基于PSTR模型的金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非線性影響

袁 悅

（中共中央黨校（國家行政學(xué)院）研究生院，北京 100091）

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱，在吸納就業(yè)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)居民福祉提升、構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系等方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性保障作用。在影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的眾多因素中，金融的影響力更大、范圍更廣，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)機(jī)制也更具復(fù)雜性。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融活，經(jīng)濟(jì)活，金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，通過深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力至關(guān)重要。可見，金融業(yè)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間具有辯證統(tǒng)一的關(guān)系，一方面，金融業(yè)發(fā)展本身就是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的組成部分，另一方面，金融業(yè)發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展又可以為金融發(fā)展提供源動(dòng)力。但是一個(gè)值得注意的問題是，近年來中國金融業(yè)快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融、商業(yè)銀行影子銀行業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新層出不窮，導(dǎo)致宏觀杠桿率快速上升，有相當(dāng)資金在金融系統(tǒng)內(nèi)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)空轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的苗頭。因此，有關(guān)監(jiān)管部門提出結(jié)構(gòu)性去杠桿政策來防風(fēng)險(xiǎn)、治亂象，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。那么，從理論層面來看，金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并非是單一的線性促進(jìn)作用，具體又呈現(xiàn)出何種非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制？金融業(yè)發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否存在一定的邊界？對(duì)這些問題的認(rèn)識(shí)關(guān)系到金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向以及金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的提升。鑒于此，文章將運(yùn)用中國31個(gè)省（區(qū)、市）1993—2019年面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板平滑門檻回歸模型(PSTR)實(shí)證研究金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非線性影響機(jī)制。

現(xiàn)有研究從不同角度分析了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在肯定金融可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也提出金融過度發(fā)展導(dǎo)致的影子銀行、同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展以及資產(chǎn)泡沫等問題會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。辛兵海等(2020)[1]運(yùn)用上市商業(yè)銀行數(shù)據(jù)和非金融行業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證研究得出金融行業(yè)的流動(dòng)性創(chuàng)造對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有正向促進(jìn)作用，但是同業(yè)流動(dòng)性創(chuàng)造的影響相對(duì)較弱。劉小瑜、彭瑛琪(2019)[2]從社會(huì)融資規(guī)模的視角分析了融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，指出表內(nèi)信貸和表外業(yè)務(wù)一定程度上可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；另一方面，有學(xué)者研究指出中國金融發(fā)展過程中存在的一些問題弱化甚至抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[3，4]，比如中國影子銀行規(guī)模擴(kuò)張會(huì)推升通貨膨脹率加大價(jià)格波動(dòng)并削弱貨幣政策的有效性，總體不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[5]，同時(shí)經(jīng)濟(jì)金融化過程和金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配也會(huì)顯著降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資率，弱化貨幣政策的逆周期調(diào)控效果[6]。此外，程晉魯、方榮慧(2020)[7]通過國際經(jīng)驗(yàn)分析得出杠桿率過高會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。王永欽等(2016)[8]認(rèn)為金融深化導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和效率提升，并加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。郭胤含和朱葉(2020)[9]、冉渝和王秋月(2020)[10]的研究進(jìn)一步指出，企業(yè)“脫實(shí)向虛”抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，其中的關(guān)鍵影響因素是經(jīng)濟(jì)政策不確定性，但相關(guān)信貸政策可以有效解決這一問題，從金融層面抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”發(fā)展。

與現(xiàn)有研究不同，文章的貢獻(xiàn)主要是不將視野局限在金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)或者抑制作用，而是突破單一的線性視角，從“門檻”效應(yīng)的角度分析金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊界，從理論上進(jìn)行創(chuàng)新突破。

二、PSTR模型構(gòu)建

根據(jù)現(xiàn)有研究可以推斷，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不是單一的線性關(guān)系，金融深化可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是達(dá)到一定水平后，金融發(fā)展過程中便會(huì)出現(xiàn)泡沫化、“脫實(shí)向虛”等問題，會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，即存在一個(gè)理論上的最優(yōu)“門檻值”。因此，文章將建立PSTR模型對(duì)金融影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“門檻”效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別。其中，被解釋變量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，“門檻”變量是金融業(yè)發(fā)展水平，同時(shí)還包括固定資產(chǎn)投資、對(duì)外開放度、財(cái)政支出等控制變量。具體來看，Gonzalez等(2005)[11]提出了PSTR模型，使得回歸系數(shù)在不同回歸“區(qū)制”之間平滑轉(zhuǎn)換，進(jìn)而可以識(shí)別“區(qū)制”轉(zhuǎn)換變量的“門檻值”。文章建立的PSTR模型如下：

其中，被解釋變量Y代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，F(xiàn)I代表金融業(yè)發(fā)展水平，IV代表固定資產(chǎn)投資，OP代表地區(qū)對(duì)外開放程度，F(xiàn)P代表財(cái)政支出，t:1～T代表時(shí)間維度，Γk(k=1～K)是Logistic型的區(qū)制轉(zhuǎn)換函數(shù)；代表位置參數(shù)(location parameter)，即“門檻值”，γ代表平滑參數(shù)，用來衡量區(qū)制轉(zhuǎn)換的平滑程度，β表示待估回歸系數(shù)，εit代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

在上述設(shè)定下，金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響路徑可以表示如下：

其中，如果模型存在一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)和一個(gè)位置參數(shù)，上述影響路徑為倒“U”型，如果存在一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)和兩個(gè)位置參數(shù)，上述影響路徑為“S”型，在其他情況下影響路徑會(huì)更加復(fù)雜。

三、實(shí)證分析

1.變量和數(shù)據(jù)

變量和數(shù)據(jù)的詳細(xì)說明如下：

第一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的處理方法，使用工業(yè)增加值衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。工業(yè)經(jīng)濟(jì)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的基礎(chǔ)，尤其制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)最為核心的組成部分，其中的采礦業(yè)、汽車制造業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶制造業(yè)、電氣機(jī)械制造業(yè)等重點(diǎn)行業(yè)都涉及到國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)命脈所在，因此工業(yè)增加值在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面具有代表性。

第二，金融業(yè)發(fā)展水平。文章使用金融業(yè)增加值占GDP的比重衡量金融業(yè)發(fā)展。金融業(yè)增加值是不同金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在國民經(jīng)濟(jì)核算中的綜合反映，可以全面反映發(fā)展水平，為了方便計(jì)算“門檻值”，文章采用了比值變量。

第三，固定資產(chǎn)投資。投資是影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要變量，在支出法核算中投資本身可以構(gòu)成有效需求，同時(shí)投資具有乘數(shù)作用，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品研發(fā)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整都具有促進(jìn)作用，因此文章將其作為控制變量，使用地區(qū)固定資產(chǎn)投資絕對(duì)量進(jìn)行衡量。

第四，對(duì)外開放度。對(duì)外開放度也可以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是在外向型經(jīng)濟(jì)占比較高的地區(qū)，對(duì)外進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)揮著重要作用，在2008年金融危機(jī)之前，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)程度甚至超過投資，一般而言對(duì)外開放程度越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，文章使用進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重衡量對(duì)外開放度。

第五，財(cái)政支出。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中會(huì)面臨市場(chǎng)失靈和民間投資不足的情況，這時(shí)候就需要財(cái)政支出進(jìn)行促進(jìn)投資、補(bǔ)短板，在特殊情況下財(cái)政支出用于保企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)也可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且財(cái)政支出也具有乘數(shù)效應(yīng)，因此文章將其作為控制變量，使用地方財(cái)政一般預(yù)算支出衡量。

文章使用的數(shù)據(jù)為中國31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）1993—2019年的年度平衡面板數(shù)據(jù)。為剔除價(jià)格因素，文章對(duì)工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、財(cái)政支出等絕對(duì)量變量進(jìn)行了價(jià)格平減，具體以1993年為基期使用CPI指數(shù)平減，為了保證數(shù)據(jù)的平滑性并消除異方差性，對(duì)上述三個(gè)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。所有的原始數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、各省份統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)公報(bào)以及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

2.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

在估計(jì)PSTR模型之前，文章首先對(duì)五個(gè)變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表1的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論是LLC統(tǒng)計(jì)量還是IPS統(tǒng)計(jì)量，均表明五個(gè)變量在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，可以進(jìn)行建模。文章進(jìn)一步對(duì)金融業(yè)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行了面板Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，DH統(tǒng)計(jì)量的P值為0，在1%的顯著性水平下拒絕了金融業(yè)發(fā)展不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的Granger原因的原假設(shè)，即二者之間存在強(qiáng)因果關(guān)系，具體的非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制需要進(jìn)一步的實(shí)證研究。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表2 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

PSTR模型的估計(jì)和檢驗(yàn)一般遵循如下過程：首先進(jìn)行模型的非線性檢驗(yàn)，從統(tǒng)計(jì)層面證明構(gòu)建的模型具有非線性關(guān)系而非傳統(tǒng)的線性關(guān)系。如果非線性關(guān)系成立，然后需要通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)確定模型轉(zhuǎn)換函數(shù)的個(gè)數(shù)，一般來說轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)為1～2個(gè)。確定轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)后，需要進(jìn)一步確定位置參數(shù)的個(gè)數(shù)，位置參數(shù)一般為1～2個(gè)，一般設(shè)置原假設(shè)為位置參數(shù)為1個(gè)，備選假設(shè)為大于等于1個(gè)。以上檢驗(yàn)完成后，便可以使用非線性最小二乘方法(NLS)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到各系數(shù)、位置參數(shù)和平滑參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

遵循上述思路，文章首先對(duì)模型的非線性特征進(jìn)行檢驗(yàn)，具體進(jìn)行了瓦爾德統(tǒng)計(jì)量、費(fèi)希爾統(tǒng)計(jì)量和似然比三個(gè)檢驗(yàn)，表3的結(jié)果顯示，三個(gè)統(tǒng)計(jì)量的P值均為0，即在1%的水平下拒絕了模型沒有非線性特征的原假設(shè)，表明文章構(gòu)建的模型具有合理性。

表3 模型的非線性檢驗(yàn)結(jié)果

其次，文章通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)確定轉(zhuǎn)換函數(shù)的個(gè)數(shù)，具體根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AIC)和貝葉斯信息準(zhǔn)則(BIC)兩個(gè)準(zhǔn)則判斷最優(yōu)的轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)。從表4的結(jié)果可以看出，當(dāng)轉(zhuǎn)換函數(shù)k=1時(shí)，其赤池信息準(zhǔn)則和貝葉斯信息準(zhǔn)則統(tǒng)計(jì)量取值均小于k=2時(shí)的取值。因此，文章選取k=1，即模型只存在一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)。

表4 模型的轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

確定一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)后，文章最后確定轉(zhuǎn)換函數(shù)中位置參數(shù)的個(gè)數(shù)。從拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)（LM）、拉格朗日乘數(shù)F檢驗(yàn)（LMF）和似然比檢驗(yàn)（LRT）統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果來看（表5），P值均大于0.1，即都接受位置參數(shù)r=1的原假設(shè)，表明模型最優(yōu)的位置參數(shù)個(gè)數(shù)是1。

表5 模型的位置參數(shù)個(gè)數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

3.模型估計(jì)結(jié)果

根據(jù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，文章確定了一個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)和一個(gè)位置參數(shù)的模型形式，即金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響路徑是倒“U”型。文章使用非線性最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果列于表6。根據(jù)模型特征，文章將估計(jì)結(jié)果分為線性部分和非線性部分。從線性部分來看，四個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)至少在10%的顯著性水平下顯著，金融業(yè)占比、固定資產(chǎn)投資、對(duì)外開放度等變量均可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而財(cái)政支出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響系數(shù)為負(fù)。從非線性部分來看，四個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)也至少在10%的顯著性水平下顯著，對(duì)外開放度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響系數(shù)為負(fù)，金融業(yè)占比、固定資產(chǎn)投資和財(cái)政支出的影響系數(shù)為正。PSTR模型是由線性部分和非線性部分組成的系統(tǒng)，四個(gè)解釋變量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度需要綜合看待，其中還需要考慮轉(zhuǎn)換函數(shù)的影響，但無論是線性部分還是非線性部分，金融業(yè)占比的影響系數(shù)均為正，表明金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有正向促進(jìn)作用。因此，文章重點(diǎn)分析位置參數(shù)確定的“門檻值”，由于兩個(gè)系數(shù)均為正，那么文章“門檻值”的含義是當(dāng)金融業(yè)占比低于“門檻值”時(shí)金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)，當(dāng)金融業(yè)占比高于“門檻值”時(shí)金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷弱化。

表6 PSTR模型估計(jì)結(jié)果

文章估計(jì)的平滑參數(shù)為9.3822，數(shù)值相對(duì)較小，表明PSTR模型在兩個(gè)區(qū)制之間實(shí)現(xiàn)了平滑轉(zhuǎn)換，建模效果較為理想。文章估計(jì)的位置參數(shù)為0.1501，即金融業(yè)發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“門檻值”為15.01%，當(dāng)金融業(yè)占比低于15.01%時(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)，高于15.01%時(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷減弱。從理論上來看，金融業(yè)發(fā)展促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要是通過兩個(gè)方面，一是通過資金融通實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源均衡優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和居民生活消費(fèi)，二是通過風(fēng)險(xiǎn)管理降低不確定性造成的損失，平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這也是金融的兩個(gè)基本功能。第一，金融發(fā)展可以對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行整合，在資金盈余者和短缺者之間進(jìn)行調(diào)配，企業(yè)通過獲取信貸資源和直接融資擴(kuò)大資本進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了社會(huì)資源的效益最大化，家庭通過儲(chǔ)蓄和信貸平滑生命周期消費(fèi)，提升消費(fèi)需求和福利水平，微觀層面的企業(yè)行為和家庭行為綜合作用，在供需層面良性互動(dòng)便可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；第二，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及期貨、期權(quán)等金融衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)管理功能，可以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在供給端穩(wěn)定生產(chǎn)，也可以降低居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定消費(fèi)需求，因此可以從供需兩端促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，金融業(yè)發(fā)展持續(xù)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提是金融業(yè)堅(jiān)守本源業(yè)務(wù)，通過上述兩個(gè)渠道服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果過度泡沫化或者偏離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)會(huì)失效，同時(shí)還容易出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，均可以導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用的弱化。當(dāng)金融業(yè)過度發(fā)展，信貸貨幣擴(kuò)張速度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，或者資產(chǎn)價(jià)格大幅上升偏離經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)便會(huì)出現(xiàn)泡沫，導(dǎo)致資金融通功能和風(fēng)險(xiǎn)管理功能弱化，同時(shí)泡沫本身就是潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)源；第三，當(dāng)金融業(yè)過度發(fā)展偏離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源時(shí)，比如影子銀行業(yè)務(wù)導(dǎo)致的資金在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)套利，信貸資源不能服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是用以層層嵌套購買金融資產(chǎn)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用也會(huì)大打折扣，甚至?xí)种茖?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這便是所謂的“脫實(shí)向虛”。上述兩個(gè)方面往往是金融業(yè)發(fā)展到一定程度后的常見問題，因此便會(huì)存在金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“門檻”效應(yīng)，文章構(gòu)建的PSTR模型基于中國的數(shù)據(jù)證明，這一“門檻值”為15.01%，即金融業(yè)增加值占GDP比重超過15.01%后會(huì)爆發(fā)各種問題使得金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用弱化，形成“脫實(shí)向虛”問題。

從中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況來看，金融化程度較發(fā)達(dá)國家仍然偏低，2019年全國金融業(yè)增加值占GDP的比重為7.8%，遠(yuǎn)低于15.01%的“門檻值”，可見現(xiàn)階段中國金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用在不斷增強(qiáng)，金融業(yè)仍然有較大的發(fā)展空間。從地區(qū)差異來看，不同省份的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異較大，金融業(yè)發(fā)展水平具有明顯的不平衡性，現(xiàn)階段北京和上海等一線城市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是以第三產(chǎn)業(yè)為主，金融業(yè)占比已經(jīng)超過15.01%的“門檻值”，制造業(yè)占比相對(duì)較低，金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用在不斷下降，甚至出現(xiàn)了局部的制造業(yè)空心化。上海是全國的經(jīng)濟(jì)金融中心，擁有大量的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)組織，因此金融業(yè)占比較高。北京作為全國政治中心，主要金融機(jī)構(gòu)的總部都設(shè)在北京，帶動(dòng)了北京金融業(yè)的發(fā)展。同時(shí)為了保護(hù)環(huán)境，北京、上海也在疏解部分污染型制造業(yè)，進(jìn)一步使制造業(yè)占比下降。但是，全國大部分省份的金融業(yè)占比都低于“門檻值”，金融業(yè)發(fā)展仍然有很大的空間，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用仍處在上升階段，尤其是直接融資的發(fā)展仍需加強(qiáng)。從全國統(tǒng)籌的視角來看，由于城市功能定位的不同，少數(shù)地區(qū)金融業(yè)占比較高并不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大負(fù)向影響，仍需大力發(fā)展金融市場(chǎng)，促進(jìn)金融業(yè)持續(xù)發(fā)展。

四、結(jié)論和政策建議

文章運(yùn)用中國31個(gè)省（區(qū)、市）1993—2019年的平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板平滑門檻回歸模型實(shí)證研究了金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非線性影響機(jī)制，識(shí)別其“門檻值”。研究結(jié)果顯示，中國金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用，并且存在非線性的“門檻”效應(yīng)，“門檻值”為15.01%，當(dāng)金融業(yè)占GDP比重低于15.01%時(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷增強(qiáng)，高于15.01%時(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不斷減弱。根據(jù)研究結(jié)果提出如下政策建議：

第一，通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)金融業(yè)快速健康發(fā)展，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從全國層面來看，僅有北京和上海兩個(gè)地區(qū)金融業(yè)占比超過“門檻值”，有相當(dāng)比例的省份占比低于10%，全國金融業(yè)占比仍然偏低。因此，金融業(yè)發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用仍處于不斷強(qiáng)化的階段，應(yīng)堅(jiān)持金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向，擴(kuò)大有效的金融供給，促進(jìn)銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的快速健康發(fā)展，更好地發(fā)揮資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第二，發(fā)揮監(jiān)管合力，以制度化、法制化的手段促進(jìn)金融業(yè)堅(jiān)守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，避免“脫實(shí)向虛”。當(dāng)前，在個(gè)別地區(qū)或特定的領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的問題，在金融結(jié)構(gòu)性去杠桿之前各種通道業(yè)務(wù)快速發(fā)展，影子銀行規(guī)模不斷膨脹，資金在金融體系空轉(zhuǎn)套利，擠占了促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融資源，同時(shí)還容易滋生金融風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管，發(fā)揮“一行兩會(huì)”的監(jiān)管合力，通過立法和規(guī)章制度等手段完善激勵(lì)約束機(jī)制，引導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，堅(jiān)決避免資金空轉(zhuǎn)和“脫實(shí)向虛”問題。

第三，加大資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)和開放力度，避免出現(xiàn)泡沫化抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在金融市場(chǎng)發(fā)展過程中容易出現(xiàn)資本市場(chǎng)泡沫，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)快速積累，泡沫破裂后會(huì)嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，在促進(jìn)金融發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)高度重視泡沫化傾向，進(jìn)一步加大基礎(chǔ)性制度建設(shè)，提升資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度，加大開放力度，提升中國金融市場(chǎng)的包容性和競(jìng)爭(zhēng)力，提升資本市場(chǎng)的廣度和深度，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。