INE原油期貨國際定價權研究

摘 要：人民幣原油期貨上市已兩年有余，關于其國際定價影響力的研究尚屬空白。文章采用VAR模型進行實證分析，研究了上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨之間的價格關系，以及這三種期貨產品在國際原油期貨市場中的定價影響力。研究表明，在國際定價權中，WTI原油期貨價格占據主導地位，顯著影響上海原油期貨和布倫特原油期貨。上海原油期貨尚不具備定價主導權，但其影響力已經接近于布倫特原油期貨，我國已經由原油定價的被動接受者的角色逐漸轉變。

關鍵詞：人民幣原油期貨;國際定價權;VAR模型

中圖分類號：F724.5;F764.1 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）05-0001-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.05.001

1 引言

原油作為一種至關重要的戰略物資，被稱為“工業的血液”。改革開放以來，我國經濟發展步入快車道，原油消費量與日俱增。中國不僅是世界上最大的原油凈進口國之一，也是世界第二大原油消費國。但由于我國石油資源有限，加上采油成本高，原油產能一直保持在較低水平，供給與需求的失衡導致了我國原油對外依存度不斷攀升，國際石油價格的波動對我國經濟發展的影響也越來越大。有資料顯示，國際油價每上漲一個百分點并且持續一整年，就會導致我國的GDP增幅下降約0.01%。并且國際原油市場使用美元作為主要的結算貨幣，這使得我國在原油交易上面臨著巨大的價格風險與匯率風險。作為世界第二大經濟體，擁有原油的國際定價權對我國經濟的穩定快速發展是十分必要的。

2018年3月26日，以人民幣計價的原油期貨在上海期貨交易所上市，在此之前，歐洲原油市場主要以IPE的布倫特原油為定價基準，北美地區主要以紐約商品交易所的WTI原油為定價基準，亞太地區以阿曼原油、迪拜原油和印尼米納斯原油為基準油，卻未能形成具備國際影響力的基準油。上海國際能源交易中心（INE）原油期貨的擇機上市，恰恰彌補了亞太市場缺乏定價基準油的空白。2021年以來，世界正在經歷百年未有之大變局，新型冠狀病毒給全球經濟造成了巨大的沖擊，紐約原油期貨一度跌為負值，國際原油期貨市場波動劇烈，投資風險巨大，中國銀行的原油寶事件就是深刻的教訓。在此“?！迸c“機”并存的動蕩之際，INE原油期貨的成交量已經接近于布倫特原油期貨的成交量，成為全球第三大原油期貨交易品種，而且，INE原油期貨上市已兩年有余，其在亞太市場上的地位已經顯現，但在國際原油期貨市場的定價影響力究竟怎么樣，相關的研究還很少，尤其是實證定量分析INE原油期貨定價影響力的文章匱乏。因此，本文采用VAR模型，研究上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨價格之間的關系，以對這三種原油期貨的定價影響力做出比較，進而對如何增強人民幣原油期貨國際定價影響力提出相關政策建議。

2 文獻綜述

由于人民幣原油期貨上市僅兩年有余，關于人民幣原油期貨定價權的實證分析比較少，絕大多數文獻集中在農產品期貨、鐵礦石期貨以及橡膠期貨定價權上。王金成[1]（2019）采用VAR-GARCH-BEEK模型，研究得出人民幣原油期貨沒有國際定價權，掣肘于其他原油市場，在亞太原油期貨市場占據主導地位。薛健[2]（2020）通過時變t-Copula模型分析，發現人民幣原油期貨對于勝利油田現貨、大慶油田現貨和阿曼原油現貨有比較好的價格引導作用，對美國西德克薩斯原油引導能力非常弱。鄧超[3]（2016）應用VAR模型研究我國鐵礦石國際定價權，結果表明大連商品期貨交易所的鐵礦石期貨對國際鐵礦石期貨的引導作用缺乏，但呈現出逐年增強的趨勢。李振宇[4]（2014）在研究天然橡膠期貨國際定價權的問題上，采用VAR模型，研究發現中國和日本的橡膠價格均不具有絕對話語權，沒有呈現出價格引導作用。楊浩[5]（2012）通過誤差修正模型發現，大商所的大豆期貨與芝加哥大豆期貨存在協整關系，芝加哥大豆期貨擁有定價主導權。

總的來看，采用實證定量分析INE原油期貨定價權的研究很少，多數集中在期、現貨價格引導關系的研究，部分研究由于采用的數據僅為INE原油期貨上市一年的數據，國際原油期貨市場波動劇烈，其結論可能不能很好地反映當前人民幣原油期貨的定價影響力。國內學者對其他大宗商品期貨定價權的研究相對比較成熟，鑒于此，本文選取了2018年3月26日至2020年7月13日上海原油期貨主力合約、美國西德克薩斯原油主力合約和布倫特原油主力合約的日收盤價，基于VAR模型對人民幣原油期貨的國際定價權進行深入研究。

3 基于VAR模型的實證分析

3.1 研究變量說明

本文選取了2018年3月26日至2020年7月13日上海原油期貨主力合約（SCM）、美國西德克薩斯原油期貨主力合約（CL00Y）和布倫特原油主力合約（BC）的日收盤價數據作為樣本時間序列，所有研究標的數據均從Choice金融終端數據庫獲取。由于不同市場期貨報價單位不同，在比較不同市場原油期貨的關系時，應該考慮到匯率因素，因此需要將WTI原油期貨主力合約和布倫特原油主力合約的報價單位換算為元（人民幣）/桶。實時匯率的具體數字從中國銀行官方網站上獲取。考慮到中國和歐美的法定節假日不同，并且原油期貨合約均在法定節假日停止交易，幾個市場的交易日不會完全一致，因此本文刪除了不配對的數據，共得到有效數據552組。

3.2 單位根檢驗

在進行時間序列數據分析的時候，可能會對變量數據之間的關系做出錯誤的判斷，所以在建立模型之前需要對時間序列數據進行平穩性檢驗。由此，本文使用ADF檢驗方法對三大期貨合約日收盤價的平穩性進行檢驗。詳見表1。

檢驗結果顯示：三個序列在5%顯著性水平下的P值均大于0.05，說明這三組時間序列存在單位根，該序列是不平穩的。因此，將一階差分應用于三組時間序列，在5%顯著性水平下，Δscm_ine、Δcl00y_nym和Δbc的P值均為0，說明每個變量都是一階單整數過程，可以用來構建VAR模型。

3.3 向量自回歸模型的建立

在建立VAR模型之前，還應該對模型的最大滯后階數p做出確定。若滯后階數p過大，會導致模型中需要估計的參數變多，自由度相應會越少;如果滯后時間p太小，則可能導致隨機擾動項的自相關，所建模型的動態特性不能得到充分反映。因此，根據AIC、SC、HQ信息量的取值最小的原則來確定VAR模型的最優滯后階數，經比較最優滯后階數應選擇6階，因此建立VAR（6）模型。

接著對建立的模型進行單位根檢驗，發現建立的VAR模型中所有單位根都位于單位圓內，所以構建的VAR（6）模型是穩定的。詳見圖1。

3.4 格蘭杰因果分析

根據上述檢驗結果，筆者發現構建的VAR（6）模型是穩定的。一般地，在VAR模型中，只有在序列X與序列Y互為因果時，采用VAR模型才有效，因此對Δscm_ine、Δcl00y_nym、Δbc進行格蘭杰因果檢驗，結果如表2所示。

從表2可以看出，WTI原油期貨與人民幣原油期貨存在單向因果關系，人民幣原油期貨與布倫特原油期貨存在雙向因果關系，WTI原油期貨與布倫特原油期貨存在雙向因果關系。WTI原油期貨對人民幣原油期貨和布倫特原油期貨都具有指導作用。

3.5 脈沖響應函數

對于VAR模型，非常重要的一個特征就是其系統具有動態性，即脈沖響應函數可以反映每個內生變量的沖擊，對它自己以及其他內生變量產生的影響作用。下面分別給Δscm_ine、Δcl00y_nym、Δbc一個正的單位沖擊，得到對應的脈沖響應圖像，如圖2所示。

（1）給WTI原油期貨一個單位的沖擊，對人民幣原油期貨在第4期之前有一個較大的正向影響，之后這個正向影響逐漸減弱，第8期為0。WTI原油期貨對自身在第1期的沖擊較大，之后收斂，說明WTI原油期貨對自身的沖擊影響可以很快消化。對布倫特原油期貨的影響在第一階段較大，在第二階段為0，然后出現較大的遠期影響，第七階段逐漸減弱，并收斂到0。因此，WTI原油期貨將對上海原油期貨和布倫特原油期貨產生較大影響。

（2）給人民幣原油期貨一個單位的沖擊后，在第1期對自身的沖擊比較大，但影響的時間非常短，之后快速回落，基本收斂于0。說明上海原油期貨對自身的沖擊可以很快回到期初的水平。對WTI原油期貨的沖擊非常小，分別在第2期和第6期達到最大，長期來看收斂于0。對布倫特原油的影響在第1期比較大，然后收斂。由此可見，人民幣原油期貨對自身和布倫特原油期貨都有一定的影響，但對WTI原油期貨的影響很小。

（3）對布倫特原油期貨一個單位的沖擊后，對人民幣原油期貨產生正向影響，在第2期達到最大值，第4期逐漸減弱至零。對WTI原油期貨的沖擊非常小，一直在0軸附近;在第一階段，對自身的影響較大，然后減弱。在第二階段，它回到原來的水平。研究表明，布倫特原油期貨對自身和上海原油期貨有一定的影響，但對WTI原油期貨的影響有限。

4 結論與政策建議

4.1 結論

本文建立VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗和脈沖響應函數等方法研究了上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨之間的長期動態均衡關系。基于此得到以下結論。

（1）單位根檢驗結果顯示：雖然上海原油期貨主力合約（SCM）、美國西德克薩斯原油期貨主力合約（CL00Y）和布倫特原油主力合約（BC）的日收盤價數據都是非平穩的時間序列，但其一階差分后的變量趨于平穩。

（2）格蘭杰因果檢驗結果表明：WTI原油期貨與人民幣原油期貨存在著單向因果關系，人民幣原油期貨與布倫特原油期貨、WTI原油期貨與布倫特原油期貨均存在雙向因果關系，WTI原油期貨對人民幣原油期貨和布倫特原油期貨均有引導作用。

（3）脈沖響應結果表明：WTI原油期貨的變動會引發上海原油期貨和布倫特原油期貨價格的波動，而給上海原油期貨和布倫特原油期貨一個單位的沖擊之后，均不會引起WTI原油期貨價格的劇烈波動。

綜上所述：作為在國際原油期貨市場上處于優勢地位的WTI原油期貨、布倫特原油期貨和上海原油期貨，在國際定價權中，WTI原油期貨價格占據主導地位，顯著影響上海原油期貨和布倫特原油期貨。上海原油期貨尚不具備定價主導權，但其影響力已經接近于布倫特原油期貨，我國已經由原來原油定價的被動接受者逐漸轉變，人民幣原油期貨未來可期。

4.2 政策建議

西北歐、北海、地中海、非洲以及也門等國家和地區，均以布倫特原油為基準，因此人民幣原油期貨國際化的重要一步就是加強與世界各國的貿易往來，我國政府應該緊抓“一帶一路”建設機遇，鼓勵“一帶一路”沿線的產油國在與我國進行原油貿易時，使用人民幣原油期貨交易，推動人民幣原油期貨成為亞洲地區定價基準。

另外，應加強金融市場的對外開放，豐富境外投資者對人民幣原油期貨的參與模式，吸引更多合格投資者入市交易，提高境外資金參與人民幣原油期貨交易的力度。以“QFII/RQFII新規”為指導，進一步推動人民幣回流機制的建設，增強我國原油期貨市場的流動性。與此同時，還要健全風險防控體系，加強風險預警，做好投資者教育工作，切實保障人民幣原油期貨平穩有序運行。

參考文獻：

[1]王金成.我國原油期貨國際定價權研究[D].成都：西南財經大學，2019.

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[基金項目]本文受國家級大學生創新創業訓練計劃項目“石油人民幣運營機制及發展前景”（項目編號：201910705011）資助。

[作者簡介]孟嘉祺，男，漢族，陜西寶雞人，就讀于西安石油大學經濟管理學院。