論企業成長性的市盈率、市凈率和市售率股票（股權）估值方法

徐博治 劉鵬揚 汪澤昕 曹俊帆 張立勛

摘 要：市盈率、市凈率和市售率已經被學術界和實務界廣泛運用于股票（股權）估值中，但僅用這三個指標評估股票（股權）價值的準確性仍有較大缺陷。文章通過理論分析和實證檢驗，探究影響市盈率、市凈率和市售率估值有效性的關鍵因素，即反映企業成長性的相關指標，證明了基于戈登模型引入企業成長性指標的市盈率、市凈率、市售率股票（股權）估值方法優于傳統技術分析方法。

關鍵詞：市盈率;市凈率;市售率;企業成長性;戈登模型

中圖分類號：F275;F224文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）11-0008-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.008

1 研究假設

1.1 理論分析

1.1.1 市盈率、市凈率和市售率理論值計算公式的推導

戈登模型揭示了股票價格、預期基期股息、貼現率和股息固定增長率之間的關系。市盈率、市凈率和市售率（后統稱“三率”）的傳統計算方法無法反映企業成長性，而戈登模型給出了考慮企業成長性的股票估值方法。

因此，本文將戈登模型與上述三個指標的計算結合，以戈登模型計算得出的股票價值替代三率分子上的股價，以達到整合企業成長性指標同時改善數據錯配問題的作用。

運用戈登模型計算三率的理論值，過程如下：

以市盈率計算方法為例[1]：

戈登模型：

將市盈率計算方法中的P利用戈登模型進行等價代換，即可得出基于戈登模型改進的市盈率計算方法。

式中：P/E表示Price-to-Earnings ratio，市盈率;D0表示當年年末每股股利;g表示企業成長性指標，此處使用每股收益增長率;Ks表示企業股本資本成本;P表示當年年末股價;EPS表示當年年末基本每股收益;b表示留存比率，即當年年末基本每股收益EPS減去當年年末每股股利后剩余的部分在EPS中所占的比例。式（3）說明，在第1.3節內容的檢驗假設部分會有引用。

同理，依據市盈率的理論計算方法可以得到基于戈登模型改進的市凈率和市售率理論計算方法。

1.1.2 企業成長性指標（g）的選取

在上述三個指標的理論計算公式中，分別選取每股收益增長率、每股凈資產增長率、銷售收入增長率作為三率的企業成長性指標（g）。三個估值指標的分母分別為每股收益、每股凈資產和每股銷售收入，為同時考慮企業成長性，針對這三個指標分母的不同特性，分別采用每股收益增長率、每股凈資產增長率和銷售收入增長率反映企業的成長性，這三個增長率分別反映了企業收益成長性、凈資產成長性和收入成長性，并且與三率存在明確的邏輯關系。

在進行數據處理及分析時，采用市盈率（LYR）、市凈率（MRQ）、市售率（TTM），企業成長性指標采用基本每股收益（同比增長率）、每股凈資產相對年初增長率、銷售收入同比增長率，數據來源于Wind數據庫。

1.2 模型假設

1.2.1 戈登模型的基本假設及特殊處理

本文研究以戈登模型為理論基礎，戈登模型具有下列三個假設條件[2]：一是股息的支付在時間（t）上是永久性的，即t趨向于無窮大（t→∞）;二是股息的增長速度（gd）是一個常數;三是模型中的貼現率即資本成本（Ks）大于股息增長率，即Ks 大于g （Ks>g）。

然而分析國內資本市場滬深兩市上市公司的數據時發現，我國大部分上市公司都不重視其股利政策，并且部分上市公司分發股利的目的是滿足國家政策的要求，而非向投資者給予回報。因此，不再需要對戈登模型進行改進，在計算過程中不使用股息的增長速度作為反映企業成長性的指標，而針對三率的不同特征，分別采用第1.1.2節內容中選取的企業成長性指標進行估值。

1.2.2 基于資本資產定價模型對資本成本的計算

對于貼現率的選取，筆者采用資本資產定價模型（CAPM Model）計算并分析了滬深兩市全部上市公司的資本成本[2]。其中，無風險利率（rf）采用一年期定期存款的加權平均利率，權數為天數;系統風險度量（β）直接取自國泰安數據庫;由于分年度估算資本成本的過程中很多年份出現了市場風險利率小于0（rM<0）的情況，導致最終計算出的資本成本有大量的負值，最終放棄了采用實際的風險溢價作為預期風險溢價的做法，采用Damodaran對于中國2000—2019年市場風險溢價的估算數據[3]。

1.3 檢驗假設

目前采用三率進行股權估值時，往往引用歷史數據卻未考慮企業成長性指標。本文提出以戈登模型計算得出的三率理論值作為標桿，進行企業股票（股權）估值，并同時使用傳統的技術分析方法和本文提出的新方法進行估值，最后對結果進行統計檢驗，比較兩種方法的結果差異，并分析新方法是否相比于傳統的技術分析存在優勢。據此，對兩種方法分別提出假設。

1.3.1 傳統技術分析方法的假設

H1：若企業近三年平均市盈率低于行業平均，且其三年平均每股收益增長率高于行業平均，則其股價將高于行業平均。

同理，針對市凈率和市售率提出了類似的假設H2～H3。

H4： 若企業近三年平均三率分別低于行業平均，且其三年平均每股收益增長率、每股凈資產增長率、銷售收入增長率分別高于行業平均，則其股價將高于行業平均。

1.3.2 新方法的假設

H5：若企業近三年平均市盈率低于理論市盈率，且其三年平均每股收益增長率高于行業平均，則其股價將高于行業平均。

同理，筆者針對市凈率和市售率提出了類似的假設H6～H7。

H8： 若企業近三年平均三率分別低于其理論值，且其三年平均每股收益增長率、每股凈資產增長率、銷售收入增長率分別高于行業平均，則其股價將高于行業平均。gzslib202204041243

2 研究設計

2.1 長短期投資角度的對比及本研究估值原則

在運用三率進行股票（股權）估值時，研究者普遍認為上述三個指標反映了投資者們對一只股票未來發展的預期。以市盈率為例，若企業收益全部用于發放股利，則市盈率反映了投資者收回該筆投資所需要的最短時間（年）。市盈率越大，說明投資者對該企業的發展前景越認可，該股的股價泡沫也就越大。從短期投資的角度上看，三率越高則市場的熱度越大，股價仍有上升的可能;從長期價值投資的角度上看，市盈率越大，企業價值泡沫越大，投資風險越高，作為理性投資者應進行規避。本文基于長期價值投資的角度，認為當一個企業三率較低，而對應的反映企業成長性的指標越大時，該企業越值得投資。

2.2 樣本篩選方法

2.2.1 樣本篩選方法

企業價值中往往包含著投資者對企業成長性的預期，而傳統技術分析估值方法無法充分反映一個企業成長性帶來的價值，可能會產生較大偏差。基于第1.3節內容檢驗假設中的描述，本文提出了考慮企業成長性指標的新方法。

本文運用Wind數據庫整理了4161家上市公司2017—2019年的財務數據，并根據證監會行業分類按照不同行業進行分析和篩選。總體上分為：一是傳統技術分析方法。通過歷史數據，計算各行業相關數據期望值，隨后以此為標準篩選出一批符合要求的企業，并進行顯著性檢驗;二是基于戈登模型提出的新方法。將企業的每股收益增長率、每股凈資產增長率、銷售收入同比增長率整合進入三率的計算中，得出三率的理論值，并以此為標準與企業實際三年平均的三率進行對比，篩選出樣本企業并進行顯著性檢驗。

基于上述的兩個方法，分別對應第1.3節內容檢驗假設中的8個假設，對總體數據進行了八個維度的樣本篩選。方法一的篩選標桿為該企業所屬行業近三年的平均三率;方法二的篩選標桿為基于戈登模型計算得出的該企業三率理論值。分別在兩個方法下，篩選三率低于標桿，且其三年平均每股收益增長率、每股凈資產增長率、銷售收入增長率高于所屬行業三年平均值的樣本。

2.2.2 樣本篩選方法圖解

將上述方法放入二維直角坐標系中不難理解，橫坐標為三率，縱坐標為企業成長性指標。坐標系中對角斜線為企業三率分別關于每股收益增長率、每股凈資產增長率、銷售收入同比增長率的理論函數圖像僅作幫助理解篩選方法之用途，實際函數圖像并非圖示。，當企業實際三年平均的每股收益增長率&市盈率、每股凈資產增長率&市凈率、銷售收入同比增長率&市售率落于陰影區域時，則納入樣本之中。詳見圖1。

圖1 基于市盈率、市凈率和市售率的三種樣本篩選方法圖解

2.2.3 異常值剔除

本研究基于Wind數據庫2017—2019年滬深兩市全部上市公司的財務數據進行樣本處理，部分新上市公司三率及相應的企業成長性指標數據不全，在樣本篩選前進行剔除。

此外，本研究中資本成本數據采用CAPM模型計算得出，部分企業風險溢價數據不全，故無法適用于方法二的篩選，對該類企業同樣進行剔除。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計——數據篩選結果

3.1.1 方法一的結果

傳統技術分析方法見表1。

3.1.2 方法二的結果

基于戈登模型所提出的新方法見表2。

3.2 推斷性統計——T檢驗結果及其分析

3.2.1 T檢驗結果

T檢驗是用t分布理論來推論差異發生的概率，從而比較兩個平均數的差異是否顯著的統計方法。

本文對篩選結果進行了T檢驗分析，因為估值以2020年12月31日樣本股價均值大于總體股價均值為檢驗標準，故進行單側（左側）檢驗。在95%的置信水平下，分析結果如表3所示。

注：SPSS軟件中，無法直接進行單側檢驗，故用置信水平為90%的雙側檢驗代替置信水平為95%的單側檢驗，其中雙側檢驗的Sig.值為對應單側檢驗的兩倍。表中已換算為單側檢驗的Sig.值;方法1～8分別對應了檢驗假設部分的8個假設。

3.2.2 檢驗結果分析

上述統計檢驗結果顯示，傳統技術分析方法篩選精度不高，樣本量大，樣本均值偏低（即該樣本中企業在2020年12月31日股價偏低），同時上表中方法3的T檢驗結果不顯著，有證據表明可以不拒絕假設H1、H2、H4，但拒絕假設H3。傳統的技術分析方法下，估值結果較為粗糙，甚至出現了市售率&銷售收入同比增長率綜合篩選法失效的情況;基于戈登模型所提出的新方法篩選精度高，樣本量小，樣本均值高（即該樣本中企業在2020年12月31日股價偏高），并且四種方法全部通過T檢驗，有證據表明可以不拒絕假設H5、H6、H7、H8。

研究結果表明：本文所提出的新方法在篩選精度、準確度等方面優于傳統技術分析方法。研究基于2017—2019年的企業財務數據成功地篩選出了一批優于同行業其他企業的樣本，經過統計檢驗表明，該樣本內的企業在2020年12月31日股價顯著優于其他企業。

4 結語與展望

本文提出了基于戈登模型的股票（股權）估值新方法，充分反映新興市場中企業的價值，幫助投資者更好地評估企業，同時也能為真正的優質企業帶來充足的發展資本，助力企業更高水平的成長。

對于一些大型、穩健型企業，新方法能較大程度上反映出企業的增長性，但對很多上市企業來講，特別是收益等基數較小的公司，采用三個比例性指標無法反映企業的絕對價值，故此方法有待進一步改善。

參考文獻：

[1]胡辰光.中小板塊上市公司市盈率及其影響因素實證分析[D].南京：南京林業大學，2017.

[2]汪平， 袁光華， 李陽陽. 我國企業資本成本估算及其估算值的合理界域：2000—2009[J]. 投資研究， 2012（11）：101-114.

[3]A DAMODARAN.市場風險溢價估算數據[EB].http：//people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/home.htm.

[4]張瑩婷.《中國制造2025》解讀之：制造強國“三步走”戰略[J].工業爐，2021，43（1）：23.

[5]張磊.多層次資本市場發展與中國挑戰[J].南京社會科學，2021（1）：15-23.