基于EVA模型的企業價值評估

摘 要：三七互娛作為同行業市值、收入都在前三的游戲企業，研究其所處的企業外部宏觀環境、行業政策、競爭程度，分析企業內部發展戰略、財務指標等，評估其在 EVA 模型下的企業價值，經過研究發現作為游戲企業的三七互娛因為行業特殊性、企業內外部因素等原因，使得估值結果遠小于實際價值，可以為同行業其他企業提供估值方面的借鑒。

關鍵詞：企業價值評估;游戲企業;EVA 模型;三七互娛

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）11-0093-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.093

1 背景及意義

當下國內社會環境正處在深刻的變革與波動之中，中美貿易摩擦、全球經濟下滑等來自于國際社會的變化，再加上國內產業轉型升級、供給側改革、“雙循環” 戰略等方方面面的影響，再次加劇了企業的發展難度，是否能在當下的競爭強度中獲得長足的發展，需要企業對自身進行全面深入的分析，彌補企業存在的不足， 尋找企業價值的新增長點。

在新冠肺炎疫情期間，互聯網行業特別是游戲、影視、小說等互娛行業獲得了很大的機遇，憑借互聯網的特殊性，其相關行業在疫情期間的變化極具探究意義，其中游戲行業的有關企業是否抓住機會獲得長足發展成為極有意義的探究話題。三七互娛作為同行業市值、收入都在前三的游戲公司，研究其所處的企業內外部環境，評估其在 EVA 模型下的企業價值，可以為同行業其他公司發展提供借鑒。

2 理論及文獻綜述

對于企業價值評估，目前學者對其研究很多，有學者通過對比分析發現，自由現金流貼現模型的使用更多，但是相比之下，剩余收益模型評估的企業價值更接近股票市值（劉娜，2016）。有學者對文化企業特點及價值評估進行了探討（王軍輝，2013）。也有學者通過案例進行企業價值評估，發現某企業的定價高于自身價值，存在一定泡沫（黃敏，2015）。

3 案例介紹

3.1 基本情況介紹

三七互娛全名蕪湖三七互娛網絡科技集團股份有限公司，主營業務范圍為手機游戲和網頁游戲的研發、發行和運營，手機游戲和網頁游戲的運營模式主要包括自主運營和第三方聯合運營兩種。在自主運營模式下，三七互娛通過自主研發或代理的方式獲得游戲產品的運營權，利用自有或第三方渠道發布并運營。三七互娛全面負責游戲的運營、推廣與維護，提供游戲上線的推廣、在線客服及充值收款的統一管理服務，并根據用戶和游戲的實時反饋信息，與研發商一起持續對產品進行迭代更新。在第三方聯合運營模式下，三七互娛與一個或多個游戲運營公司合作共同聯合運營。第三方游戲運營三七互娛負責各自渠道的運營、推廣、充值服務以及計費系統的管理，三七互娛與研發商聯合提供技術支持服務。

三七互娛聚焦以手機游戲和網頁游戲的研發、發行和運營為基礎的文化創意業務，同時布局影視、動漫、音樂、 教育、社交、VR技術等文化細分領域。同時， 三七互娛圍繞 IP 穩步推進“精品化、多元化、平臺化、全球化”的發展戰略， 綜合實力在多年榜單 A 股游戲公司中位列第一，極具探究價值。

3.2 會計政策變更

資產負債表將“應收票據及應收賬款”拆分為“應收賬款”與“應收票據”列示，將“應付票據及應付賬款”拆分為“應付賬款”與“應付票據”列示，采用追溯法進行調整，應收票據及應收賬款調整前金額 1298554481.23， 調整后金額 0，變動額-1298554481.23，應收票據調整前金額 0，調整后金額0，變動額 0，應收票據調整前金額 0，調整后金額 1298554481.23，變動額1298554481.23。

4 企業外部分析

當下正處于存量經濟時代，各大企業很難繼續因人口紅利因素而提升企業價值，企業發展方向從“高數量”駛入“高質量”的發展之路，企業規模已經無法成為決定企業價值的唯一因素，衡量企業是否能繼續發展下去，不僅要分析企業內部的發展情況，更需要觀察、分析企業外部環境。本文將采用 PEST 模型及波特五力模型來對三七互娛進行外部環境的分析研究。其中，外部宏觀環境主要是政治和法律因素、經濟因素、社會和文化因素和技術因素，外部微觀環境主要是供應商、買方、替代品、潛在進入者、現有競爭者五方面。

4.1 PEST 分析

4.1.1 政治和法律因素

2017年5月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《國家“十三五”時期文化發展改革規劃綱要》，要求“優化文化產業結構布局，加快發展網絡視聽、移動多媒體、數字出版、動漫游戲、創意設計、3D 和巨幕電影等新興產業”，支持游戲產業。

2018年12月，國務院辦公廳印發《進一步支持文化企業發展的規定》， 明確加大對國家文化出口重點企業和項目扶持力度，加強國家文化出口基地建設和發展。

2019年10月，國家新聞出版署印發《關于防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》，對未成年人使用網絡游戲的時段時長、消費金額等提出了具體的標準和明確要求。

根據國務院、國家新聞出版署的規定，對游戲業的影響巨大，由以上國家政策和法律，并結合當下實際情況來看，三七互娛所處的政治和法律因素對其影響為：①所在國家政局穩定，有利于游戲行業的整體平穩發展;②各項基本政策有利有弊，國家政策及法律雖然支持游戲互娛行業的發展， 但是防沉迷的政策對未成年人的網絡游戲使用時長做出了限制，會影響部分來自于未成年人的收入。

4.1.2 經濟因素

①國外資本大量進入中國市場，競爭加劇;②中國經濟發展水平、國民生產總值、人均 GDP 等指標良好;③因中美貿易摩擦、疫情等因素影響，經濟政策和經濟情況有了轉變，比如稅收水平、政府補助和信貸投放都對三七互娛產生了影響。

4.1.3 社會和文化因素

①海外資金的流入使居民消費水平提高;②因疫情原因，互聯網企業得到了長足的發展;③“雙循環”戰略下激發的國內需求，加速了三七互娛作為供給側的改革。

4.1.4 技術因素

①科技發展環境催生了新興的技術，比如“大、智、移、云、物、區”;②5G技術，以及華為提出的5.5G概念;③VR技術對文化互娛企業存在一定影響，這主要取決于三七互娛的多元化戰略的進程。

4.2 行業現狀分析

4.2.1 行業競爭激烈，競爭者與潛在競爭者眾多

當今游戲市場競爭者眾多，得益于人口紅利、經濟增長、居民可支配收入增加等情況，文化娛樂行業得到了迅猛的發展，各類游戲企業層出不窮，遍布游戲產業鏈上中下游，同時還有其他諸如影視、小說、動漫等文化娛樂行業的生態鏈縱向延伸，導致了游戲企業的競爭程度加劇，同時一些文化娛樂產業，比如小說、影視、動漫等，進入游戲產業布局生態鏈的可能性較大，故潛在進入者威脅較強。

4.2.2 客戶與供應商的可選擇性強

游戲企業眾多導致了供應商和客戶可以選擇的方向眾多，該供應商與客戶指的是游戲發行商、游戲消費者、游戲研發設計商等，在自媒體盛行、4G 普遍 5G 高速發展等的情況下，客戶與供應商的選擇范圍廣，但是也存在游戲質量的問題。

4.3 波特五力模型分析

4.3.1 供應商議價力

三七互娛主要業務是游戲的研發、發行和運營，研發階段的主要供應商為各大IP 供應，比如各類小說、文化創意等，知名企業有騰訊、閱文集團，其他來源為網絡創意，供應商議價能力較強;在發行階段，主要供應商為游戲研發企業，比如騰訊、完美世界、掌閱科技等，因為如騰訊等企業都有自身完善的發行渠道，所以供應商議價能力強。綜合來看，三七互娛在產業鏈中面對供應商的議價能力都處于較強水平，位于劣勢地位。

4.3.2 買方議價力

三七互娛研發業務的主要買方為游戲發行運營企業，發行和運營的主要買方為游戲玩家。在研發業務中，買方議價能力較弱，因三七互娛是國內游戲互娛行業的龍頭企業之一，且與騰訊等企業有各項合作，作為游戲終端運營商的買方議價力較弱;在發行和運營業務中，三七互娛的買方是游戲消費者，因可選擇的游戲種類繁多，且有騰訊游戲、完美世界等強力競爭者，故買方議價力較強。

4.3.3 潛在進入者威脅

游戲行業包括研發、發行和運營，每一部分的初始投入都十分巨大，需要資金成本、人力資源、技術等眾多條件，且投入時間不定，故潛在進入者威脅較弱。

4.3.4 替代品威脅

作為游戲行業，老產品就是“老游戲”，新產品就是“新游戲”，三七互娛對于研發的投入是巨大的，且已經反映到了其巨大的收益上，有源源不斷的新游戲更新換代。但是游戲行業的新游戲層出不窮，替代品威脅較強，同時，現有的老游戲并非已經失去了競爭力，而有可能競爭力越來越強，比如騰訊旗下的“王者榮耀”游戲就是如此。

4.3.5 現有產業競爭

游戲產業現今有眾多競爭者，如上市公司中的騰訊集團、網易游戲、完美世界、掌閱科技等，還有非上市公司的米哈游等公司。這其中，騰訊集團大力發展游戲業務，同時具有強力的線上渠道投放發行能力;完美世界是互娛公司，在游戲、影視行業具有強力競爭力，但在游戲的研發、制作、發行和運營方面不如三七互娛。

5 企業內部分析

5.1 企業盈利模式

5.1.1 游戲研發與運營

三七互娛是一家以游戲為主的公司，主要盈利方式為研發一款游戲，然后將游戲通過自身渠道加其他渠道的方式發行，最后進行日常運營維護，以游戲本身來進行盈利。

5.1.2 游戲發行

三七互娛作為游戲發行商，其他游戲企業的游戲也可以通過支付費用的方式來進行在三七互娛渠道上的游戲發行。

5.1.3 游戲運營

手機游戲和網頁游戲的運營模式主要包括自主運營和第三方聯合運營兩種。在自主運營模式下，三七互娛通過自主研發或代理的方式獲得游戲產品的運營權，利用自有或第三方渠道發布并運營。三七互娛全面負責游戲的運營、推廣與維護，提供游戲上線的推廣、在線客服及充值收款的統一管理服務，并根據用戶和游戲的實時反饋信息，與研發商一起持續對產品進行迭代更新。在第三方聯合運營模式下，三七互娛與一個或多個游戲運營公司進行合作共同聯合運營。第三方游戲運營三七互娛負責各自渠道的運營、推廣、充值服務以及計費系統的管理， 三七互娛與研發商聯合提供技術支持服務。

5.2 財務分析

5.2.1 償債能力

從償債能力上來看，營運資本為正，且在2017 年之后增長穩定，所以三七互娛擁有足夠的流動資產作為流動負債的償債保證;流動比率除2016年外均為2以上，企業財務狀況較為可靠;速動比率除2016年外均在2以上，表示三七互娛的速動資產大于流動負債，用來償還流動負債的流動資產充足;現金比率除2016年外都在1左右波動，但是由于三七互娛是游戲企業，非流動速度慢的企業，已較好的發揮了現金效用，企業及時的流動性較好;現金流量比率在 1 左右波動， 企業的經營性現金凈流量與流動負債比率較好。資產負債率逐年變化，在資本結構的選擇、宏觀環境等眾多影響因素下，三七互娛的企業負債比率并沒有特別多且較為穩定;產權比例自 2017年開始逐年上升，在 2016年與2019年有兩次峰值， 有債權人提供的資金正在上升或是由所有者提供的資金正在減少;權益乘數在1.25～1.4 區間波動，2017年開始上升，2019年達到峰值;長期資本負債率在2017年之后上升極快;現金流量與負債比率除2017年外穩定在 1 左右。

綜上所述，三七互娛在短期償債能力和長期償債能力上都還不錯，通過資產負債表、現金流量表的反映，將三七互娛在2015—2019年的償債能力體現出來，其中，在 2016 年每項指標都有較大程度的變動，原因是三七互娛原本是由一家汽車部件上市公司收購的，在2014年收購60%股份進行轉型，在2016年將三七互娛股份全部收購，所以在2016年多項數據都產生了變化，而從2017—2019年的各項指標來看，三七互娛在償債方面的能力穩定下來，波動不大，對于流動和非流動負債來說具有一定的償還能力。

5.2.2 營運能力

從營運能力上來看，應收賬款周轉次數和天數在2018年達到峰值，2019年迅速變化， 企業信用、應收賬款變現速度變化; 存貨周轉次數和天數在2015—2018年有變化，但是對于游戲產業來說不存在周轉，故2019年存貨為 0。

流動資產周轉次數和天數自2015年開始次數逐年下降，自2019年有大幅度上升; 總資產周轉次數和天數，總資產周轉次數在2015—2017年逐年下降，2018年有小幅度提升，2019年在轉型成為完全的游戲企業后有了大幅度提升。

綜上所述，三七互娛的營運能力在完全并購了三七互娛游戲公司后有了長足的進步，企業應收賬款流動性、變現速度和管理效率都有所提升，總的來說2020年的營運能力也應該有所提高。

5.2.3 盈利能力

從盈利能力上看，三七互娛的毛利率逐年增高;銷售凈利率在2015—2017年、2018—2019年呈上升趨勢，但峰值在2017年;總資產凈利率2015—2017年逐年增加，但2018年有明顯下降;權益凈利率波動變化大。

綜合來看，完全收購了三七互娛的股份后公司的盈利水平有了變化，但是受到商譽、固定資產、無形資產等各項因素影響，一些資產負債表、利潤表指標都有明顯變化，但是總體來說三七互娛的各項盈利指標都還不錯。

5.2.4 發展能力

從發展能力上看，2018年在營業利潤增長率、總資產增長率和資本積累率幾項指標上都呈現負值，但是 2015年、2019年的營業利潤增長率都超過了100%， 這恰好是2014年并購三七互娛60%股份、2018年完全持有三七互娛股份所導致的，證明三七互娛的發展能力較好，比原本并購方蕪湖順榮汽車部件股份有限公司要好，而在2019年更是直接將主營業務在經營范圍中減少“汽車零部件制造、銷售”這一部分，變更為了完全的游戲產業，2020年三七互娛的發展能力將會保持穩定或呈上升趨勢。

6 企業價值評估

根據當下企業內外部環境分析，可以預料到國家對于游戲行業的政策會進一步加強監管，特別是對于未成年人進行監管，同時游戲行業的競爭程度越來越劇烈， 這會對三七互娛的營業收入、營業成本等各方面都造成一定影響。但是三七互娛發展勢頭良好，根據經濟利潤來衡量，2019 年之后會迎來快速增長期。增長率預測為 20%、10%、5%，第三年開始進入永續期，所以對三七互娛的價值評估見表1。

7 結論

經過查詢后，三七互娛股本數約為21.25億股，計算得知EVA下三七互娛的股價為11.21元，與2019年年末收盤價25.80有不小的差距，這是由多方面因素造成的，比如：新冠肺炎疫情給公司營業收入造成的影響、完全剝離汽車零部件制造業務等，同時因為游戲行業的公司普遍存在無形資產多、固定資產少的情況，公司的權益資本成本遠遠大于負債資本成本，以此影響了EVA計算，公司價值也因此降低。

但是對于三七互娛的探究結合公司內外部分析后發現，當下游戲發展環境良好但是競爭激烈，三七互娛的核心競爭力在于游戲產業鏈的縱向延伸，其多元化戰略也是偏重于游戲方面，在影視、小說、動漫等方面較弱，公司 EVA 值也呈上升趨勢，其未來發展前景在滿足一定情況的條件下會呈現良好的趨勢。

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[作者簡介]徐義涵（1996—），男，漢族，云南人，云南財經大學會計專業碩士研究生。