資本市場的綠色偏好、企業綠色創新與全要素生產率

胡天楊

（武漢工程大學 法商學院，湖北 武漢 430205）

一、引言

黨的十九屆五中全會已將“碳達峰”和“碳中和”目標納入“十四五”規劃建議，在此背景下，需要引導大量資本投入低碳環保產業。然而生態環境的公共品屬性決定了環保企業存在成本和收益上的不對稱，使得投入環保產業的資金來源受限，制約了綠色環保的融資來源和長期發展。有鑒于此，鼓勵和支持環保行業發展的關鍵在于如何激勵社會資金流入環保行業，使受益者共同承擔以支持綠色產業發展。

綠色債券作為將募集金專項用于綠色產業項目的債券工具，所承擔的環保產業專項融資的功能會得到更大的發揮空間，發行綠色債券是引導社會資金支持綠色發展的有力金融工具。當前中國上市企業環境信息披露有限（沈洪濤等，2014[1]；楊廣青等，2020[2])，上市公司發行綠色債券無疑向投資者傳遞了該公司不僅具備綠色投資行為偏好，且其環保項目已獲得債權融資的雙重利好信息。因此文章著重研究發行綠色債券的上市公司是否會獲得資本市場的認可，增強綠色信譽并提升市場價值？若資本市場確實存在綠色偏好，則發行綠色債券的上市企業除獲得短期市場價值激勵外，其長期的全要素生產率水平是否也相應提升？針對以上問題的系統研究，對檢驗資本市場的綠色有效性、推進綠色債券市場發展，以及制定精準實效的綠色金融支持政策，具有一定的現實意義和研究價值。

有關發行綠色債券與上市公司市場價值的研究，大部分研究觀點認為綠色債券對企業市場價值有正向促進作用，主要有三個原因：一是綠色債券發行方式靈活，對企業的環境披露水平有提升作用，可增強企業信用，提高企業聲譽效應(Flammer，2021)[3]；二是綠色債券主要投資于中長期項目且融資成本較低，能緩解企業資金約束，增強企業競爭力(Gianfrate&Peri，2019)[4]；三是綠色債券比其他債券對投資者更具吸引力，一方面綠色債券配套有稅收優惠和擔保政策，并持續披露資金使用情況，使長期投資更穩健安全，另一方面綠色債券可以擴大投資者的投資組合產品種類，減少債券需求波動的風險敞口(Chatzitheodorou等，2019)[5]。現有文獻經過實證研究也證明了投資者對綠色債券和綠色基金的發行持積極態度，資本市場對支持清潔能源項目的綠色債券需求逐漸增加，對綠色債券的反應高于普通債券(Jakubik&Uguz，2020；Guild，2020；Glavas，2020)[6-8]。

囿于綠色債券在國內興起時間較短，國內文獻中與此相關的研究尚不多見。基于此，文章以2016—2020年發行綠色債券的數據進行研究，綜合使用事件研究，多元回歸和工具變量法，以期得到更穩健的實證結果。具體來講，文章首先利用事件研究法驗證上市公司發行綠色債券是否在短期引發了資本市場正向反應，即發行綠色債券的信息公布后，發行綠色債券的公司在窗口期內是否獲得更高的超額收益率；其次通過多元回歸將綠色債券和傳統債券的短期超額收益率進行比較；最后利用工具變量法進行長期分析，探討資本市場反應背后的作用機制和發行綠色債券的長期影響。

文章在既有文獻的基礎上基于以下三個方面做出了邊際貢獻：第一，通過事件研究法驗證了資本市場在短期內對發行綠色債券的反應，提供了資本市場存在綠色偏好的經驗證據；第二，利用多元回歸實證檢驗了發行綠色債券和普通債券對兩類企業產生的不同效果，支持了信號傳遞理論，為確定資本市場的綠色有效性提供了穩健檢驗；第三，進一步解析了發行綠色債券影響企業市場價值的長期內在機制，發現綠色債券的發行企業會投入更多研發資金，并獲得更多的綠色專利產出，從而將綠色金融有效性的討論由“是否”有效拓展到“如何”產生效果層面，進一步豐富了相關領域的研究。

二、制度背景與研究假設

1.制度背景

綠色債券作為中國綠色金融體系最具代表性的產品之一，近年來發展迅速。2016年國家發展改革委發布《綠色債券發行指引》，對綠色金融企業債券進行規范的同時梳理了綠色金融支持的重點項目領域，同時規定了現階段重點支持的項目。可見綠色債券的主要功能在于為綠色項目提供新的融資渠道和長期的融資來源，并為投資者提供可長期持有的綠色資產。綠色債券蓬勃發展的同時也凸顯出一些有待完善的問題，2020年7月，中國人民銀行會同國家發展改革委、中國證監會起草了《綠色債券支持項目目錄（2020年版）（征求意見稿）》，進一步明確了綠色債券定義，細化了綠色項目范疇和類型，建立了綠色項目分類標準體系，自此綠色債券的發展進入到新的階段。

由于綠色債券的正外部性特征，政府對綠色債券的發行、用途和審批均有優惠政策支持：首先發行綠色債券的企業不受發債指標限制，在資產負債率和募集資金占項目總投資的比例限制上均有所放寬；其次，發行綠色債券的企業可將募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金；最后，政府設有專門的申報受理和審核綠色通道，提高了審批速度和效率。因此，綠色債券相比普通債券來說，對發行人、中介機構和投資者都具有比較優勢。具體來講，對發行人而言，綠色債券的發行期限更長，一般是3～5年，能有效匹配綠色項目的實施周期。綠色債券的發行費用更低，例如上海清算所規定綠色債券的發行登記費率和付息兌付服務費率降低50%，廣州對發行綠色債券的企業給予發行費用10%的一次性補貼等。此外綠色債券可以通過專門的綠色通道發行，發行效率更高。對中介機構而言，承銷發行綠色債券的中介機構可以在監管評級和證券業協會執業能力評價中獲得加分。對投資者而言，綠色債券既有較高流動性又能夠滿足投資者參與綠色環保主題的投資需求。除上述顯性優勢，部分綠色債券可以免稅，并有發行機構和第三方機構的雙重認證，這些隱性優勢也使得綠色債券的吸引力增強。

2.研究假設

信息經濟學認為，資本市場的上市企業與外部投資者之間存在信息不對稱，會導致逆向選擇問題(Spence，1974)[9]。信號傳遞是信息優勢方向劣勢方傳遞私有信息并解決逆向選擇的主要途徑，在資本市場非對稱信息存在的情況下，環境友好的綠色上市企業為了獲得競爭優勢，會利用一定方式向投資者傳遞企業具備環境優勢的信號。其中最常見的方式是定期發布年報和社會責任報告披露企業的環境信息，使投資者精準地識別綠色企業并通過資金給予支持。但以定期報告形式披露環境信息存在幾點不足：一是沒有強制的環境信息披露義務的企業可能并不重視環境信息的披露，披露信息的缺失將誤導投資者對企業價值的判斷；二是定期報告的披露通常以一年或半年期進行，時間跨度較長，信息更新的不及時使投資者預期反應滯后；三是環境表現較差的企業也可能會通過披露更多空泛的環境信息冒充環境表現好的企業，存在濫竽充數的現象。

基于此，企業發行綠色債券可被視為環境信息披露以外的另一種綠色信號傳遞，用以識別綠色企業。原因在于發行綠色債券滿足傳遞信號的兩個屬性：一是綠色債券的發行屬于企業的自愿行為；二是發行綠色債券相比普通債券成本更低，具備傳遞信號所要求的成本差異性。一方面因其所籌集資金專項支持綠色項目，期限相比普通債券更長，資金的使用上具有更高的穩定性和確定性，并能有效緩解期限錯配問題。另一方面是綠色債券的綠色屬性使其更易獲得政府支持，在申請和審核時有專門綠色通道，更易獲得稅收優惠和貼息優惠政策。

就市場層面的反應來看，已有研究表明，越受投資者關注的信息越會引發市場波動，即使這些信息與上市企業的基本面無關(Bae&Wang，2012)[10]。隨著綠色發展理念日益增強，以及投資者對環保的關注度普遍提高，上市企業的綠色意識和綠色行為也會獲得市場更高的關注。而公眾和投資者的綠色意識越強，環保類股票的收益率也會隨之增加（王宇哲、趙靜，2018；方先明、那晉領，2020)[11，12]。綜合以上分析，上市企業發行綠色債券可被視為信號發送方向接收方進行信號傳遞的一種途徑，投資者根據企業發行綠色債券的行為將其視為識別綠色企業的判斷依據。隨著投資者對企業綠色行為的關注度提升，上市企業發行綠色債券將驅動股票市場的收益率增加。綜合以上分析，文章提出如下假設：

假設H1：短期來看，上市企業發行綠色債券會提升其股票收益率。

外源融資是企業進行研發活動的主要資金來源（解維敏、方紅星，2011）[13]，發行綠色債券的企業在緩解融資約束后，有更多的資金用于綠色技術投入和綠色項目的開發。以節能環保、清潔生產和清潔能源等為代表的綠色項目，具有科技含量高和能源消耗低的屬性特點，對綠色技術存在較高需求，因此發行綠色債券的企業應當會更注重綠色技術的研發投入。進一步地，研發投入的增加會帶來綠色創新產出的增長（杜金岷等，2017)[14]。從另一方面看，市場通過交易方式引導資源流入綠色創新能力強的企業，能更好地激勵企業自主開展綠色創新（齊紹洲等，2018）[15]，提升企業效率水平。資本市場通過提升發行綠色債券的上市企業股票收益率，能振興企業信心，使企業更高效利用資源，促進全要素生產率的增長。由此文章提出如下假設：

假設H2：長期來看，發行綠色債券的上市企業具有更高綠色創新能力和全要素生產率水平。

三、研究設計、變量與數據

1.研究方法

（1）事件研究法

文章首先利用事件研究法，考察發行綠色債券對上市企業市場價值的影響。參照現有的研究做法，將累積超額收益率(CAR)作為企業市場價值的代理變量，將企業發行債券的首個交易日作為事件日。對事件窗口期的選取，現有的相關文獻研究并無一致定論，但一般包含事件發生前幾日和后幾日。這是因為在事件發生之前，市場已經對企業發行債券形成了一定預期，可能有超前反應；而事件發生不止在當日產生影響，對股價的反應可能存在一定滯后效應。但窗口期的選取不能過長，過長則有可能會出現多個事件疊加，不能準確識別所研究事件的市場反應。因此，文章選擇(-1，+1)窗口期，即事件發生前一個交易日至事件發生后一個交易日，共3個交易日。并用(-2，+2)的窗口期進行穩健性檢驗。同時，采用一般文獻的通用做法，選取事件日前的200日，即(-240，-41)作為估計期。

文章在計算超額收益率時，為了克服統計偏差，將同時采用市場模型、Fama-French三因素模型和Fama-French五因素模型分別計算超額收益率，以期獲得更穩健的結果。

市場模型為：

其中，Rit表示股票i在第t日的實際收益率，Rmt表示第t日的市場收益率，采用股票i所屬市場的指數回報率進行計算。

股票超額收益率為：

三因素模型為：

其中，Rit-Rft和Rmt-Rft分別表示根據無風險收益調整后的個股i收益率和市場收益率，SMBt表示在t時期流通市值低的組合與流通市值高的組合收益率之間的差異，HMLt表示t時期賬面市值高的公司組合與賬面市值低的公司組合收益率之間的差異。加入上述新的風險因素后，三因素模型度量的股票超額收益率為：

五因素模型為：

五因素模型在三因素模型基礎上繼續增加代表公司盈利和投資的因素。其中，RMWt表示t時期盈利能力強的公司組合與盈利能力差的公司組合收益率之間的差異，CMAt表示t時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合收益率之間的差異。在加入了上述新的風險因素后，五因素模型衡量的股票超額收益率為：

（2）多元回歸法

文章還采用多元回歸法，通過比較事件發生后不同類別的企業超額收益率之間是否存在差異，即處理組是否顯著異于對照組，以此方式進一步精確衡量發行綠色債券對企業累積超額收益率的影響。同時，將其他可能影響到超額收益率的因素納入回歸模型中，確保結果的準確性。

具體而言，文章將2016—2020年間發行綠色債券的上市企業作為處理組，將同期發行普通債券的上市企業作為對照組，以上市企業在事件窗口期的累積超額收益率CAR(-1，+1)作為被解釋變量，以區分處理組和對照組的虛擬變量Greeni作為核心解釋變量進行多元回歸，同時控制了其他可能影響股票超額收益率的因素。模型如下所示：

其中，控制的影響因素Xikj包括企業規模、前十大股東控股比例、托賓Q、債務股權比率和企業的資產凈利率等企業層級變量。Listikj表示股票市場類型（上交所或深交所上市）、此外，根據企業所屬行業、所處地區的差異分別控制了相關的固定效應，industryk和cityj分別為行業效應和地區效應。

2.變量定義

文章在事件分析法的基礎上，通過多元回歸分析進一步對發行綠色債券在資本市場的反應進行衡量。以事件分析法得到的上市企業在發行債券的事件窗口期所獲得的累積超額收益率作為被解釋變量，以上市企業所發行的債券是否是國家發改委認定的綠色債券作為解釋變量，進行回歸分析。其優勢在于，能夠為發行綠色債券的上市企業找到對照組，即發行普通債券的上市企業，以便將二者的市場反應進行對比。如果上市企業發行普通債券時累積超額收益率與發行綠色債券時的累積超額收益率存在顯著差異，則進一步驗證了資本市場對發行綠色債券有正向的反應。具體的變量定義和解釋如表1所示，其中被解釋變量CAR數據源于事件分析法的計算，上市企業發行綠色債券的信息來源于國泰安(CSMAR)數據庫，上市企業發行普通公司債的信息來源于萬得(Wind)數據庫，企業的相關財務指標數據整理自國泰安數據庫。

表1 變量定義

四、實證結果分析

1.事件研究法結果

文章通過事件研究法檢驗在上市企業發行綠色債券前后，該公司股票的超額收益率是否發生變化，從而考察發行綠色債券是否獲得資本市場的正向反饋和認可。圖1展示了根據市場模型測算的(-3，+3)事件窗口期內發行綠色債券的上市公司股票的日超額收益率和日累積超額收益率變化趨勢。可以發現，在事件發生的前一天至事件發生的第二天，日超額收益率出現了明顯的增加再回落的趨勢，因此也帶來累積超額收益率的上升。

圖1 發行綠色債券的上市公司在(-3，+3)事件窗口期日超額收益率和累積超額收益率

圖1通過直觀的趨勢變化表明了發行綠色債券這一事件對上市公司的股票收益率所產生的正向影響，在此基礎上繼續對正向影響的程度和顯著性進行分析。資本市場對發行綠色債券的上市公司在(-1，+1)和(-2，+2)的事件窗口期內股票的累積超額收益率如表2所示。在(-1，+1)事件窗口期內，三種模型下股票的累積超額收益率均在5%的置信水平上顯著異于0，說明發行綠色債券為上市公司帶來了約5%～7%的超額收益。同時應注意到，這種反應的時效性極短，當把窗口期擴展到(-2，+2)時，只有五因素模型分析下的超額收益率顯著不為0，市場模型和三因素模型的結果均不顯著。以上結果表明了資本市場存在“綠色偏好”，對企業發行綠色債券的事件確實會出現正向反應，但這種反應是短促的，市場會及時消化發行綠色債券帶來的利好，股票收益率在發行債券的1～2天后會回歸正常水平。以上結果支持了假設H1。

表2 上市企業發行綠色債券的市場反應

2.多元回歸分析

文章采用多元回歸分析方法進行穩健性檢驗，利用模型(7)估計發行綠色債券對企業累積超額收益率的影響大小。根據前文分析，可以預測到發行綠色債券對上市企業的累積超額收益率高于對照組企業，即模型(7)中的系數β應當顯著為正。此處采用OLS方法進行估計，控制了上市企業行業和地區固定效應，并用穩健標準誤作為顯著性判斷。表3匯報了多元回歸分析的結果，在未控制其他影響因素前，發行綠色債券的企業累積超額收益率比對照組企業（即發行普通債券的上市企業）的累積超額收益率高0.85%，且估計結果在10%的水平下顯著。控制了可能對超額收益率產生影響的企業層面特征變量及固定效應后，發行綠色債券的企業累積超額收益率比對照組企業高0.96%，且估計結果在5%的水平下顯著，與事件研究法所得結果一致。這意味著，當上市企業發行綠色債券后，市場對這些企業的綠色認可度增強，從而顯著提升了發行綠色債券上市企業的累積超額收益率。

表3 多元回歸分析結果

五、經濟結果分析

在上文分析中，已采用事件研究法和多元回歸分析得到了基本一致的結果，即發行綠色債券提升了市場對發債的上市企業的認可和預期。在驗證了資本市場存在短期綠色偏好的基礎上，進一步探討與發行普通債券的上市企業相比，發行綠色債券會對上市企業的經濟后果產生怎樣的影響？對這一問題的分析可以更好解釋為什么市場會對上市企業發行綠色債券的消息產生正面預期，以及這種預期從長期來看是否準確。由于缺乏相關的上市企業污染數據，研究不能測算上市企業的綠色全要素生產率水平，故利用OP和LP方法計算了發行綠色債券和發行普通債券上市公司的全要素生產率，以此作為結果變量。

由經濟結果分析主要觀察2012—2019年間發行綠色債券與普通債券的公司在全要素生產率這一經濟結果上會有何種差異出現。由于核心解釋變量可能具有內生性問題，例如企業的全要素生產率水平越高，越傾向于通過長期投資進行技術創新研發，實施環保節能等綠色技術含量高的項目，使得這些企業更有實力和意愿發行綠色債券，從而帶來反向因果關系。因此，文章通過構建工具變量法解決這一問題。

參照陳詩一、陳登科(2018)[16]的方法，文章采用政府環境治理變量GER作為企業是否發行綠色債券的工具變量。該指數的構造方法具體包括以下步驟：第一步，搜集全國31個省份（不含港澳臺地區）的2012—2019年政府工作報告，第二步，對文本進行分詞處理，最后找出與環境相關詞匯及其出現的頻次，計算這些詞匯占政府詞頻總數的比重。政府工作報告中關于環境的相關詞匯出現比重越高，說明當地政府對綠色發展和環境保護更為重視，則更具備引導當地企業發行綠色債券的內在驅動力，如鼓勵并獎勵當地發行綠色債券的企業，對這些企業給予便捷審批程序和優惠政策等。同時政府工作報告中環境詞匯數量作為省級層面的變量，直接影響到企業全要素生產率水平的可能性較小，滿足工具變量的外生性條件。根據兩階段最小二乘法(2SLS)估計設定如下模型：

其中，i表示企業，j表示城市，k表示行業，t表示年份，Yijkt是模型的因變量，即通過OP和LP方法計算出的上市企業全要素生產率；Greenikj為區分處理組和對照組的虛擬變量，與模型(7)一致，當上市公司為發行綠色債券的公司時該變量取值為1，當上市公司為發行普通債券的公司時取值為0；GERikj為上市企業所在省份的政府環境治理指標；λjk和δkt分別為行業固定效應和年度固定效應；β1表示上市企業發行綠色債券這一事件對發行企業的平均處理效應。Xijkt為相關控制變量，基于已有文獻的分析，文章主要的控制變量包括：企業規模(Log(asset))、杠桿比率(Leverage)、資產凈利率(ROA)、前十大股東持股比例(top10share)，企業的年齡(age)，企業的銷售費用(Log(salesfee))及銷售利潤(Log(salesprofit))。

文章對模型(8)和(9)進行了回歸分析，主要觀察發行了綠色債券的企業和未發行綠色債券的企業在全要素生產率方面是否存在顯著差異，結果如表4所示。第二階段的回歸結果表明發行綠色債券在5%的顯著水平上有效促進了企業全要素生產率的提高，在控制行業和年度固定效應后，回歸結果的顯著性水平提升了，系數也有所增加。說明在控制固定效應后，發行綠色債券的上市企業其全要素生產率提升了3.45%～3.71%，且結果在1%的水平下顯著。

表4 經濟影響分析結果

六、機制檢驗

前文驗證了發行綠色債券不僅在資本市場上產生短期正向反應，還能在長期促進上市企業全要素生產率提升，那么影響的原因是什么？研究選用2012—2019年的數據，以國家發改委發布《綠色債券發行指引》為外生沖擊構建準自然試驗，建立以下雙重差分(DID)模型：

其中，i表示企業，j表示城市，k表示行業，t表示年份，Yijkt是模型的因變量，主要選取企業營業收入規模(Sales/asset)，企業研發投入(RDspend/asset)，企業綠色產出（綠色專利申請數和授權數）；Greenikj為區分處理組和對照組的虛擬變量，與模型(7)一致，當上市公司為發行綠色債券的公司時該變量取值為1，當上市公司為發行普通債券的公司時取值為0；Postt是年度虛擬變量，考慮到2016年1月國家發改委發布了《綠色債券指引》，中國自此開始正式發行貼標綠色債券，因此Postt在2016年及以后取值為1，否則為0；αi為個體固定效應；λjt和δkt分別為城市年度交互固定效應和行業年度交互固定效應；β1表示上市企業發行綠色債券這一事件對發行企業的平均處理效應。Xijkt為相關控制變量，基于已有文獻的分析，文章主要的控制變量包括：企業規模(Log(asset))、負債比率(Leverage)、資產凈利率(ROA)、前十大股東持股比例(top10share)，以及企業的托賓Q值(TobinQ)。

表5是模型(10)進行的回歸結果，表明在國家頒布《綠色債券指引》之后，發行了綠色債券的企業在研發投入規模上比未發行綠色債券的企業上升了0.26%個水平單位，與研發投入規模的平均值0.016相比，增加幅度達到了16.7%左右，并且在5%的水平下顯著。同時，從長期來看發行綠色債券的企業也具有綠色創新優勢，處理組相比對照組而言，無論是綠色專利的申請數量還是授權數量均有顯著提升，綠色專利申請數量增加了4.57個單位，綠色專利授權數量增加了2.48個單位，且在5%的水平下顯著。

表5 模型(10)的經濟影響分析結果

導致以上結果出現的可能原因在于：一是發行綠色債券規定了企業必須將發債所籌措到的資金專項用于綠色項目，而綠色項目的實施對技術上的要求更高，因此需要在研發領域有更多投入，研發投入的增加促進了綠色專利的產出；二是發行綠色債券也表明該企業更關注綠色環保領域的發展，以期在綠色領域能獲得競爭優勢。為獲取和保持在綠色環保市場上的優勢地位，企業有意識地增加研發投入，注重綠色技術的創新，引致研發投入和綠色專利的增加。綠色創新能力的提升促進了企業全要素生產率的增加，從而支持了假設H2。

七、結論

綠色債券作為綠色金融市場上較為成熟的融資工具，是引導社會資金流入低碳環保等領域的重要抓手。中國金融體系長期存在對銀行貸款依賴度過多和短期債務水平過高的問題，引入綠色債券這一融資工具，不僅能緩解企業在環保領域融資渠道單一的限制，還能向企業提供長期的資金，為綠色項目的順利開展提質增效。

文章通過檢驗發行綠色債券后中國股票市場的反應來估計上市企業發行綠色債券對企業價值的影響，探討綠色債券在資本市場的認可度，以及其長期的經濟作用，基于2016—2020年上市企業的發行綠色債券數據和企業財務數據，文章得出以下結論：

上市企業發行綠色債券的前后3天時間窗口期內，其獲取了5%～7%左右的股票累積超額收益。在該時間窗口期內，發行綠色債券的上市企業股票累積超額收益率相比發行傳統債券的企業高0.96%，且在5%的水平下顯著。進一步通過采用2012—2019年上市企業的年度數據，結合上市公司全要素生產率對長期影響進行了估計。結果表明，發行了綠色債券的企業相比未發行綠色債券的企業而言，全要素生產率水平提升了3.4%～3.7%。通過機制檢驗發現，全要素生產率提升的主要原因在于發行綠色債券的企業更多關注技術創新和研發，綠色創新能力更強。文章的研究結果不僅對上市企業的綠色發展具有參考價值，也為今后引導和培育綠色市場，實施相關政策提供了一定借鑒和啟示。

第一，要加快推進企業發行綠色債券，研究結論在一定程度上證明了資本市場已具備綠色偏好，投資者對發行綠色債券的上市企業認可度和預期逐漸提升，上市公司發行綠色債券能夠提升其在資本市場的市場價值，有助于上市企業增強在綠色領域發展的信心。當前有部分企業已達到綠色債券發行標準卻并不積極申請發行綠色債券。只有使這些企業意識到發行綠色債券能獲得資本市場正向反應，才會積極參與發行綠色債券，擴大綠色債券市場規模，拓寬直接融資渠道。

第二，要強化企業綠色創新能力，促進生產效率提升。融資約束得到緩解后，發行綠色債券的企業全要素生產率得到了顯著提升，這表明社會資本的融資引導產生了較好的經濟效果。下一步需要對企業在直接融資中所獲資金的使用行為進行引導和監督，確保企業將綠色債權融資和股權融資所得到的資金投入到研發周期長但對經濟能產生深遠影響的綠色技術研發領域，提升企業的全要素生產率，更好地推進產業經濟的綠色轉型升級，實現經濟的高質量發展。