企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：研究述評(píng)與展望

李井林，張金蓮

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院/湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心，武漢 430205）

一、引言

近年來，我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，個(gè)別企業(yè)杠桿率甚至超過了預(yù)警線，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約事件層見疊出，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大的影響。對(duì)微觀企業(yè)個(gè)體而言，債務(wù)融資既能為企業(yè)帶來杠桿效應(yīng)，也可能會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在發(fā)展過程中需要不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至最優(yōu)水平。在此背景下，我國相繼出臺(tái)了聚焦于降低企業(yè)杠桿率的政策，如《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號(hào)）、《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》（發(fā)改財(cái)金〔2019〕1276號(hào)）等去杠桿政策文件均將企業(yè)兼并重組作為企業(yè)去杠桿的重要舉措。除此之外，國企混改、債轉(zhuǎn)股、資管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控等政策陸續(xù)出臺(tái)，“去杠桿”逐漸延伸到政府、實(shí)體、金融等多個(gè)領(lǐng)域。這些陸續(xù)發(fā)布的政策文件表明高杠桿率仍是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，“去杠桿”是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)工作的重要方面，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有顯著意義，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營而言更是刻不容緩，同時(shí)也表明我國正將并購重組作為企業(yè)“去杠桿”的重要手段。由此可見，如何有效利用并購重組調(diào)整優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)杠桿水平是一個(gè)當(dāng)前非常值得研究的重要話題。

并購作為企業(yè)的重大投資活動(dòng)之一，是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的重要手段。然而，由于企業(yè)通常需要大量資金才能順利完成并購交易，因此，企業(yè)可以通過在并購過程中選擇合適的融資方式和支付方式，調(diào)節(jié)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)水平，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)造并購價(jià)值。為了推動(dòng)企業(yè)順利完成并購重組交易，我國也陸續(xù)出臺(tái)了創(chuàng)新和豐富并購支付與融資方式的相關(guān)政策，在《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號(hào)）、《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見》（法發(fā)〔2014〕7號(hào)）中均提出部分企業(yè)可通過發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式。在《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2015〕61號(hào)）中鼓勵(lì)為企業(yè)提供融資支持，在《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號(hào)）中提出要支持企業(yè)開展長期限債務(wù)融資、權(quán)益類基金融資等方式。上述并購融資政策促進(jìn)了企業(yè)并購融資方式和支付方式的創(chuàng)新與多元化，不僅有助于企業(yè)通過設(shè)計(jì)合理的并購交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造并購價(jià)值，同時(shí)也有利于國家通過資本市場的并購重組推動(dòng)國有資本和國有企業(yè)的發(fā)展。

目前，學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)并購之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，已有部分學(xué)者研究表明企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)之間是存在一定關(guān)聯(lián)的，如通過并購事件驗(yàn)證了企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性[1～3]。此外，企業(yè)會(huì)利用并購交易活動(dòng)來調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，并基于其現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)水平選擇合適的目標(biāo)企業(yè)、并購支付方式和并購融資方式實(shí)現(xiàn)對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整[4～6]，主要表現(xiàn)為過度杠桿企業(yè)會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行并購，而杠桿不足企業(yè)則會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)選擇債務(wù)融資方式進(jìn)行并購[7～8]。最后，杠桿偏離也會(huì)顯著影響企業(yè)并購績效，存在著債務(wù)治理效應(yīng)和融資效應(yīng)[9]。但是縱觀整個(gè)研究領(lǐng)域，大多數(shù)學(xué)者僅基于單方視角研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購過程中支付方式選擇或融資方式選擇等某一方面的影響路徑，未能充分揭示并購與資本結(jié)構(gòu)之間的相互影響機(jī)制。基于此，本文希望通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)，以期打開資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間關(guān)系的“黑箱”。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，在研究內(nèi)容上，文章通過構(gòu)建企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的分析框架，豐富了企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為之間的研究。目前多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策[10]、控股股東股權(quán)質(zhì)押[11]、管理自主權(quán)[12]等影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，但鮮有學(xué)者研究企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的相互影響機(jī)制。因此，本文通過對(duì)相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、總結(jié)、述評(píng)、展望，以期能夠促進(jìn)企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的維度和深度。其次，在研究思路上，文章針對(duì)以往文獻(xiàn)存在的不足，指出了企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的未來研究方向。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，已有理論研究主要基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論得出了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)并購決策、支付與融資方式、并購績效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但大多數(shù)研究主要側(cè)重于分析資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)企業(yè)并購行為的影響，忽視了對(duì)兩者之間的相互影響機(jī)理及其效應(yīng)的研究。本文針對(duì)這一問題提出了具體的解決方法，即通過構(gòu)建企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相結(jié)合的綜合分析框架，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型分析企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相互影響關(guān)系。最后，在政策層面上，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國家出臺(tái)的多個(gè)政策文件提出要將并購重組繼續(xù)作為實(shí)現(xiàn)國有資本布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化、國有企業(yè)體制機(jī)制創(chuàng)新、國有經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及“去杠桿”控風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此，研究如何通過并購重組調(diào)整優(yōu)化企業(yè)杠桿率具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和政策意義，能夠?yàn)檎块T以及企業(yè)實(shí)體提供理論借鑒。

二、企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的理論假說

（一）債務(wù)融資能力增強(qiáng)假說

債務(wù)融資能力增強(qiáng)假說認(rèn)為，企業(yè)可能會(huì)基于增強(qiáng)債務(wù)融資能力的目的而進(jìn)行并購，這種并購帶來的結(jié)果可能是為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但同時(shí)也可能會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平。企業(yè)可以通過并購的方式使自身債務(wù)處于相對(duì)安全的閥值，從而為企業(yè)創(chuàng)造一定價(jià)值。已有研究發(fā)現(xiàn)融資是企業(yè)開展并購活動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力[13]，企業(yè)可以通過并購重組構(gòu)建內(nèi)部資本市場有效配置存量資金，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束[14]。Galai和Masulis（1976）研究發(fā)現(xiàn)并購后的企業(yè)普遍能夠降低自身風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)降低主要表現(xiàn)為并購會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)的價(jià)值，從而增強(qiáng)融資能力。但是，又由于共同保險(xiǎn)效應(yīng)的作用，并購后企業(yè)的總價(jià)值基本不會(huì)發(fā)生明顯變化，因此，企業(yè)并購在增加債務(wù)價(jià)值的同時(shí)，也有可能會(huì)降低權(quán)益的價(jià)值[15]。Ghosh和Jain（2000）則實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后的財(cái)務(wù)杠桿水平會(huì)顯著增加，同時(shí)，與并購雙方并購前的債務(wù)能力相比，企業(yè)債務(wù)能力有所增強(qiáng)，因此，他們認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增加有一部分來源于并購導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)能力的增強(qiáng)[16]。Harford等（2009）發(fā)現(xiàn)就現(xiàn)金并購交易而言，杠桿偏離的變動(dòng)與凈債務(wù)發(fā)行密切相關(guān)，企業(yè)杠桿率偏差增加的大部分原因是新發(fā)行的債務(wù)，而在通過債務(wù)融資并購之后的年份中，杠桿偏差的下降在一定程度上是由于企業(yè)在此期間清償?shù)膫鶆?wù)超過了發(fā)行的債務(wù)[17]。Ang等（2019）發(fā)現(xiàn)并購溢價(jià)不僅取決于收購者過度杠桿的程度，而且還取決于并購交易如何影響目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資能力，而過度杠桿收購者為了增強(qiáng)并購后的債務(wù)融資能力通常支付了更高的溢價(jià)，債務(wù)融資能力的增強(qiáng)會(huì)提高收購方的企業(yè)價(jià)值[9]。

（二）共同保險(xiǎn)假說

共同保險(xiǎn)假說，是指由于資本規(guī)模、主營業(yè)務(wù)、行業(yè)環(huán)境等差異而導(dǎo)致不同的企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有著明顯的區(qū)別，如果企業(yè)在開展并購活動(dòng)前，選擇與自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同并且無關(guān)聯(lián)關(guān)系的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購，那么，并購則有可能會(huì)使得企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。因?yàn)椴①徍髢杉移髽I(yè)的現(xiàn)金流能夠共同為其提供債務(wù)擔(dān)保，從而降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，Kim和McConnell（1977）將其稱之為共同保險(xiǎn)效應(yīng)[18]。此外，企業(yè)通過并購活動(dòng)組成聯(lián)合體，聯(lián)合后企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性比合并前各自獨(dú)立時(shí)穩(wěn)定，而并購后企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性的減小會(huì)進(jìn)一步減少企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的可能性，同時(shí)也會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資成本[4]。Agyei-Boapeah等（2018）認(rèn)為，由于不同（相同）行業(yè)的企業(yè)之間的現(xiàn)金流量正相關(guān)性較小（較大），因此向不同（相同）行業(yè)多元化投資的企業(yè)的共同保險(xiǎn)收益應(yīng)該較大（較小），并且由于共同保險(xiǎn)效應(yīng)而增強(qiáng)的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性可能會(huì)轉(zhuǎn)化為融資優(yōu)勢(shì)，即企業(yè)融資能力的提高[19]。Erel等（2015）則認(rèn)為在并購之后，原先陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)會(huì)傾向于減少自身所持有的現(xiàn)金，用于擴(kuò)大投資[13]。Ahmed和Elshandidy（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)共同保險(xiǎn)理論，企業(yè)參與海外收購是實(shí)現(xiàn)全球多元化的一種手段，即目標(biāo)杠桿偏離的企業(yè)很有可能會(huì)通過海外并購的方式來緩解融資約束和減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[6]。

（三）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整假說

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)不僅存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而且當(dāng)企業(yè)實(shí)際杠桿率偏離其目標(biāo)水平時(shí)，會(huì)采取相應(yīng)的融資政策將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平[17，20～21]。而并購作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要手段之一，一方面，企業(yè)可以通過并購交易及其并購融資政策的選擇來調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)至最優(yōu)水平[22]。當(dāng)并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于其目標(biāo)水平時(shí)，并購企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資并購而非債務(wù)融資并購[17]。Tao等（2017）以中國上市公司并購交易作為研究對(duì)象，通過使用Tobit回歸模型預(yù)測(cè)最優(yōu)杠桿比率，對(duì)目標(biāo)杠桿比率偏差進(jìn)行估計(jì)，跟蹤實(shí)際杠桿比率偏離最優(yōu)杠桿比率的程度，其實(shí)證結(jié)果表明，并購方的資本結(jié)構(gòu)在交易前偏離了最優(yōu)水平，而收購方通過并購交易有效減少了杠桿偏離，并且還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際杠桿比率在收購之后的長期一段時(shí)間內(nèi)收斂到了最佳水平[23]。另一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為會(huì)影響企業(yè)并購決策、并購融資政策選擇以及并購績效。首先，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整需求會(huì)影響到企業(yè)并購決策。存在杠桿偏離的企業(yè)對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的需求相對(duì)更為明顯，過度杠桿或杠桿不足的企業(yè)很有可能會(huì)基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的動(dòng)機(jī)而選擇進(jìn)行并購交易，通過并購活動(dòng)扭轉(zhuǎn)杠桿偏離[1]。其次，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整也會(huì)影響企業(yè)的并購融資政策的選擇。因?yàn)椴煌牟①徣谫Y方式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和方向的影響效應(yīng)有著明顯的差異，為了能夠更快地調(diào)整企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)水平，企業(yè)在并購過程中會(huì)基于自身的調(diào)整需求而選擇不同的融資方式。當(dāng)并購企業(yè)實(shí)際的杠桿水平相對(duì)較高時(shí)，由此產(chǎn)生的債務(wù)融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在并購交易中選擇債務(wù)融資方式的可能性較小，而選擇股票融資方式的可能性相對(duì)較大[24]。最后，由于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為還會(huì)產(chǎn)生治理效應(yīng)和融資效應(yīng)，因此還會(huì)影響企業(yè)并購績效[9]。

債務(wù)融資能力增強(qiáng)假說認(rèn)為企業(yè)通過并購構(gòu)建內(nèi)部資本市場有效配置資金能夠有效緩解企業(yè)融資約束程度，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)很有可能會(huì)為了增強(qiáng)債務(wù)融資能力而進(jìn)行并購，即融資驅(qū)動(dòng)并購。然而，雖然企業(yè)通過并購所增強(qiáng)的債務(wù)融資能力導(dǎo)致了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為提供了條件，但該假說并未進(jìn)一步指出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在是否在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化中發(fā)揮著重要作用，即該假說并未說明企業(yè)并購后債務(wù)融資能力增強(qiáng)所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整優(yōu)化行為，還是隨機(jī)游走行為。企業(yè)并購所帶來的共同保險(xiǎn)效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低，有助于降低企業(yè)融資約束程度和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)債務(wù)融資能力增強(qiáng)假說的進(jìn)一步解釋。但是，共同保險(xiǎn)假說同樣未能進(jìn)一步揭示企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整假說則直接明確指出企業(yè)并購行為具有資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為動(dòng)機(jī)，并購企業(yè)會(huì)基于其資本結(jié)構(gòu)水平選擇相應(yīng)的并購支付方式與并購融資方式進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，同時(shí)該假說也得到了大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。因此，后文主要基于該假說對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與并購決策、并購支付方式與融資方式、并購績效之間的關(guān)系的研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理與評(píng)論，并總結(jié)出該領(lǐng)域研究當(dāng)前存在的不足之處，最后在此基礎(chǔ)之上指出未來的研究方向以及改進(jìn)措施。

三、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)并購的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購決策的影響

學(xué)者們主要基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論考察了目標(biāo)杠桿偏離對(duì)并購決策、并購成功可能性以及并購類型的具體影響。首先，目標(biāo)杠桿偏離可能會(huì)直接限制企業(yè)的并購決策。具體表現(xiàn)為：過度杠桿（實(shí)際杠桿高于目標(biāo)杠桿）會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨較高財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)約束[25]，從而負(fù)向影響企業(yè)發(fā)起并購的可能性與并購交易規(guī)模，而且目標(biāo)杠桿偏離對(duì)并購決策的影響效應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱性，即過度杠桿對(duì)企業(yè)并購決策存在顯著負(fù)向影響，而杠桿不足對(duì)并購決策存在不顯著影響效應(yīng)[1]，過度杠桿企業(yè)由于存在融資約束可能會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)喪失并購競價(jià)機(jī)會(huì)[26]。其次，目標(biāo)杠桿偏離會(huì)降低企業(yè)并購成功的可能性。主要表現(xiàn)為：過度杠桿企業(yè)通常面臨發(fā)行新債券的高財(cái)務(wù)困境成本，從而直接制約企業(yè)贏得收購競標(biāo)的可能性[26]，并且，由于在發(fā)行債務(wù)方面存在約束，過度杠桿可能不僅影響企業(yè)并購的可能性和完成程度，而且還會(huì)降低收購要約中的現(xiàn)金部分和百分比[7]。最后，目標(biāo)杠桿偏離會(huì)影響企業(yè)并購類型。劉釗等（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債的國有企業(yè)會(huì)較少進(jìn)行并購，即使進(jìn)行并購也會(huì)選擇更能創(chuàng)造價(jià)值的目標(biāo)企業(yè)[27]。Hu和Yang（2016）通過對(duì)企業(yè)杠桿水平與跨國并購交易行為展開研究，發(fā)現(xiàn)杠桿較高的企業(yè)并購?fù)鈬繕?biāo)企業(yè)的可能性相對(duì)較小[7]。而存在杠桿偏差的企業(yè)會(huì)更傾向于實(shí)行多元化收購[19]，因?yàn)楹Ｍ舛嘣①徲欣诮档推髽I(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和融資約束，從而為其股東創(chuàng)造價(jià)值[6]。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)極端偏離最佳杠桿比率（即杠桿偏差）是一種低效的管理行為，會(huì)阻礙其并購計(jì)劃的啟動(dòng)和成功實(shí)施。因?yàn)檫^度杠桿企業(yè)通常面臨更高的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和更大的財(cái)務(wù)約束，會(huì)對(duì)企業(yè)再融資造成不利影響，企業(yè)基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考量會(huì)慎重選擇是否進(jìn)行并購交易。但是，企業(yè)也可以通過提升自身能力來緩解由于杠桿偏離所帶來的不利影響。Agyei-Boapeah等（2018）發(fā)現(xiàn)杠桿偏離對(duì)于收購產(chǎn)生的負(fù)面影響會(huì)被企業(yè)的現(xiàn)有能力所緩和[19]。Teece等（1997）認(rèn)為杠桿偏離對(duì)于并購成功率的影響程度主要取決于企業(yè)自身的內(nèi)部能力，如管理技能、組織文化、技術(shù)訣竅和創(chuàng)新，這些企業(yè)特質(zhì)不僅是競爭優(yōu)勢(shì)的來源，也是使并購成為真正的增值戰(zhàn)略的關(guān)鍵因素[28]。并且，過度杠桿企業(yè)還可以通過縮減債務(wù)和發(fā)行股票調(diào)整其實(shí)際杠桿至目標(biāo)水平，從而減弱過度杠桿的負(fù)向影響效應(yīng)。

（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購支付方式選擇的影響

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)對(duì)其實(shí)際杠桿水平進(jìn)行調(diào)整。然而，作為企業(yè)重大投資行為的并購交易由于對(duì)價(jià)金額巨大，其對(duì)價(jià)支付所引起的融資行為必然會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。因此，企業(yè)可能會(huì)借助并購交易契機(jī)通過在并購過程中根據(jù)其資本結(jié)構(gòu)水平選擇相應(yīng)的并購支付方式促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化和并購價(jià)值創(chuàng)造。

目前，企業(yè)并購支付方式選擇行為的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)機(jī)得到了大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購支付方式選擇存在重要的影響效應(yīng)[1]，Harford等（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率偏差與并購對(duì)價(jià)中現(xiàn)金支付的比例顯著負(fù)相關(guān)[17]。與此類似，Alexandridis等（2020）認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不僅對(duì)并購決策存在影響效應(yīng)，而且也會(huì)對(duì)并購支付方式選擇產(chǎn)生影響效應(yīng)，即過度杠桿不僅降低了企業(yè)并購的可能性，也降低了并購對(duì)價(jià)中現(xiàn)金支付的可能性[25]。另外，Huang等（2012）[29]以及Vermaelen和Xu（2014）[5]也得到了一致的研究結(jié)論。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對(duì)現(xiàn)金支付方式產(chǎn)生顯著負(fù)向影響的研究結(jié)論也得到了基于中國資本市場并購交易數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。國內(nèi)學(xué)者基于中國上市公司并購交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)并購支付方式選擇也受到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要影響，其行為符合資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論[30]。趙息和孫世攀（2015）[31]以及劉俊毅和白彥（2018）[32]研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場企業(yè)目標(biāo)杠桿偏離對(duì)并購支付方式的選擇行為發(fā)揮著重要作用，當(dāng)企業(yè)杠桿赤字越高，采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購的可能性越小，如果采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購則會(huì)加劇企業(yè)杠桿偏離程度[33]。

并購方在交易過程中可以選擇采用現(xiàn)金、股票、混合等支付方式[34]，而現(xiàn)金支付因其方便快捷、交易成本低、受客觀因素制約少的特點(diǎn)更受主并方青睞。但是，以往研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購中的現(xiàn)金通常來自債務(wù)融資，從而導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升和杠桿率偏離顯著增大[17]。因此，對(duì)于過度杠桿企業(yè)而言，基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的需求其選擇現(xiàn)金支付并購對(duì)價(jià)的可能性較小。其原因在于并購企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)越高于其目標(biāo)水平，面臨的融資壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越大，進(jìn)而會(huì)限制并購企業(yè)債務(wù)融資行為，降低企業(yè)通過債務(wù)融資籌集現(xiàn)金來支付并購對(duì)價(jià)的可能性[35]。過度杠桿企業(yè)通常承受著更高的財(cái)務(wù)約束和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致其面臨更緊迫的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，進(jìn)而需要企業(yè)謹(jǐn)慎選擇并購支付方式。

（三）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購融資方式選擇的影響

從資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成因素來看，企業(yè)發(fā)生的融資行為一般會(huì)顯著影響企業(yè)的股權(quán)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而并購作為企業(yè)的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略投資活動(dòng)，其為了促進(jìn)交易達(dá)成所需的巨額資金需要量而產(chǎn)生的融資行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度相對(duì)更大。然而，融資難融資貴是當(dāng)前我國企業(yè)面臨的主要問題之一，較為繁瑣的融資手續(xù)不僅嚴(yán)重影響了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，同時(shí)也增加了調(diào)整成本[10]。當(dāng)前，我國大多數(shù)企業(yè)采取的主要并購融資方式為借債或發(fā)股。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離是影響企業(yè)選擇債務(wù)融資還是股權(quán)融資的一個(gè)極其重要的因素，其主要原因在于過度杠桿企業(yè)很有可能會(huì)以相對(duì)較高的資本成本為其投資提供所需資金。從而，很有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨嚴(yán)重的外部融資約束，而這反過來又可能會(huì)限制企業(yè)的投資行為[19]。因此，大多數(shù)理性企業(yè)會(huì)根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)水平而選擇相應(yīng)的融資方式來調(diào)整優(yōu)化企業(yè)杠桿水平。

就資本結(jié)構(gòu)對(duì)于并購融資方式選擇的影響效應(yīng)而言，以往的研究文獻(xiàn)在考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購融資政策的影響時(shí)通常會(huì)將并購支付方式視同為并購融資方式，從而導(dǎo)致得出的研究結(jié)論普遍忽視了對(duì)于并購融資方式的關(guān)注。然而，事實(shí)上企業(yè)并購對(duì)價(jià)支付通常需要通過不同的融資方式來實(shí)現(xiàn)。正因如此，Martynova和Renneboog（2008）在考察并購融資政策的影響因素時(shí)，較早構(gòu)建了嵌套Logit模型以有效檢驗(yàn)并購支付方式對(duì)并購融資方式選擇的影響[24]。在此之后，學(xué)者們?cè)诳疾觳①徶Ц斗绞脚c并購融資方式的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果時(shí)逐漸開始對(duì)兩者進(jìn)行有效區(qū)分。目前，已有大量研究普遍認(rèn)為當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在偏離時(shí)，過度杠桿并購方傾向選擇股權(quán)融資方式，杠桿不足并購方傾向選擇債務(wù)融資方式對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)并購融資方式選擇產(chǎn)生重要影響，并購企業(yè)通常會(huì)根據(jù)其實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)水平利用并購機(jī)會(huì)選擇相應(yīng)的融資政策進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[17]。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購融資方式選擇行為存在顯著的影響效應(yīng)，過度杠桿企業(yè)更傾向于選擇股票融資方式[2，8，36]。

（四）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效的影響

大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行并購可能會(huì)以改善經(jīng)營績效為目的，而并購績效會(huì)受到企業(yè)規(guī)模、公司治理、戰(zhàn)略協(xié)調(diào)、外部環(huán)境等多方面的影響[34]，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)同樣也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離不僅影響企業(yè)并購能力，而且也會(huì)影響企業(yè)并購質(zhì)量，進(jìn)而影響并購績效。選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)提高運(yùn)用效率從而降低資本成本和治理成本，提升企業(yè)并購績效。相反，如果存在杠桿缺口則會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生負(fù)影響[37]。企業(yè)為了趨近于目標(biāo)杠桿會(huì)謹(jǐn)慎做出并購決策，對(duì)選擇目標(biāo)企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變，可能由所產(chǎn)生并購績效的多少為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉{(diào)整企業(yè)杠桿率的幅度為導(dǎo)向。

目前已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)過度杠桿企業(yè)發(fā)起了價(jià)值創(chuàng)造的并購交易[1]。一方面，從代理成本觀來看，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司更有可能進(jìn)行低收益甚至價(jià)值毀損的并購交易，雖然較高的杠桿水平在一定程度上限制了企業(yè)的增長機(jī)會(huì)和融資能力，但也降低了自由現(xiàn)金流的代理成本，而債務(wù)作為一種有效的外部治理工具，又會(huì)對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，從而促使融資受限的過度杠桿企業(yè)的管理者更加專注于最有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，因而在選擇并購目標(biāo)時(shí)更加謹(jǐn)慎[25]。另一方面，從債務(wù)融資能力觀來看，根據(jù)共同保險(xiǎn)理論，過度杠桿企業(yè)通過并購交易不僅緩解了融資約束程度，也降低了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，因而增強(qiáng)了自身的債務(wù)融資能力[6]。Ghosh和Jain（2000）[16]以及Ang等（2019）[9]將過度杠桿企業(yè)的并購價(jià)值創(chuàng)造歸因于企業(yè)通過并購交易增強(qiáng)了其債務(wù)融資能力，而增強(qiáng)的債務(wù)融資能力反過來又能為企業(yè)未來有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)籌集必要資金。另外，不同的并購支付方式也會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生相應(yīng)影響，在有償并購中采用現(xiàn)金進(jìn)行并購的企業(yè)績效較為穩(wěn)定，而以資產(chǎn)進(jìn)行并購所產(chǎn)生的績效則呈現(xiàn)出高開低走的趨勢(shì)[38]。

四、企業(yè)并購影響資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）并購決策與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為？作為企業(yè)重大投資行為的并購將企業(yè)的融資與投資行為有效地結(jié)合在一起，因而為檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論提供了一個(gè)良好的實(shí)驗(yàn)場景。目前已有研究普遍認(rèn)為大多數(shù)企業(yè)會(huì)基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的需求而進(jìn)行并購決策，并根據(jù)其當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)水平選擇合適的目標(biāo)企業(yè)、并購支付方式與并購融資方式，從而達(dá)到調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平的目的，即企業(yè)并購行為通常具有資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為動(dòng)機(jī)。

雖然已有研究表明目標(biāo)杠桿偏離可能會(huì)直接限制企業(yè)并購決策與并購規(guī)模，因?yàn)檫^度杠桿不僅會(huì)限制企業(yè)的債務(wù)融資能力，并且很有可能會(huì)使得企業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和融資約束。然而，一方面，企業(yè)通過并購構(gòu)建內(nèi)部資本市場和擴(kuò)展社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所產(chǎn)生的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)緩解企業(yè)的融資約束[39]，從而增強(qiáng)并購企業(yè)融資能力[13～14]；另一方面，為了緩解過度杠桿對(duì)并購決策的負(fù)向影響效應(yīng)，過度杠桿企業(yè)會(huì)在并購前通過股權(quán)融資的方式降低其杠桿赤字以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平[1]。王逸等（2015）研究發(fā)現(xiàn)并購是企業(yè)縮小現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平差距的有效手段，同時(shí)也是調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要契機(jī)，并且這種效應(yīng)對(duì)于過度杠桿企業(yè)而言更為明顯[22]。Tao等（2017）研究發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)不僅存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且大多數(shù)企業(yè)會(huì)利用并購來減少交易前實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在的偏離[23]。Khoo等（2017）的研究也發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)不僅存在目標(biāo)杠桿，而且當(dāng)并購企業(yè)過度杠桿或杠桿不足時(shí)，會(huì)以更快的速度對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整以趨近于目標(biāo)水平[3]。進(jìn)一步地，Hu和Yang（2016）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍存在通過并購交易進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的行為，主要表現(xiàn)為：過度杠桿企業(yè)會(huì)在并購后通過股權(quán)融資的方式來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，而杠桿不足企業(yè)則會(huì)在并購后通過債務(wù)融資的方式來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[7]。

（二）并購融資政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

并購將會(huì)引起企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)水平、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平以及兩者的偏離程度的變化，同時(shí)企業(yè)并購決策也通常包含資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)機(jī)[17]，并購企業(yè)將根據(jù)其自身資本結(jié)構(gòu)水平選擇相應(yīng)的并購支付與融資方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平。與此同時(shí)，并購支付方式的選擇也將直接影響到并購融資方式的選擇，而并購融資方式則會(huì)直接影響并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化。Murphy和Nathan（1989）研究發(fā)現(xiàn)并購支付方式選擇會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平的偏離產(chǎn)生重要影響，并購企業(yè)如果采用現(xiàn)金支付并購對(duì)價(jià)會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，相反，如果采用股票支付并購對(duì)價(jià)則會(huì)導(dǎo)致該比率下降[4]。Harford等（2009）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購交易通常由債務(wù)融資籌集資金而導(dǎo)致其過度杠桿，然而由于存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)會(huì)在并購后顯著降低其債務(wù)水平，他們研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金對(duì)價(jià)（債務(wù)融資）并購企業(yè)管理者通常會(huì)采取措施積極調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，在并購后5年內(nèi)調(diào)整了超過75%的由并購交易所引致的目標(biāo)杠桿偏離[17]。趙息和吳小貞（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，大多數(shù)企業(yè)會(huì)通過并購與并購支付方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，而且無論企業(yè)是采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購還是股票對(duì)價(jià)并購，企業(yè)并購后的資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平的偏離程度均得到減少[40]。Vermaelen和Xu（2014）指出說服目標(biāo)企業(yè)股東接受股票對(duì)價(jià)并購的一個(gè)基本經(jīng)濟(jì)理由在于，并購企業(yè)之所以選擇股票支付方式是因?yàn)槠滟Y本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要，而非利用股價(jià)高估進(jìn)行市場擇時(shí)[5]。Khoo等（2017）研究發(fā)現(xiàn)并購會(huì)導(dǎo)致企業(yè)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離幅度越大，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度也會(huì)越快。并且還發(fā)現(xiàn)杠桿比率增加（降低）的并購交易企業(yè)會(huì)調(diào)低（增加）其杠桿比率，現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購（債務(wù)融資）與股票對(duì)價(jià)并購（權(quán)益融資）企業(yè)會(huì)在并購當(dāng)年通過調(diào)整目標(biāo)杠桿偏差的22%～62%的幅度來重新平衡其杠桿水平[3]。

五、文獻(xiàn)評(píng)論與研究展望

（一）文獻(xiàn)評(píng)論

資本結(jié)構(gòu)與并購重組作為企業(yè)理財(cái)兩大重要的經(jīng)典話題，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間的關(guān)系進(jìn)行了深入細(xì)致的研究和分析，逐漸形成了以債務(wù)融資能力增強(qiáng)假說、共同保險(xiǎn)假說、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整假說為代表的理論假說，并且學(xué)者們也分別從不同的研究視角對(duì)兩者之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行了理論闡釋。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購之間存在的相互影響效應(yīng)也展開了充分的研究，并得到了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和研究成果。綜合來看，企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間存在相互影響效應(yīng)，兩者內(nèi)生交融在一起，即企業(yè)并購對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整存在著顯著的促進(jìn)效應(yīng)，并購企業(yè)通過并購融資政策選擇促進(jìn)了企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平，而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離也對(duì)并購決策、并購融資政策以及并購績效存在顯著的影響效應(yīng)。

第一，企業(yè)并購為檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)理論提供了天然的檢驗(yàn)場景。企業(yè)并購將企業(yè)投資行為與融資行為有效地融合在一起，為學(xué)者們基于企業(yè)并購活動(dòng)的支付與融資方式選擇行為實(shí)證檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)理論提供了天然的場景。通過對(duì)目標(biāo)杠桿偏離企業(yè)在并購活動(dòng)中采用的并購支付與融資方式進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過度杠桿企業(yè)傾向于選擇股權(quán)支付與融資方式進(jìn)行并購，而杠桿不足企業(yè)傾向于選擇現(xiàn)金支付與債務(wù)融資方式進(jìn)行并購，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)并購支付與融資方式選擇行為中發(fā)揮著極其重要的作用，企業(yè)根據(jù)其資本結(jié)構(gòu)水平選擇并購支付與融資方式將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平，從而達(dá)到消除目標(biāo)杠桿率偏差的目的。并購融資政策選擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為驗(yàn)證了企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，支持了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。此外，學(xué)者們還根據(jù)并購融資政策數(shù)據(jù)構(gòu)建了同時(shí)檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論以及市場擇時(shí)理論的實(shí)證模型，并發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論對(duì)企業(yè)并購融資行為的理論解釋力比其他資本結(jié)構(gòu)理論更強(qiáng)。

第二，企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相互影響。就目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對(duì)企業(yè)并購的影響效應(yīng)而言，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相較于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度決定著企業(yè)當(dāng)前所面臨的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)和融資約束程度，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)對(duì)并購決策、并購支付與并購融資方式的選擇做出的慎重決策，從而影響企業(yè)發(fā)起是否具有價(jià)值創(chuàng)造作用的并購交易，權(quán)衡最優(yōu)。一方面，過度杠桿不僅會(huì)抑制企業(yè)并購決策，同時(shí)也會(huì)降低并購成功的可能性，以及促進(jìn)企業(yè)發(fā)起多元化并購，但由于過度杠桿存在治理效應(yīng)與融資效應(yīng)，會(huì)促使企業(yè)發(fā)起價(jià)值創(chuàng)造的并購交易。另一方面，并購企業(yè)會(huì)根據(jù)其資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平的偏離程度選擇相應(yīng)的并購融資政策調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平，如杠桿不足企業(yè)傾向于選擇現(xiàn)金支付方式和債務(wù)融資方式，而過度杠桿企業(yè)則相反。就企業(yè)并購對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)而言，一方面，在理論上已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購存在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)機(jī)，并且企業(yè)并購行為引起了自身實(shí)際資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及兩者之間偏離程度的變化，企業(yè)在并購后隨著融資能力的增強(qiáng)會(huì)逐漸調(diào)整并縮小自身實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平之間的偏差，企業(yè)通過并購交易加速了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。另一方面，在政策實(shí)踐上我國陸續(xù)出臺(tái)的“去杠桿”等相關(guān)政策也提出將企業(yè)并購重組作為去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一，換言之，企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行并購交易。

（二）研究展望

本文通過對(duì)企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，也總結(jié)得出了相關(guān)研究結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，未來可能還需要在以下幾方面展開進(jìn)一步研究。

第一，構(gòu)建企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相結(jié)合的綜合分析框架。以往文獻(xiàn)主要研究企業(yè)并購某一方面對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離的影響效應(yīng)或者目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對(duì)企業(yè)并購某一方面的影響效應(yīng)，未來關(guān)于企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的研究需要構(gòu)建綜合分析框架，以深入系統(tǒng)挖掘兩者之間的相互影響機(jī)理及其效應(yīng)。比如利用企業(yè)并購數(shù)據(jù)構(gòu)建同時(shí)涵蓋動(dòng)態(tài)權(quán)衡、優(yōu)序融資和市場擇時(shí)等資本結(jié)構(gòu)主流理論替代變量的修正的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型，或者通過構(gòu)建類似于“債務(wù)-權(quán)益選擇模型”的并購支付與融資方式選擇模型，利用企業(yè)并購數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)主流理論同時(shí)進(jìn)行系統(tǒng)檢驗(yàn)，以厘清資本結(jié)構(gòu)各主流理論之間存在的爭議。通過構(gòu)建企業(yè)并購影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的效應(yīng)、機(jī)制與路徑研究的綜合分析框架，深入地分析企業(yè)并購行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響效應(yīng)、具體影響機(jī)制以及傳導(dǎo)路徑，擴(kuò)展企業(yè)并購行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究深度。通過構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對(duì)并購決策、并購融資政策選擇以及并購績效影響效應(yīng)的具體研究框架，系統(tǒng)分析目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離對(duì)企業(yè)并購的影響效應(yīng)，以考察企業(yè)并購交易的各個(gè)階段是否均存在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)機(jī)，以及在不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度下對(duì)企業(yè)并購行為產(chǎn)生的影響。

第二，構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型分析企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相互影響關(guān)系。雖然已有文獻(xiàn)關(guān)注到企業(yè)并購對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)，但較少文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)并購對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理，同時(shí)在考察企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系時(shí)均嵌入了并購支付與融資方式選擇這一視角。然而不僅資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)對(duì)企業(yè)并購決策與并購融資政策產(chǎn)生重要影響，企業(yè)并購決策與并購融資政策也會(huì)反過來影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，在未來的研究過程中，應(yīng)當(dāng)聚焦于企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的雙向影響效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上擴(kuò)展企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)相互影響的研究維度和深度，可以嘗試通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型等方法深入系統(tǒng)研究企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的相互影響效應(yīng)，并以此來控制由于兩者之間相互作用而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

第三，基于中國情境利用并購交易活動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進(jìn)行檢驗(yàn)。目前國外文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)并購與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的相關(guān)研究已經(jīng)取得了豐富的研究成果，基于國外企業(yè)的并購數(shù)據(jù)結(jié)合國外資本市場等制度環(huán)境對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡、優(yōu)序融資以及市場擇時(shí)等主流理論均進(jìn)行了極其充分的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，相較于國內(nèi)而言，目前其研究體系日益規(guī)范，實(shí)證方法日漸成熟。然而，目前基于我國企業(yè)并購數(shù)據(jù)檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的文獻(xiàn)還相對(duì)較少，同時(shí)，由于我國與其他國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、市場化程度、監(jiān)管體制以及資本市場發(fā)展程度等方面存在著顯著差異，基于國外資本市場的企業(yè)并購數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進(jìn)行檢驗(yàn)所得出的研究結(jié)論對(duì)于我國企業(yè)并購數(shù)據(jù)而言不一定也能夠得到支持。因此，未來的研究應(yīng)當(dāng)重視基于中國情境，利用資本市場企業(yè)并購交易數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進(jìn)行進(jìn)一步地檢驗(yàn)，以增強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論在闡釋和指導(dǎo)我國企業(yè)并購交易活動(dòng)時(shí)的適用性。