我國上市公司股權融資偏好成因與啟示

摘 要：我國上市公司存在較為強烈的股權融資偏好，這與西方傳統的企業資本結構和融資行為的相關理論有所不同。西方財務理論認為，企業在選擇外源融資時會優先選擇債權融資，然后才是股權融資。文章結合我國資本市場現狀，從不同角度對我國上市公司股權融資偏好進行了分析，試圖找出其背后的深層原因，最后得出從企業股權融資偏好中獲得的啟發。

關鍵詞：股權融資;資本市場;上市公司

中圖分類號：F832.51;F275 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）11-0055-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.055

現代公司資本結構理論的基石是1958年Miller和Modigliani提出的MM理論，該理論經過多年的修正和補充，最終形成了折中的觀點——企業的最佳資本結構是債權融資產生的節稅收益與債務增加導致的財務危機之間平衡時的資本結構。因此，該理論認為企業融資應主要通過債權融資，因為債權融資的資本成本在一開始相比股權融資更低，直至兩者相等。繼MM理論之后，許多理論在此基礎上應運而生。代表性的有代理成本理論、優序融資理論和信號傳遞理論。代理成本理論認為由于信息不對稱，為了降低中小股東對代理人和大股東的代理成本，企業應優先選擇債權融資，直至債務增加導致的債務代理成本與股權代理成本相等。優序融資理論認為，企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、股權融資這樣的先后順序。信號傳遞理論認為，企業如果通過股權融資，會向市場傳遞出企業經營不佳的信號，導致股價下跌。而債權融資會傳遞出企業有能力獲得超額利潤來償還債務的信號。

總的來看，這些融資理論大都認可企業在面臨外源融資需求時，會優先考慮債權融資，這與我國上市公司的融資行為相悖。為什么這些西方主流理論在我國的實踐中得不到印證？為了找到答案，理論界和實務界都開展過詳細的研究。

1 傳統西方融資行為理論在我國得不到印證的原因

1.1 債權的資本成本未必比股權的資本成本低

西方傳統企業融資行為理論認為企業偏好債權融資的一大原因是，相比股權融資，債權融資因其節稅產生的稅盾效應，資本成本更低。但是這在我國的資本市場上很難得到印證。原因在于，我國上市公司股利分配較西方更保守。

表1和表2分別展示了A股上市公司在2000—2004年與2015—2019年兩個五年間現金股利發放情況。十五年后，A股上市公司中派現的公司占比和平均每股股利都有所增加，但所分配的股利占當年的收益比例（股利支付率）反而大幅下降了。雖然在2005年股權分置改革之后，上市公司的派現水平有較大幅度提高，但股利支付率各年變化較大，并沒有顯著提升。此外，還有相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅。在這樣的情況下，相比債權融資，股權融資由于不用承擔剛性的付息壓力，且沒有高額的分紅，企業會留有較高的可支配自由現金流量，因此管理者或大股東會更加偏好股權融資。

1.2 我國債券市場發展相對滯后

西方傳統企業融資行為理論假定企業偏好債權融資有一大前提，那就是債券市場要相對成熟，使得企業可以相對容易獲得債權融資，至少相對股權融資沒有較高門檻。

相比美國成熟的債券市場，我國證券市場一直存在“重股輕債”現象，圖1顯示的是我國1996—2018年股票成交額與債券成交額情況。

由圖1可知，股票成交額增長速度明顯超過債券成交額，直到2012年以后，債券成交額才明顯超過股票成交額。

雖然債券市場歷經了四十年的發展，但依然不夠成熟，一方面表現在債券市場規模較小、品種單一，由上市公司發行的公司債規模占債券市場比重依然較低;另一方面，債券市場分割嚴重，流動性較差，導致債券交易成本較大，交易量比較低，并由此導致不同市場監管政策不一、監管難度較大等問題。在債券市場還不成熟且發展相對滯后的情況下，企業尋求債權融資難度較大。這在一定程度上，導致企業較多的選擇股權融資。

2 我國上市公司股權融資偏好深層原因

要深入分析我國上市公司股權融資偏好，僅僅進行資本成本的比較還不夠。因為研究發現，當股權融資成本遠高于債權融資成本時，依然有一些公司選擇股權融資。所以，要進一步探究股權融資偏好的深層原因。

2.1 盈余管理與融資偏好

無論是發行股票還是發行債券，都對企業有一定的盈利要求。盈利能力好的企業，自然不需要過多的外源融資，僅靠內部自有資金便能解決大部分融資需求。但盈利能力欠佳的企業又很難達到發行股份或債券要求的盈利標準，導致渴求融資的企業會鋌而走險，進行盈余管理。企業盈余管理的手段不僅多樣，而且隱蔽難以發現，這就導致盈余管理現象在我國上市公司中非常普遍。相比發行債券，由于股票沒有還本付息壓力，企業通過盈余管理手段取得了發行資格后便沒有了后顧之憂。

2.2 股權結構與融資偏好

大股東控制上市公司的現象，在我國資本市場中司空見慣，由于擁有實際話語權，他們傾向于通過股權融資來完成自身利益輸送，其“掏空”行為難以避免。一方面，通過頻繁股權融資，大股東獲得超額資本積累，而增股所帶來的股價下跌以及股權稀釋等負面效應則由中小股東承擔;另一方面，通過盈余管理等手段，調高發行價格，中小股東被誤導購買了價格虛高的股票，而大股東則通過高額定價發行獲得超額資本，實現了利益輸送。

2.3 內部控制人與融資偏好

“內部控制人”源于西方的不完全契約理論。認為委托人和代理人之間不可能簽訂完美的契約關系，使得委托人能很好地監督代理人的自利行為，所以存在企業的經理人成為內部控制人的現象。這一現象在我國上市公司中同樣存在，尤其存在于國有上市公司。由于控制權屬國家，產權關系不明晰，導致經理人往往成為企業的實際控制，他們的融資偏好往往決定了企業的融資行為。

對經理人而言，不必擔心發行股票會稀釋他們的股權，同時也避免了債權融資還本付息對盈利能力的壓力，減少企業發生債務危機導致自身利益受損的可能。不僅如此，由于剛性付息，債權融資會降低經理人可支配的企業自由現金流量，其潛在“控制權”收益會降低。

3 從我國上市公司股權融資偏好中得到的啟示

我國上市公司偏好股權融資，在一定程度上打破了西方傳統融資行為理論的普適性。但這并不是說這些理論就是錯的，只是我國獨特的資本市場現狀所導致。

3.1 大力發展債券市場

經過前面的分析可以發現，如果企業大都偏好股權融資，會導致市場資源無法實現有效配置。因此，必須摒棄一直以來對企業債券的成見，大力發展債券市場，促進債券市場和股票市場的“雙繁榮”。具體來看，在發行制度方面，應當逐步推進市場化改革，依據宏觀經濟指標及變動來決定債券的發行規模、種類和結構。在創新產品和交易工具方面，穩定發行公司債、企業債，同時創新債券衍生產品。在監管機制方面，逐步整合監管市場，建立統一的債券市場評級機制，同時加強債券發行信息披露與后續監管。

3.2 全面推進注冊制改革

由于核準制對上市有一定的盈利要求，而上市后往往監管不力，因此一些盈利能力較差的企業甘愿鋌而走險，通過盈余管理手段來騙取上市資格。隨著2019年注冊制在科創板的試行，我國資本市場注冊制正式拉開大幕。注冊制下的資本市場將更加強調信息披露和嚴格的退市制度，這將促進資本市場的良性發展。今后，將全面推進注冊制改革，完善上市公司信息披露制度，降低股權融資的逆向選擇風險，將一些不具備股權融資條件的企業排除出資本市場之外。

3.3 加快國企混合所有制改革

對于如何降低大股東持股比例，優化公司股權結構，這里僅討論國有上市公司的情況。由于國有股東與社會公眾股東的利益訴求不一致，各自的融資偏好會有較大偏差。

若國有股一股獨大，不僅投資者的利益得不到保障，還會導致證券市場優化資源配置的功能得不到有效實現。此外，還容易引發內部人控制現象。因此，有必要加快國企混合所有制改革，降低國有股東的持股比例，變高度集中的股權結構為適度分散的股權結構，保障中小投資者的利益。除此以外，還需大力發展經理人市場，杜絕國有上市公司權力分配中的行政干擾。

3.4 設計股權激勵，完善公司治理

為了有效防止經理人對企業的控制，降低經理人對股權融資的偏好，要針對經理人偏好產生的原因采取應對措施。

一方面，設計良好的股權激勵制度。讓經理人持股，從而將其利益與企業捆綁在一起，避免其不顧股權稀釋和股價下跌的風險，而損害中小投資者利益。

另一方面，要完善公司內外部治理。強化股東和社會公眾者對經理人的監督，讓經理人在面臨融資決策時，綜合考慮企業各方融資需求和企業發展規劃，從而制定符合企業發展戰略和保障投資人利益的融資方案。

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[作者簡介]吳大然（1998—），男，漢族，研究生在讀，研究方向：審計與內控。