場問題。明確要保持中國經濟健康發展的長期態勢，各方共同維護資本市場的穩定發展。關于中概股，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。

在一系列消息的刺激下，中概股開始反彈。3月16日，納斯達克中國金龍指數上漲32.93%，隨后3月18日與20日漲幅也超過了7%。

市場情緒短期緩解，但對中概股的擔憂并未退去。在微博成為美國SEC預摘牌名單中的第六家公司以后，投資者預期這份名單會越來越長。

危機之下，企業也在行動。

早前已有一批在美中概股回港二次上市，如阿里巴巴等，與此同時，還有一批中概股公司在近日發布了股票回購計劃，其中，阿里巴巴250億美元的股票回購計劃堪稱“史詩級”，成為中概股史上最高回購計劃。

“影響本輪中概股下跌的因素是復雜和多方面的，中美關系的走向以及地緣沖突是否緩和是最重要的，所以，對于中概股未來走向并不好判斷。”業內人士表示。

這場中概股危機始于約兩年前。2020年4月，瑞幸咖啡財務造假事件嚴重打擊外資對中概股的信任。隨后，一批中概股遭到空頭集體獵殺，股價一落千丈。

一波未平一波又起。2021年7月2日，在美上市僅三個交易日，聚集各路資本的大獨角獸企業——滴滴出行，經歷了網絡安全審查。不久，教育“雙減”政策出臺。彼時中概股再現調整。

今年3月8日，根據《外國公司問責法》，美國證券交易委員會（SEC）將五家中國公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，五家企業面臨退市風險。隨著微博成為第六家預摘牌公司，外界擔憂更多中概股企業或將加入退市名單中。

3月10日開始的連續三個交易日，納斯達克金龍指數下跌幅度均超過10%。Wind數據顯示，截至3月23日，今年以來，在納斯達克上市的中概股中僅有42只出現上漲，142只出現下跌，其中21只個股的下跌幅度超過50%。每日優鮮下跌70.26%，嗶哩嗶哩下跌35.56%，拼多多下跌18.47%。

實際上，2011年中概股企業就遭遇到了嚴重的信任危機。上一輪危機亦是由企業造假上市開始。之后，SEC通過對多家中概股企業進行調查，發現了財務造假、投資者欺詐等諸多問題。這引發了華爾街對中概股的強烈不信任。隨后，中概股企業下跌，而赴美上市幾乎按下暫停鍵。

中概股企業的審計底稿問題成為爭論焦點。最終的收場是，2013年5月，中美雙方經過幾輪周旋與努力后，中國證監會、財政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄，暫時緩解了矛盾。此后中概股企業數量逐漸增多。

“上輪危機的發生主要是由中概股造假引起的，而影響本輪危機的因素更為復雜。”和合首創（香港）執行董事陳達向《財經》記者表示。兩輪中概股危機進行比較，有著相似之處，兩輪危機中都有企業自身的問題以及外部環境。值得注意的是，這兩輪中概股危機發生時，中美之間關系一直較為緊張。

盡管此輪危機亦是由造假事件引起，但隨著事件的不斷發酵，原因更為復雜，有中美競爭因素，也有地緣政治沖突影響。

“國外資金在看不懂中概股前景的情況下，這種持倉的下跌，到了一定轉折點之后，就很難有一個大幅度加倉的可能，因為你投資的收益跟風險不成正比。再加上美元資產向好，美聯儲開始加息，大家會更傾向于購買美元資產，所以就可能撤離人民幣資產。”華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟向《財經》記者表示。

但也有人士認為，外界對中國政策強監管的解讀頗為悲觀。實際上，本輪危機更為特殊的是，地緣政治對全球資本市場產生了影響，包括中概股。“地緣沖突之下，外界擔心中美之間關系更為緊張，也導致了一些資金不計成本地逃離中國企業。”陳達表示。特殊情況下的資金逃離造成了非理性的下跌，而這和企業基本面已無關。

上一輪中概股危機暫告一段落是由于中國證監會、財政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄。但此舉也僅是暫緩，雙方矛盾并未解決。2020年，《外國公司問責法》的通過可以看作是矛盾的再次激發。

隨后的2021年12月，美國證監會又公布了問責法案的相關細則。規定在美上市的外國公司連續三年未能提交滿足PCAOB要求的報告，SEC有權將其從交易所摘牌。這意味著，從2021年報披露開始計算，2023年報披露后，即2024年初，中概股就會面臨退市的風險。

回港上市成為一些在美上市中概股的選擇方向。圖/法新

2021年6月，美國參議院通過了《加速外國公司問責法案》的草案，將審查時間從三年縮短為兩年。不過，該草案尚未進入眾議院表決議程中。

清華大學五道口金融學院副院長田軒指出，中概股長期以來的跌勢，直接原因來自于美國《外國公司問責法》的細則逐漸明確。深層次的原因實際上是，目前中美關系下監管的沖突。

對于中概股企業來說，最核心問題的在于是否要交出審計底稿。事實上，審計底稿并非一份文件，而是一系列文件的總稱，包含和公司經營相關的核心數據，例如客戶清單、用戶信息、銀行流水、銷售合同等等。

在這種情況下，跨境監管必然有許多敏感之處。在中國新證券法中，明確表示境外證券監督管理機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動，未經證監會和有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。

從某種意義上，中美雙方在制度上存在明顯沖突，因此，是否移交審計底稿，決定權不在企業，而在監管機構，中美監管機構在跨境審計上能否達成共識，是解決問題的關鍵所在。

上輪中概股危機發生后，中美雙方簽署了合作備忘錄，要求雙方提供和交換各自管轄范圍內調查相關審計文件的框架性協議，將矛盾暫緩。但在之后的過程中，執法合作實際落地并不順利。

但是，中國證監會一直在積極尋求與美國PCAOB合作。

2020年初，中國證監會表示，在國際證監會組織（IOSCO）多邊備忘錄等合作框架下，中國證監會已向多家境外監管機構提供23家境外上市公司相關審計工作底稿，其中向美國證監會和美國PCAOB提供的有14家。

“證監會認為PCAOB的訴求是完全合理的，既然中國的企業在美國上市，那就要遵守美國的規則，但是，PCAOB檢查中國的會計事務所，也需要符合中國的規矩，遵守中國國家安全、信息安全方面的要求。過去四五年，雙方共同探索一度取得了很大的進展，但美國政治氛圍發生變化后，中美合作有所下降。”中國證監會副主席方星海曾對外表示。

對于雙方監管如何在分歧中達成合作，龐溟對《財經》記者表示：“只能說謹慎樂觀。證監會只是牽頭方，之后還需要財政部配合落實。即使協議簽了，未來SEC怎么跟PCAOB對接，都還存在不確定性。”

龐溟認為，對中概股來說，目前主要風險將縮窄為雙方是否能如預期形成合作方案、合作方案能否落實執行、落地執行是否會受到美國國內政治風向與立法分支的影響。

3月以來爆發的中概股危機，令美股中概股累計蒸發超2萬億元的市值。騰訊、阿里等互聯網巨頭則面臨華爾街投行的沽空，多只中概股經歷了跌宕起伏的行情。

危機之下，中概股未來走向和出路成為各方關注的焦點。

田軒認為，未來中概股可以選擇的方向基本上有三種：一是接受SEC監管要求，配合審查，在中美雙方談判之下尋求溫和、折中的解決方案;二是在其他交易所進行雙重上市或二次上市;三是退市私有化。

其提到的中概股的出路，成為業內的普遍共識。多家機構發布的研報，也提出了類似的觀點。

在上述三種方案中，回港二次上市成為眾多在美上市中概股的選擇。

早在2018年，港交所就放寬規定，容許創新型企業的中概股在港第二上市。其條件為，發行人須為創新型企業，并符合上市時市值至少須達400億港元，或上市時的市值至少達100億港元且最近一個經審核會計年度的收益至少為10億港元。

此后，港交所繼續放寬二次上市條件。2021年4月，香港聯交所再度放寬了相關上市條件，包括取消“創新型企業”的資格限制，允許經營傳統行業且沒有不同投票權架構的中概股回歸;拉低擬二次上市的中概股的市值門檻等。

在港交所寬松政策吸引下，迄今已有20家美國上市的中概股回歸香港交易所，包括16家二次上市的企業和4家雙重上市的企業。二次上市的企業包括阿里巴巴、京東集團、網易、蔚來等。雙重上市的企業有小鵬汽車、理想汽車等。

二次上市和雙重上市有一些不同。中泰證券認為，在美中概股最理想的回歸方式是先二次回歸，將盡可能多的美股轉成港股，然后申請將“二次上市”轉成“雙重上市”，這樣既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以將大部分股份從美股轉至港股，避免私有化等帶來的財務壓力。

與此同時，中國香港還為中概股赴港上市提供了新的渠道，即SPAC（Special Purpose Acquisition Company即特殊目的收購公司）上市機制。

近日，由招銀國際資產管理與AAC Management Holding Ltd.共同發起的SPAC公司Aquila Acquisition已獲港交所批準在主板上市，這是在港誕生的第一家利用全新SPAC上市機制掛牌的公司。

相對于傳統的IPO，SPAC上市速度更快，而且對一些公司而言，通過SPAC上市的確定性大，募資流程簡單，融資效率高，股東退出也更為方便。

“交易所之間一直以來都是有競爭的，就港交所而言，它也希望有更多企業赴香港上市。從目前的政策來看，港交所態度變得更為積極主動，通過調整相關政策以吸引更多企業赴港上市。”銀科控股首席經濟學家、金融研究院院長夏春對《財經》記者表示，“同時，從監管角度看，中央也希望內地與香港兩地之間的融合。而香港近年來出臺的一些政策，在幫助內地企業融資方面發揮了很大的作用。”

在股價大幅回調之后，一批中概股公司開始拿出真金白銀展開自救。近日，已有包括阿里巴巴等在內的多家企業發布了股票回購計劃。

3月22日，阿里巴巴宣布，將股票回購規模從150億美元增至250億美元（約合1590億元人民幣），最高回購規模相當于近十分之一市值，其回購將持續至2024年3月底。

此外，BOSS直聘也在近期公告稱，將在未來12個月內最多回購1.5億美元的股票;富途證券表示，計劃2023年12月31日前，使用自有資金回購不超過5億美元的美國存托股票。

25日晚，另一互聯網巨頭騰訊也宣布，當日耗資3億港元回購83.8萬股。

阿里巴巴250億美元的回購計劃，是迄今為止中概股史上最高回購計劃。

中金公司發研報指出，阿里未來仍有很多挑戰需要克服，但從邊際變化的角度看，已到了一個邊際改善概率遠大于繼續惡化概率的階段。結合多方面因素，中金給予阿里港股161港元的目標價。

興業證券研究顯示，從歷史數據統計看，大規模的公司回購往往預示著階段性底部，并且后續均伴隨著一波上漲行情。

中概股危機尚未解除，田軒認為，未來中概股回歸趨勢將加劇，港股及A股市場將加大改革力度，提高對創業型企業的包容度。