金融素養對城鎮家庭風險資產投資的影響

吳玥玥 宋恒

摘 要：中國的財富差距已經大于收入差距，而合理的金融資產配置是縮小財富差距的重要工具。但是目前中國家庭在金融市場上的參與度較低，急需探究影響參與度低的因素。文章選用2013年和2015年中國家庭金融調查（CHFS）數據構建面板數據，運用固定效應模型實證研究金融素養對城鎮家庭風險資產參與的影響。研究發現：家庭有較好的金融素養顯著促進了家庭對風險資產的投資，而一般金融素養和好金融素養對風險資產參與的促進作用不顯著。

關鍵詞：金融素養;風險市場參與;資產選擇

中圖分類號：F832;F126.2 文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）11-0058-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.058

1 引言

中國的財富差距在逐漸擴大。根據中國人民銀行發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》顯示，居民家庭資產的集中度較高，財富更多地集中在少數家庭。

最低20%家庭所擁有的資產僅占全部樣本家庭資產的2.6%，而總資產最高20%家庭的總資產占比為63.0%，其中最高10%家庭的總資產占比為47.5%。這種明顯的居民財富分布不均的狀況引起了學術界的討論，越來越多的學者關注到了財富差距的來源。

Campbell等（2006）就提出在金融市場上的資產配置會給高財富家庭帶來更多的收益，使得財富進一步增加，從而加劇了財富差距。因此家庭在金融市場上投資決策的影響成為學者關注的重點。

但是中國家庭在金融市場上的參與明顯不足。

從國際看，Badarinza等（2019）整理了發達國家和中國資產配置狀況的數據，數據表明，類似于英美等發達國家，他們的居民家庭在金融資產的參與率接近100%，而中國家庭在金融資產的參與率僅為60%左右。

從國內看，根據2015年中國家庭金融調查數據，對比城鄉家庭的數據發現，城市家庭在正規風險市場的參與率為26.2%，農村家庭的參與率僅為2.4%。

總體來說，中國家庭在金融市場上的參與有限，急需探究影響中國居民金融資產配置的影響因素。

文章將在以往文獻的基礎上，從金融素養的角度進一步探索家庭風險資產的投資行為，為中國股市上的有限參與和中國家庭金融資產參與程度較低提供不同的解釋。

2 文獻綜述

Markowitz（1952）最先對投資者的資產選擇進行了深入的研究，他提出的“均值-方差”理論，奠定了理論基礎。

之后的學者在該理論的基礎上，深入探討資產選擇的理論模型。但隨著探索的深入，很多研究發現理論模型不足以解釋每個投資者在投資選擇上的異質性，因此衍生出了國內外關于資產投資的實證研究。

由此，大量的研究從微觀層面不斷考察決定家庭金融資產配置的因素，主要從人口和家庭層面因素進行了解釋，人口層面的特征包括了年齡、性別、健康（Shum和Faig，2006）、教育、健康和勞動收入等因素（Rooij等，2011）。

家庭層面的特征涵蓋了收入風險、住房和家庭財富水平等因素。Guiso等（1996）研究證實了有收入風險的家庭會降低風險資產的占比。房產作為家庭持有比例最大的資產，很可能會擠出家庭在以股票為代表的風險資產的投資（Guiso和Sodini，2012），但是房產超過一定的數量之后，又可能存在著資產配置效應（吳衛星，2014）。另外家庭的財富水平也會影響到資產配置（Vissing-Jorgensen，2002）。

雖然已有大量文獻研究了家庭金融資產選擇的影響因素，但是現有的以傳統的經濟理論為基礎的研究，還不足以解釋家庭資產配置不足的現象（甘犁等，2013），于是研究者將行為金融學的模型運用到居民家庭資產投資行為的分析，包括家庭的風險態度、社會資本、參與慣性等因素。

Guiso和Paiella（2008）發現家庭風險的厭惡程度與風險資產投資呈現出了負相關的關系。

李濤（2007）認為投資者存在著一定的參與慣性，會影響到他們在風險市場的參與行為。除此以外，一個重要的因素被許多學者忽略，這就是金融素養。

隨著金融市場迅猛的發展，金融市場上的信息層出不窮，這要求家庭在龐大的信息中梳理所需要的部分并作出正確的決策，而金融素養決定了家庭是否能作出合理的資產配置決策。

很多研究（吳衛星等，2018）結果表明，居民家庭的金融素養水平普遍較低。而且現在已有研究顯示，金融素養間接或者直接地影響了居民家庭在金融市場上的投資行為。

金融素養的缺乏會導致投資者的過度自信（Fischhoff等，1997），而過度自信使得投資者進入金融市場并且投資更多的金融資產（吳衛星等，2006）。這意味著金融素養可能會抑制風險資產投資。

但是金融素養與風險偏好存在著正相關的關系（Dohmen，2010），風險偏好的家庭在金融市場上的投資越多（Gusio和Paiella，2008），因此金融素養也可能存在著刺激效應。但究竟是金融素養對風險資產的影響是促進還是抑制，需要更多的實證說明。

尹志超等（2014）研究發現金融素養的增加促進了家庭參與金融市場。吳衛星等（2018）在此基礎上實證發現，金融素養水平與家庭資產配置的有效性正相關。

曾志耕等（2015）認為金融素養顯著促進居民家庭投資組合的多樣性。因此，將在這些研究的基礎上，用兩期數據構建面板數據，對風險資產和金融素養提出不同的定義，構建固定效應模型緩解一定的內生性后，研究金融素養對家庭風險資產投資的影響。

3 數據選擇和變量選取

3.1 數據選擇

選擇2013年、2015年兩期數據，作為研究金融素養對家庭金融資產參與的面板數據。在數據庫中，城鄉家庭在金融資產參與存在明顯的差異，由于只有少部分的農村家庭參與了金融市場，按照周廣肅等（2018）的做法，只選擇城鎮戶籍的家庭為樣本。之后按資產、收入的上下1%進行了極端值處理后，得到截面數據層面上21773個城鎮家庭有效樣本。

3.2 變量選取

為了研究金融素養對家庭資產選擇的影響，本文選取了家庭的風險資產參與的虛擬變量作為被解釋變量。

本文對風險資產進行定義。周廣肅等（2018）將風險資產分為了狹義（股票）和廣義（股票和基金），按照他的定義，也將金融資產參與分為了狹義和廣義。

狹義金融參與指城鎮家庭是否有股票，有股票取值為1，反之取值為0。廣義金融參與指是否有股票和基金資產，有則取值為1，反之取值為0。

接著，對金融素養進行定義。本文參照尹志超等（2014）的做法，對金融素養的構建選用問卷中戶主正確回答問題的個數作為衡量金融素養的定序變量，當金融素養變量取值越高，家庭就有越高的金融素養。

問卷中一共有三個關于衡量金融素養的問題，認為3、4題都回答正確代表戶主的金融素養好，正確回答2題表示戶主金融素養較好，僅回答對1個題目的戶主的金融素養一般，4題均錯的戶主的金融素養差。

參照已有文獻，本文選擇的控制變量有以下三個方面。

第一，戶主的特征，包括：戶主的年齡、年齡的平方/100、性別、黨員身份、受教育年限、婚姻狀況、健康狀況、風險態度（尹志超等，2014）。

第二，家庭特征，包括：家庭規模、家庭人均資產的對數、年輕撫養比和老年撫養比（李濤，2007）。

第三，地區特征，包括：家庭是否為農村居民和位于東、中、西部哪個地區兩個變量（吳衛星等，2018）。

為了控制家庭投資的時間趨勢，把時間虛擬變量也放入了回歸模型中（周廣肅等，2018）。表1是主要變量的描述性統計。

4 實證研究

為了研究金融素養對城鎮家庭風險資產投資的影響，構建了面板數據，用固定效應模型進行實證研究，得到的回歸結果如表2所示。

表2是金融素養對風險資產投資回歸的實證結果。結果表明，家庭擁有較好的金融素養在5%的顯著性水平上顯著地促進了城鎮家庭在股票市場上的參與。

當把風險資產的定義擴展到股票市場和基金市場時，家庭擁有較好的金融素養在1%的顯著性水平上顯著地促進了廣義的風險資產參與，顯著性進一步提高。但是家庭有一般的金融素養和最高的金融素養時，對風險資產參與的促進作用并不明顯。

筆者認為，金融素養一般的家庭，對金融市場的了解不夠，因此難以形成刺激作用讓家庭投資風險資產;金融素養好的城鎮家庭風險市場的參與度已經很高，對市場的判斷不僅依靠金融素養，也憑借自身的經驗進行決策。因此，金融素養好和一般都不會促進家庭對股票或者債券進行投資。

接著對控制變量進行分析。戶主為女性顯著促進了家庭對風險市場的參與。戶主健康程度一般，對家庭金融投資的抑制作用越明顯。在風險市場上的參與隨戶主的年齡先增大后減小。

家庭的收入和資產提升，風險市場上的投資也會增加。而偏好風險的家庭在風險市場上的投資越多，厭惡風險的家庭的投資越少。位于西部的家庭對于在風險資產上的投資較少，而東部家庭在風險上的投資較多。其余的控制變量均不顯著。這與其他文獻的回歸結果類似。

5 結論

本文的實證回歸結果表明：較好的金融素養是促進城鎮家庭在風險市場上投資的重要因素，而一般的金融素養和好的金融素養對風險資產的投資的提高作用并不明顯。

這很可能是因為戶主金融素養一般還沒有對金融市場有良好的認知，因此沒有把握進入風險市場。而戶主金融素養高的家庭，已經有了投資的經驗，更多的是依靠自身的經驗判斷來進行投資決策。

但是對于城鎮家庭來說，還沒有形成一定的金融素養。根據描述性統計的數據來看，只有10%～15%的家庭的金融素養在較好及以上的水平，絕大數的家庭對金融市場的了解程度依舊較低。

因此，在發展金融市場的同時，政府需要注意金融知識的普及程度，加大對全國家庭金融知識的普惠教育，進而提高中國家庭在金融市場的參與度，縮小全國財富差距。

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[基金項目]本文系屬寧夏回族自治區大學生創新訓練計劃項目“金融素養對家庭金融投資選擇的影響”（項目編號：2020-XJ-JJ-016）研究成果。

[作者簡介]吳玥玥（1996—），女，漢族，安徽合肥人，北方民族大學研究生在讀，研究方向：家庭金融;宋恒（1997—），男，漢族，江蘇鹽城人，北方民族大學研究生在讀，研究方向：國際投資與跨國經營。