2021年資產證券化發展報告

李波

摘要：2021年我國資產證券化市場規模繼續穩步增長，對盤活存量資產、服務實體經濟發揮了積極作用。本文梳理回顧了2021年我國資產證券化市場的監管政策、運行及創新情況，針對市場發展創新中存在的問題，提出完善綠色ABS制度體系、推動基礎資產信息穿透式披露、提升二級市場流動性、防范過度證券化等政策建議。

關鍵詞：資產證券化 綠色ABS 中債市場隱含評級

2021年我國資產證券化市場規模延續增長態勢，全年發行各類產品3.1萬億元，年末存量規模接近6萬億元。市場運行平穩，發行利率震蕩下行，流動性同比提升。個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發行規模持續領跑，綠色資產支持證券（ABS）迎來快速發展，知識產權ABS創新繼續推進，對加快盤活存量資產、支持綠色發展、助力中小科創企業融資、服務實體經濟發揮了積極作用。下一步，建議從認定標準、業務規范、產品準入等角度完善綠色ABS制度體系，加快推動資產證券化產品的穿透式、標準化信息披露，提升二級市場流動性，并加強企業ABS風險防控，避免信用風險滲透，推動資產證券化市場實現更加安全、透明、可持續和更高質量的發展。

監管動態

（一）鼓勵探索生態產品資產證券化路徑和模式

2021年4月26日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于建立健全生態產品價值實現機制的意見》，要求加大綠色金融支持力度，鼓勵企業和個人依法依規開展水權和林權等使用權抵押、產品訂單抵押等綠色信貸業務，探索“生態資產權益抵押+項目貸”模式，支持區域內生態環境提升及綠色產業發展，探索生態產品資產證券化路徑和模式。

（二）保險ABS發行由注冊制改為登記制

2021年9月28日，銀保監會發布《關于資產支持計劃和保險私募基金登記有關事項的通知》（銀保監辦發〔2021〕103號），明確保險資產管理機構發起設立資產支持計劃實行初次申報核準、后續產品登記，初次申報核準由銀保監會依據相關規定辦理，后續產品登記由中保保險資產登記交易系統有限公司依據監管規定和登記規則辦理，中保保險資產登記交易系統有限公司和中國保險資產管理業協會應當自保險資產管理機構或其下屬機構提交資產支持計劃或保險私募基金登記材料之日起5個工作日內出具登記結果。將保險資產管理機構的資產支持計劃由注冊制改為登記制，旨在通過明確登記環節、縮短登記時間以及壓實機構主體責任等方式，進一步規范產品發行，并提高產品發行效率。

（三）基礎設施REITs試點加快推進

2021年7月2日，國家發展改革委發布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資

〔2021〕958號），強調加強支持引導、項目管理和協調服務，切實保障入庫項目質量，促進長期健康發展，加強部門協作和政策落實。12月29日，國家發展改革委辦公廳發布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（發改辦投資〔2021〕1048號），要求加強宣傳解讀，全國基礎設施REITs試點項目庫要堅持統計監測和協調服務的功能定位，做到“愿入盡入、應入盡入”，明確專人對接儲備項目，切實加快項目進度，用好回收資金，形成良性循環，鼓勵先進典型，形成示范引領。

市場運行情況

（一）發行規模繼續增長

2021年，我國共發行資產證券化產品30999.32億元（見圖1），同比增長8%;年末市場存量為59280.95億元（見圖2），同比增長14%。

信貸ABS全年發行8815.33億元，同比增長10%，占發行總量的28%;年末存量為26067.53億元，同比增長17%，占市場總量的44%。企業ABS發行15750.43億元，同比增長1%，占發行總量的51%;年末存量為24056.38億元，同比增長6%，占市場總量的41%。非金融企業資產支持票據（ABN）發行6454.36億元，同比增長26%，占發行總量的21%;年末存量為9158.14億元，同比增長31%，占市場總量的15%。

在信貸ABS中， RMBS仍是發行規模最大的品種，全年發行4993億元，同比增長23%，占信貸ABS發行量的57%;個人汽車貸款ABS發行2635.12億元，同比增長36%，占信貸ABS發行量的30%;公司信貸類資產支持證券（CLO）發行415.41億元，同比下降70%，約占信貸ABS發行量的5%;不良貸款ABS發行299.92億元，同比增長6%，在信貸ABS中的占比超過3%;個人消費性貸款ABS發行243.68億元，同比下降30%，在信貸ABS中的占比接近3%;信用卡貸款ABS發行228.20億元，在信貸ABS中的占比超過2%。

在企業ABS中，應收賬款ABS和供應鏈賬款ABS為發行規模最大的兩個品種，發行量分別為2678.94億元和2620.82億元，占比均為17%;租賃資產ABS發行量為2244.11億元，占比為14%;特定非金款項ABS、小額貸款ABS、個人消費貸款ABS和商業住房抵押貸款支持證券（CMBS）的發行量占比分別為11%、10%、7%和7%;購房尾款ABS的發行量占比接近3%;棚改/保障房ABS、信托受益權ABS和保單質押貸款ABS的發行量占比均在2%左右;類REITs和基礎設施收費ABS發行量占比約在1%以上;其他產品1發行量合計占比接近6%。

（二）發行利率震蕩下行

2021年資產證券化產品發行利率整體震蕩下行。其中，信貸ABS優先A檔證券最高發行利率為6.00%，最低發行利率為2.50%，平均發行利率為3.33%，全年累計下行59BP;優先B檔證券最高發行利率為6.50%，最低發行利率為2.73%，平均發行利率為3.66%，全年累計下行64BP（見圖3）。

企業ABS優先A檔證券最高發行利率為13.00%，最低發行利率為0.10%，平均發行利率為3.83%，全年累計下行260BP;優先B檔證券最高發行利率為13.00%，最低發行利率為3.20%，平均發行利率為5.62%，全年累計下行133BP（見圖4）。

ABN優先A檔證券最高發行利率為7%，最低發行利率為2.30%，平均發行利率為3.69%，全年累計下行14BP;優先B檔證券最高發行利率為7.30%，最低發行利率為3.55%，平均發行利率為4.68%，全年累計下行124BP（見圖5）。

（三）市場整體上行，信用利差小幅縮窄

從全市場回報來看，以表征ABS市場的中債-資產支持證券指數作為觀測指標，其2021年投資回報率約為4.38%，較2020年增長0.67%。細分來看，表征銀行間ABS市場的中債-銀行間資產支持證券指數全年回報率約為4.73%，較2020年增長1.51%。進一步觀察RMBS市場，中債-個人住房抵押貸款資產支持證券指數的年度回報率為5.03%，較2020年增長2.05%（見圖6）。

從收益率走勢來看，2021年資產證券化產品收益率呈現震蕩下行趨勢。具體來看，1年期中債AAA級RMBS、1年期中債AAA級消費金融ABS、1年期中債AAA級對公租賃ABS和1年期中債AAA級企業ABS的收益率分別累計下行48BP、56BP、65BP和48BP（見圖7）。

2021年資產證券化產品與國債的信用利差整體呈縮窄走勢，其中在8月出現小幅反彈。1年期中債AAA級RMBS、1年期中債AAA級消費金融ABS、1年期中債AAA級對公租賃ABS、1年期中債AAA級企業ABS的收益率與1年期中債國債收益率的利差分別縮小23BP、31BP、40BP、23BP（見圖8）;5年期中債AAA級RMBS收益率與5年期中債國債收益率的利差在1—5月擴大90BP，在6—12月縮小93BP（見圖9）。

（四）評級公司評級與中債市場隱含評級存在差異

2021年發行的資產證券化產品優先檔證券整體以中高信用等級為主。從評級公司給出的發行時評級和估值首日中債市場隱含評級對比來看，企業ABS的評級分布差異更加明顯。具體來看，在同時具有兩種評級的信貸ABS產品中，評級公司評級與中債市場隱含評級在AA+及以上的產品占比分別為99.73%和96.32%，AAA評級產品占比分別為99.18%和91.73%（見圖10）;在企業ABS產品中，評級公司評級與中債市場隱含評級在AA+及以上的產品占比分別為99.13%和81.82%，AAA評級產品占比分別為94.37%和26.04%。

（五）流動性同比提升

2021年資產證券化二級市場流動性較2020年明顯提升。以中央結算公司托管的信貸ABS為例，全年現券結算量為10457.10億元，較2020年大幅增長120%;換手率為40.67%，較2020年增長19個百分點，交易活躍度有所提高。不過，與中央結算公司托管債券的整體換手率（162.23%）相比，資產證券化產品的流動性仍明顯偏低。

市場創新情況

（一）信貸ABS信息登記高效推進

自2020年《關于銀行業金融機構信貸資產證券化信息登記有關事項的通知》（銀保監辦發

〔2020〕99號）實施以來，銀行業信貸資產登記流轉中心認真落實監管要求，積極履行信息登記機構職責：推進科技創新賦能，優化升級信息登記系統，開展全生命周期跟蹤監測，風險預警能力顯著提升;強化證券化領域數據治理，全面實施登記質量管控，開展行業通報，銀行業金融機構主體責任進一步壓實，數據質量明顯改善;啟動歷史產品補登記工作，實現存續產品信息登記全覆蓋。

2021年，銀行業金融機構累計登記信貸資產證券化產品233單，總規模為9864.8億元，證券化登記實現了“效率更高、流程更順、操作更簡便”，市場活力充分激發，達到了監管部門簡政放權的政策效果。

（二）綠色ABS發行提速

2021年綠色ABS發行顯著提速，從募集說明書來看，綠色ABS為降低綠色企業融資成本、落實金融支持綠色發展、助力碳中和目標的實現提供了有力保障。統計顯示，2021年共發行綠色ABS產品284只，規模為1180.79億元，是2020年的4.3倍。

伴隨規模的增長，多只“首單”綠色ABS落地。其中，工元致遠2021年第一期汽車分期綠色資產支持證券為全國商業銀行首單綠色汽車分期ABS，也是基礎資產端和資金用途端的“雙綠”產品。國網國際融資租賃有限公司2021年度第一期綠色定向資產支持商業票據（碳中和債）、龍源電力可再生能源電價附加補助2期綠色資產支持專項計劃（專項用于碳中和）分別成為首單碳中和ABN、首單交易所碳中和ABS。

（三）知識產權ABS創新繼續推進

在政策支持和市場推動下，2021年多只知識產權ABS發行，知識產權類型進一步豐富，有效助力盤活知識產權，解決中小科創企業融資難題。

其中，業達智融—煙臺開發區知識產權（人力資本）資產支持專項計劃是國內首單人力資本資產支持專項計劃;福田區—平安證券—高新投知識產權2號資產支持專項計劃（戰略新興）是國內首單戰略性新興產業知識產權ABS;羅湖區—平安證券—高新投版權資產支持專項計劃是全國首單以版權為主的知識產權ABS項目，助力羅湖區內文創企業拓寬融資渠道，緩解資金壓力。

（四）公募基礎設施REITs上市

2021年6月，國內首批9只基礎設施公募REITs產品在滬深交易所上市。截至2021年底，共有11只基礎設施REITs上市，包括現代物流倉儲、產業園等產權類REITs，以及高速公路、水務處理、垃圾發電等特許經營權類REITs，主要投向基礎設施補短板項目。

為適應基礎設施公募REITs市場發展需要，中債金融估值中心有限公司自2021年6月21日起發布中債REITs估值。截至2021年底，其共為11單REITs提供估值，實現了對交易所上市公募REITs的估值全覆蓋。中債REITs估值滿足了市場參與機構對基礎設施公募REITs交易參考和公允價值計量的需求，有效支持了基礎設施公募REITs市場的健康發展。

（五）資產支持證券指數持續發布

2021年2月，中債金融估值中心有限公司與中信證券合作編制發布中債-中信證券RMBS條件早償率指數，這是全市場首只全面刻畫RMBS條件早償率平均水平的指數。指數成分券由境內公開發行且上市流通的RMBS構成。該指數為市場提供了RMBS早償風險收益表征指標，滿足了市場對RMBS交易定價、風險分析及多元化標的指數的需求。2021年，該指數平均值為0.1026，與2020年保持同一水平。

2021年6月，中債金融估值中心有限公司與中國國際金融股份有限公司（以下簡稱“中金公司”）合作編制發布中債-中金公司綠色資產支持證券指數，這是境內首只綠色ABS指數。該指數成分券由在境內發行且剩余期限在一個月及以上并符合中金公司要求的綠色ABS與綠色ABN（不包含次級檔）組成，指數樣本原則上每月定期調整一次。該指數為綠色ABS市場研究提供了有效的市場價格走勢信息，可作為綠色ABS市場投資業績參考基準和跟蹤標的。2021年，該指數投資回報率約為4.75%，比表征整體ABS市場的中債-資產支持證券指數的投資回報率高0.37%。

市場發展建議

我國資產證券化市場正在由爆發期步入縱深期，應進一步規范市場運行，提高市場活力，筑牢安全防線。建議盡快完善綠色ABS標準認定、ABS信息披露、二級市場流動性提升、風險防控等制度安排，推動市場實現高質量可持續發展。

（一）明確綠色ABS標準，完善制度安排

與其他綠色債券品種相比，綠色ABS缺少統一的政策指引，特別是綠色信貸ABS尚無明確的認定標準及業務規范。為適應綠色發展和ABS市場創新需要，應從標準認定、產品準入、政策激勵、環境效益披露等方面著手，加快健全綠色ABS制度體系，推動市場高效規范發展。

一是建立綠色信貸集中登記機制。在現有綠色信貸市場實踐中，監管部門主要通過銀行自行報送的統計數據掌握綠色信貸業務的開展情況，對項目層面的信息了解有限，且信息真實性有待進一步核驗。建議推動綠色信貸統一集中登記，一方面協助監管部門全面掌握綠色信貸的項目情況，另一方面便利綠色ABS的創立推出。

二是明確綠色信貸ABS認定標準和業務規范。目前國內尚未出臺統一的綠色ABS政策指引，而其他綠色債券（綠色金融債券、綠色企業債券、綠色公司債券以及非金融企業債務融資工具）均已出臺具體的政策指引。在已發布的綠色債券相關政策中，《中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見》以及滬深交易所《關于開展綠色公司債券業務試點的通知》明確了綠色企業ABS的審核、發行、交易要求;上交所在2018年的《資產證券化業務問答（二）——綠色資產支持證券》中明確了綠色企業ABS的認定標準;交易商協會的《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》明確了綠色ABN的發行規范和監督管理要求;但綠色信貸ABS在認定標準和業務管理層面缺少明確的政策指引，在實踐中綠色信貸ABS的發行按照一般信貸ABS監管要求執行。為適應綠色發展要求、提高市場透明度，建議研究出臺綠色信貸ABS認定標準以及發行管理等方面的業務規范。

三是對綠色ABS準入給予政策優惠。建議簡化綠色ABS發行審批程序，進行優先審批，真正提高綠色資產的盤活效率;對于優質綠色ABS發行人，在后續發行過程中從程序上設立綠色通道，鼓勵直接發行。為提高綠色ABS參與主體的積極性，建議研究出臺差異化監管和激勵政策。比如，在宏觀審慎評估體系中增設綠色ABS發行、投資和承攬承銷等指標及相應分值，對綠色ABS的發行機構給予一定的稅收優惠，對商業銀行持有的綠色ABS降低其風險計提比例等。

四是補充綠色信貸ABS登記要素。隨著綠色信貸ABS產品發行規模日益增長，建議在產品登記要素中體現綠色屬性，豐富產品信息，為綠色ABS市場的規范發展和事中、事后監管提供充分的數據信息。建議在短期內對符合第三方評估標準的綠色信貸ABS打上綠色標識;中長期可研究推動在綠色信貸ABS的登記信息要素中增加綠色指標，比如基礎資產綠色項目類別、募集資金投向等。

五是加強環境效益信息披露。對環境效益的充分披露有助于提升綠色ABS信息披露的透明度，防止“漂綠”行為，幫助投資者降低甄別成本、提升投資效率，幫助監管部門識別綠色ABS、評估政策效果。建議以“中債-綠色債券環境效益信息披露指標體系”為基礎，推動綠色債券環境效益信息披露標準建設，并鼓勵綠色ABS發行人按照行業標準使用統一的環境效益信息披露平臺，加強環境效益信息披露。可對符合披露標準的綠色ABS給予政策優惠，比如優先審批發行、納入公開市場操作以及貨幣政策工具質押品池、推動跨境交易等。

（二）推動ABS資產穿透式披露，提高標準化水平

與美國等成熟ABS市場相比，我國資產證券化市場尚未實現基礎資產信息的穿透式披露，信息披露的標準化水平較低，披露格式（PDF格式）不便抓取，導致投資者難以進行精準估值與風險分析，并制約了投資意愿，也不利于風險管控。建議探索推動ABS產品入池資產重要信息的逐筆、標準化披露，促進信息對稱，激發市場活力。

一是夯實ABS穿透式披露的法律基礎。建議在資產支持證券上位法中對基礎資產信息穿透式披露作出統領式規定，確立穿透式披露的法律基礎和監管依據，并解決與個人信息保護法等隱私保護相關法律沖突的問題。更進一步，可探索對資產證券化專門立法，規范底層資產穿透式披露要求。

二是鼓勵ABS基礎資產穿透式披露。初期可對自愿進行逐筆披露的發起機構給予政策優惠，如將證券化產品納入央行貨幣政策工具合格抵押品池或公開市場操作可用券種、享受利率優惠等。待市場接受度提高后，再出臺相應制度進行規范。同時，強化對信息披露主體的監管評價和市場評價，進一步明確信息披露的義務、責任。此外，建議加快推進個人征信系統建設，未來可借鑒美國經驗，以披露底層資產借款人綜合信用評分來替代個人的具體信息，從而降低隱私風險，提高參與主體穿透式披露的意愿。

三是推動信貸ABS登記信息在脫敏后披露。我國銀行間市場的信貸ABS起步較早，信息披露規則更加完善，產品特征與美國等成熟ABS市場最為接近。信息登記制實現了對基礎資產的穿透登記，提升了底層數據的標準化水平，為推動基礎資產信息逐筆披露創造了條件。2020年中央結算公司聯合多家專業機構開展了中美ABS信息披露比較研究，制定了信貸ABS資產逐筆信息披露標準2，得到業內廣泛認可。現階段建議統籌協調現有資源，將證券化產品的底層登記信息與第三方估值結合，加工形成體系化、精準度高的數據產品，向有需求的市場機構提供;中長期可參考中央結算公司課題標準，持續完善信息登記要素，提供數據查詢服務，最終逐步推動實現公開披露。

四是促進信息標準化披露和便利應用。對于產品層面的信息披露，建議針對不同產品類型分別制定統一的披露格式模板，并考慮數據的可編輯性，實現數據信息的規范化、電子化披露和機器可讀。探索推動可擴展商業報告語言（XBRL）格式在ABS產品信息披露中的應用，便利投資者和第三方機構快速識別、獲取字段和進行運算。此外，為便利發行機構操作，建議推動現有信息披露平臺的優化、整合，賦予ABS登記機構信息披露主渠道地位，以簡化披露操作流程、減輕披露主體負擔、提高信息披露效率。

（三）完善二級市場建設，提升流動性水平

一是推廣做市商機制。建議鼓勵發行量較大的國有銀行或主承銷商積極開展做市交易，引導形成“承銷即做市”的市場慣例，以提高ABS產品交易效率，盤活二級市場。

二是豐富交易方式。比如，在銀行間三方回購中提升信貸ABS成為一般回購擔保品的便利性，增強信貸ABS質押式回購的互認程度，以提高ABS產品對投資者的吸引力，進而促進市場流動性提升。

三是優化投資者結構。建議進一步推動投資者類型多元化，鼓勵保險公司、資產管理公司、各類基金、交易型金融機構參與ABS市場投資，提高市場活力。此外，ABS是深受國際投資者歡迎的主流品種，建議進一步深化債券市場對外開放，推動中國資產證券化市場與國際接軌，吸引更多境外投資者參與境內ABS產品投資。

四是研究推廣ABS現金流分析定價工具。目前市場機構關于ABS產品現金流分析的計算方法各異，數據可比性差，在一定程度上影響了交易的積極性。建議參考國際成熟市場經驗，由權威第三方估值機構根據發起機構或原始權益人披露的產品底層資產數據，研究開發ABS現金流分析和一、二級市場定價工具，并推廣應用，從而提高產品現金流分析定價效率。

（四）關注企業ABS風險，避免過度證券化

近年來，企業ABS規模快速增長，但與之相伴的是評級下調事件明顯增多。據統計，2021年評級下調的企業ABS產品多達215只，而信貸ABS自試點啟動以來僅在2016年有1只產品出現評級下調。企業ABS快速擴容蘊含的信用風險值得高度重視，應堅持規范約束、加強風險防控，避免過度證券化，防止信用風險向證券化市場滲透。

一是堅持合規、簡單、透明的發展原則。證券化的前提是基礎資產有持續穩定的現金流，而近年來部分企業ABS出現了基礎資產質量不佳導致現金流大幅下降、交易結構和內控管理存在缺陷等情況，甚至在項目設立、盡職調查、信息披露、現金流歸集方面出現違規行為，導致評級下調甚至違約。建議監管部門高度關注企業利用ABS違規融資風險，督促項目參與機構盡職履責，確保基礎資產合規、業務操作規范、交易結構合理、評級結果公允，并對違規行為嚴肅查處，避免ABS成為企業正規融資渠道不暢時的包裝工具。市場機構應建立健全內控機制，嚴格明確入池基礎資產邊界，避免“泛證券化”;在交易結構設計方面也應堅持簡單透明的原則，確保能夠穿透底層資產。

二是把控擴容與創新的節奏。歐美成熟資產證券化市場主要為抵押支持證券（MBS）產品，企業發起的ABS產品規模非常小，基礎資產類型也較為單一。我國企業ABS采取負面清單制，標準化程度低，規模持續快速增長導致基礎資產類型多樣化和原始權益人資質下沉，更易出現產品結構設計瑕疵、基礎資產管控能力弱等問題，一些未來經營收入類ABS產品的基礎資產現金流更是高度依賴原始權益人的持續運營能力。為了防止信用債風險向ABS產品滲透，建議監管部門科學把控企業ABS規模增長和基礎資產創新的節奏，特別是對信用債屬性較強、破產隔離難度較大的產品提高準入門檻;市場機構采取引入第三方獨立資產服務機構等外部增信措施，弱化企業和基礎資產的關聯，減少主體信用波動對ABS產品的負面影響。

三是加大企業ABS風險防控力度。第一，建議完善現有法規，增強專項計劃的資產獨立性，使其實現真正的破產隔離。第二，在項目各個環節強化風險識別防控，包括審慎把控基礎資產源頭風險，健全內外部增信機制，加強項目信息披露和存續期跟蹤管理，落實投資者保障條款，不斷提高業務人員的風險識別評估水平，有效防范風險的產生與擴散。第三，積極推動信息系統建設，實現業務全流程、自動化、標準化處理，降低人工操作風險;利用區塊鏈等金融科技確保數據信息的準確性、真實性和一致性，實現對基礎資產的穿透式監測和對復雜產品結構的高效解析，提升風險識別、預警、管理的智能化水平。第四，各方應引導投資者提高風險意識和風險防范水平，合理運用風險對沖工具。

注：

1.其他產品包括保理融資債權ABS、微小企業債權ABS、PPP項目ABS、知識產權ABS、補貼款ABS、物業費收費ABS、票據收益權ABS、融資融券債權ABS、其他收費ABS、客票收費ABS以及未分類的企業ABS，合計發行規模為900.72億元。

2.詳見《中美資產支持證券信息披露比較研究（2020）》，報告鏈接地址為https：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zzfx/nb/20210119/156344246.shtml。

作者單位：中央結算公司中債研發中心

責任編輯：印穎 劉穎