房地產的“罪與罰”

劉陳杰

中國城鎮居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發展空間。圖/法新

房地產的“罪與罰”，并不是說房地產行業很“罪惡”，需要得到“懲罰”。事實上，《罪與罰》是俄國著名作家陀思妥耶夫斯基的代表作之一，主要揭示俄國下層人民的苦難生活。

房地產，集基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發展，以及中國金融領域的穩定，都具有重要的影響。短時間內房地產價格的劇烈上漲，對于收入處于弱勢的居民而言，一定程度上也意味著痛苦感加劇和階層之間財富存量的拉大。長此以往，容易造成社會分層的固化和金融風險的集聚，同時在一定意義上，容易演化為“罪與罰”的現象。

本文就中國居民房地產存量估值測算、基于人口結構變化的未來5年-10年房地產需求預測，短期房地產投資對經濟增長的影響，以及居民資產負債表中房地產資產未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。房地產市場的問題，可能并不在于房地產本身，只針對房地產本身的政策措施，都不能稱為治本之策。本文認為這輪房地產泡沫根源于實體經濟增長的孱弱、人口結構變化，以及金融風險，解決之道還是應該來自實體經濟本身。

學術研究對城鎮居民住房資產的估價方法各異，例如李揚等（2018）、楊業偉（2020）、周曉蓉等（2014）以及劉向耘等（2009）等將商品房平均售價作為城鎮居民住房的價格，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮居民住房價格，并未考慮城鎮居民住房屬性的不同。事實上，不同產權的城鎮居民住房價格差異顯著，因而分別進行估價是有必要的。本文將城鎮居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然后分別進行估價。對于購買住房，本文借助商品房中住宅平均售價來進行估價?？紤]到購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬于居民擁有合法產權的住房，價格也與正常商品房相近，本文使用歷年商品房中住宅平均售價來進行估價。通過居民持有的城鎮住房面積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量面積，然后將當年存量面積和上年存量面積相減，得到當年增量面積。

資料來源：國家統計局，作者測算 制圖：顏斌

公房、自建住房、商品房，本文按照歷年新增面積乘以重置價格加總，得到當年城鎮居民持有商品房和原有公房價值，即為：

我們將利用上述方法估算的各類房屋資產加總得到城鎮居民住房資產估算結果。我們的測算發現，2020年中國城鎮居民住房資產總和為241.74萬億元。其中，居民購買住房資產為157.78萬億元，占比65.27%;城市自建住房資產為18.87萬億元，占比7.81%;鎮自建住房資產為30.09萬億元，占比12.45%;租賃私房和其他住房資產為34.97萬億元，占比14.47%。

從本文的估算結果來看，中國城鎮居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發展空間。居民購房貸款存量占居民購買住房資產為35.7%，低于全球發達經濟體的平均水平（46%）。我們把房地產需求分為剛需（因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機性需求（流動性、風險偏好等因素影響）兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機性需求占房地產需求的比例測算出來。從最新的數據來看，目前房地產銷售中投機性需求大約接近10%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比還有差距。從交易杠桿率、投機性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現金流的比例來看，中國房地產短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大。然而，泡沫并不一定需要觸發某個精確的界線才能出現問題，如果關鍵性因素發生變化，情況很快會逆轉。比如說，如果貨幣政策突然有緊縮的預期（如果通脹逐步起來，或大力緊縮杠桿等），如果居民未來收入預期下降，或者如果居民的風險偏好降低等，都有可能觸發投機性需求下降和房貸按揭占收入現金流的比例預期上升，引起短期房地產泡沫的壓力。

我們根據人口結構變化（購房主力人群）、城鎮化進程、改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是未來一個階段中國城鎮居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮化進程趨勢逐漸平緩，城鎮居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測中國城鎮居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮居民房地產剛需的中長期變化對于中國經濟的影響重大，對于中國經濟結構也將產生重要影響。

我們構建的房地產投資預測指標，主要從供給、需求、房價預期、土地市場、房地產金融相關狀況和宏觀環境六個方面出發，運用時差相關分析和卡爾曼濾波狀態空間方法，編制出房地產投資的領先指標。按照我們的預測，在寬松貨幣政策、房貸利率降低100個基點的假設下，房地產投資可能在2022年下半年穩定回升，但2022年上半年壓力較大。一方面是因為前期房地產融資政策效應和調控政策的實施，另一方面是因為居民收入預期和風險偏好下降，三四線城市銷售持續疲軟等因素導致房地產投資增速難以保持高速增長。

從房地產行業對短期經濟增長的重要性來看。第一個是使用投入產出的方法，房地產上中下游帶動是非常大的，直接把這些房地產行業影響的增加值加起來，大概占整個增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應加起來，我們初步估計一下，房地產行業的波動可能占到整個GDP波動的30%以上。第二個是通過聯立方程來看房地產投資增速對GDP增速的彈性，房地產對經濟增速的彈性在0.2左右，經過這么多年經濟結構的改革，房地產行業的重要性并沒有下降。因此，政策制定者應該提前預備明年經濟受到房地產投資放緩影響的應對之策?；ㄍ顿Y，特別是提供高質量的數字經濟基建設施，可能是補足以往短板，支撐短期增長的有效投資，也與中國的新型城鎮化道路一脈相承。房地產去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產住宅和商業地產的存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產去庫存還將持續2年-3年的時間。當然，我們的測算并沒有考慮房地產的金融屬性，只是作為一個耐用品的角度，大概估算未來五年中國房地產的供需狀況和去庫存的壓力情況。其實，可以用簡單的話來總結我們的測算，即除了人口持續流入的一二線城市，未來房地產整體并不稀缺，去庫存回到歷史正常水平還需要2年-3年。如果一二線城市房地產出現泡沫，那可能其金融屬性在發揮作用。

從目前的政策空間來看，利率的角度，當前按揭貸款利率的絕對水平并不在歷史高點，但是從2021年三季度末按揭貸款利率相對于LPR的溢價幅度，處于歷史高點，一定程度上為2022年按揭利率降低創造更大空間（我們預計2022年居民按揭貸款利率有望下降100個基點）。從歷史的經驗來看，按揭貸款較大幅度的下降，將有助于激勵居民購房需求。隨著銷售回款的復蘇，房地產企業的現金流逐漸改善，預計2022年下半年房地產投資可能觸底回升。限購、限貸、限價、政策性住房等角度來看，隨著地方政府土地財政收入的捉襟見肘，越來越多的放松政策有可能逐漸推出，共同促進房地產市場行穩致遠。

按照我們的測算，如果2022年中國房地產投資增速回升至0%附近，基建投資增速回升至10%左右，中國經濟將可以達到5%-5.5%的區間，就業市場壓力將逐漸緩解。短期房地產投資增速的企穩回升對2022年的中國經濟穩定發展具有重要的作用。雖然海外的基準利率可能提升，但我們認為2022年下半年開始，美聯儲將從目前的高通脹逐漸注意2023年可能的經濟趨緩和衰退。2022年下半年的貨幣政策數量和價格工具的寬松空間將更大。

2022年的貨幣政策將在一定程度上保持適宜的寬松。我們用過剩流動性（廣義社會融資規模-名義GDP增速）來預判股市的估值變化，發現2022年部分高估值行業的估值壓縮壓力是存在的，但不用過度擔憂。全年穩定的基調不會變化，維持穩定的工具和手段較多，空間適宜。

中國權益市場的流動性除了由每年貨幣政策寬松外生和內生帶來，還有一部分來自于居民部門的資產配置轉移。當人均GDP接近1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現多元化。從日本、韓國、中國香港等東亞經濟體的經驗看，這一階段的居民資產負債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產資產開始穩步下降，平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。中國人均GDP剛接近1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和迎來更多的專業機構投資者。

我們認為，改變土地財政或者征收房產稅并不是抑制房地產走向“罪與罰”的治本之策。其實，土地財政、房產稅等都是分配房地產泡沫收益的一種形式。當然，改變主體之間的激勵機制可能影響各自的行為，但是收益分配方式的改變并不能從根本上抑制房地產泡沫。目前而言，我們應該清醒地認識到未來一個階段中國房地產市場新增剛需的趨緩風險，以及隨之可能堆積的金融風險;我們也應該清醒地認識到重構中國經濟結構的緊迫，大力發展新的支柱產業的重要性;我們更應該認識到持續提高實體經濟投資回報率，鼓勵技術進步，加大稅收和產業政策支持相關行業的重要性和緊迫程度。

綜上所述，我們對中國居民房地產存量估值測算、基于人口結構變化的未來5年-10年房地產剛需預測，短期房地產投資對經濟增長的影響，以及居民資產負債表中房地產資產未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。研發發現，2022年的房地產市場可能因為逐步寬松的貨幣政策和行業政策，在下半年得到緩解。前瞻地看，中長期城鎮居民房地產剛需的變化、金融風險和新的支柱產業的扶持等重要問題也值得進一步深入思考和研究。

（編輯：蘇琦）