定向增發中的利益輸送
——投資者情緒的理性與非理性

文/國紅潔（上海大學）

一、引言

定向增發指面向特定機構或個人投資者進行再融資的行為，在一些西方國家已成為股權再融資的主要方式。我國在2006年5月發布了《上市公司證券發行管理辦法》之后，定向增發發展迅速，被越來越多的上市公司用來進行再融資。定向增發與公開發行、配股等其他股權再融資方式相比，其發行方式具有一定的優越性：國家針對定向增發的政策相對寬松，沒有利潤的要求，發行程序也相對簡單，發行成本低和較低的披露要求，所以定向增發逐漸在股權再融資市場起到帶頭作用。

定向增發方式有兩大特征：增發有一定的正宣告效應，即增發事件發布日的后幾日一般有正超額收益；定向增發的折價率一般高于公開增發的折價率。現階段國內外學者關于定向增發中利益輸送行為和市場長短期態勢的研究主要基于監督成本理論、控制權理論、信息不對稱理論等幾個方面從理性投資者角度進行的研究，但受我國經濟轉型的影響、信息披露不完全，投資者進行投資決策時很容易受到市場環境、行為認知等的影響，對于尚處于摸索階段的我國定向增發市場而言，投資者一定是完全理性的嗎？投資者理性與利益輸送的關系一定是正向的嗎？此問題為本文的研究重點，對豐富定向增發研究角度具有重要意義。

二、文獻綜述

Shiller（2000）認為非理性的投資者在市場上進行投資會導致股票出現錯誤定價現象，導致股票價格偏離其內在的真實價值，而上市公司在股價偏離真實價值時，股權交易會導致利益輸送[1]。Daniel 等（1998）研究發現，長期來看，投資者會糾正之前由于投資情緒高漲導致對相關信息反應過度時的價格，進而處于價格糾正的進程，所以市場上股價存在著短期有動量效應，長期有反轉效應的現象[2]。王永宏和趙學軍（2001）的研究發現，不完全理性的現象存在于我國證券市場的個人和機構投資者身上，更進一步的這種投資非理性甚至可能成為影響證券市場的噪聲交易者，機構投資者的情緒渲染會導致個人投資者的情緒異常波動，兩者交互作用進一步加強了噪聲在市場上的傳播，很容易使整個證券市場受到投資者情緒非理性的影響[3]；朱紅軍（2008）學者研究發現，大股東利益輸送行為是影響上市公司定向增發的重要因素，上市公司定向增發的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉移財富及轉移的多少[4]。

定向增發宣布后，投資者往往對定向增發有過度的反應，從而使公司股價抬高。但是隨著市場投資者情緒逐漸趨于平靜，定向增發投資者將了解上市公司的真實財務狀況，并重新調整之前的非理性預期，這將導致增發股票的價格下降，相應地，定向增發股東的長期收益下降。因此，提出本文的研究假設：短期內，投資者情緒與定向增發的發行折價率呈正相關關系，投資者有正利益輸送效應；長期看，投資者情緒與定向增發的發行折價率呈負相關關系，投資者可能會獲得負利益輸送效應。

三、描述性統計及實證研究

指標選取：本文的樣本為2016年1月1日至2020年12月31日滬深A股市場實施定向增發的上市公司，經篩選最終得到共計675個有效樣本。在變量方面，用發行折價率（discount）衡量被解釋變量，公式為發行折價率=（定向增發前一日的股票收盤價-定向增發發行價格）/定向增發前一日的股票收盤價；用證券市場指數（Index）衡量投資者情緒，證券市場指數越高，表明投資者對定向增發帶來的股價升值空間存在樂觀情緒, 從而在一定程度

上推高了定向增發前的二級市場股票價格，以滬深300指數月度價格水平的對數作為證券市場指數參照。控制變量包括資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（SH）、增發規模（Size）、總資產收益率（ROA）和發行對象（I）。

為了研究的需要，本文剔除金融類公司，ST、PT公司；創業板上市公司，定向增發兩次或兩次以上的公司，財務數據缺失的公司。為避免異常值的影響，對連續變量進行上下1%分位的縮尾處理。

數據來源：本文中涉及的大盤指數采用當期收盤價，定向增發數據來自Wind數據庫，公司財務數據及本文所用其他數據來自CSMAR數據庫。

表1為文章選取的變量定義。

表1 變量符號及定義描述

為了考察投資者情緒對上市公司定向增發中利益輸送的非線性關系，在Aboody(2018)[5]研究的基礎上，本文選取投資者情緒及其平方項作為解釋變量，構建下列模型：

下面對變量進行描述性統計及實證檢驗后結果分析。

（一）描述性統計結果

表2列出了樣本各變量的描述性統計結果。

表2 投資者情緒與定向增發中利益輸送相關變量的描述性統計

從表2可以看出，所選區的樣本定向增發折價率中位數為28%，均值為27%，而美國研究學者研究發現，美國上市公司的定向增發的折扣率在15%到20%之間，小于中國的27%左右。

（二）實證結果

表3是主要變量的回歸結果。

表3 投資者情緒與定向增發中利益輸送

從表3的回歸結果來看，投資者情緒與利益輸送之間短期存在著正相關關系，而投資者情緒達到一定值時，兩者存在負相關的關系，即在定向增發利益輸送過程中，投資者短期內是非理性的，容易受到信念或偏好異質等的影響，做決策時容易受到情感、隨大流等非市場因素的影響，導致市場出現錯誤定價，使股票價格偏離其內在價值，此時向股東或特定投資者進行利益輸送的程度會較高；但是投資者并不是一直非理性，當投資者理性程度增加一單位，定向增發折價率會降低23%，說明向股東或特定投資者進行利益輸送的程度會比之前低，甚至投資者越理性，利益輸送程度越低。也就是短期來看，利益輸送量大；長期小甚至可能為負，這一結論支持了研究假設。

四、研究結論及建議

本文以2016年1月1日至2020年12月31日間成功實施定向增發新股的675個A股上市公司作為研究樣本，在解釋變量方面在以滬深300月度價格水平的對數價格作為證券市場指數參照，從而代表投資者情緒，在模型方面本文采用回歸模型實證檢驗了在定向增發過程中股東利益輸送與投資者情緒的理性與非理性的關系。得出在投資者情緒非完全理性的作用，定向增發后公司在短期內會產生正的利益輸送效應，長期內會產生負的利益輸送效應的研究結論。

根據上文的研究結論，有以下幾點建議：首先，加強中小投資者的指導教育。中小投資者經常會對證券收益的判斷產生過度的反應，不會太在意證券的內在價值，會追求短期的收益，但是這種過度投機的行為往往不能達到滿意的收益率，所以應該對追求過度投機的中小投資者進行相關的教育，引導他們用良好的心態參與證券投資。其次，完善機構投資者的監督管理。我國證券市場發展的較不成熟，嚴格意義上來說還處于發展階段，監管的力度不夠，往往會使機構投資者進行內幕交易，所以要完善監管系統，穩定金融市場。最后，提高市場透明度。個人投資者投機心理比較嚴重，規范市場機制可以有效減少個人投資者的預期偏差，降低非理性的情緒波動。