我國儲蓄國債發(fā)行市場現(xiàn)狀及其政策建議

俞建璋

儲蓄國債是政府籌集建設(shè)資金的重要方式，也是投資者資產(chǎn)配置組合中難以替代的無風(fēng)險產(chǎn)品，在金融市場具有重要地位。2012年以來，我國儲蓄國債發(fā)行管理政策發(fā)生明顯調(diào)整，由原來同時向個人和單位發(fā)行改為僅面向個人投資者發(fā)行，由承銷機構(gòu)包銷改為承銷機構(gòu)代銷。同時，我國金融改革深入推進(jìn)、市場有效性不斷增強、居民財富積累日趨厚實、投資渠道日趨豐富、信息技術(shù)廣泛應(yīng)用、民眾投資習(xí)慣深入改變，儲蓄國債面臨的市場環(huán)境、功能定位和投資需求等均發(fā)生了重大變化，給新時代儲蓄國債發(fā)行管理帶來了新的挑戰(zhàn)。

一、我國儲蓄國債發(fā)行市場基本特點

（一）發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有增，月度規(guī)模實行動態(tài)調(diào)整

2012—2020年，儲蓄國債發(fā)行規(guī)模整體穩(wěn)中有增，由2012年的2311.50億元逐步增加至2019年的3998.25億元，累計發(fā)行27369.23億元。每年一般安排在3至11月的10—19日發(fā)行，月度發(fā)行規(guī)模震蕩波動，平均由256.83億元擴(kuò)大至442.46億元①。

從月度序列來看，4月、8月、10月的發(fā)行量較大，占比分別為14.8%、13.2%、11.3%;3月、5月、6月的發(fā)行量較小，占比分別為9.7%、9.9%、9.9%。儲蓄國債每月的計劃最大發(fā)行量動態(tài)調(diào)整，每月計劃最大發(fā)行量從200億元～600億元不等，完成率在73.1%～100%不等，未售罄額度最多達(dá)180億元。

（二）發(fā)行利率為固定利率，總體隨銀行定期存款基準(zhǔn)利率的降低而走低

我國儲蓄國債發(fā)行利率為固定利率，一般以中央銀行公布的銀行定期存款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)來確定，且高出基準(zhǔn)利率0.5～1.5個百分點。2012—2020年，儲蓄國債三年期、五年期利率均隨基準(zhǔn)利率呈逐漸下降趨勢，其中，三年期儲蓄國債發(fā)行利率由5.58%降至3.8%，五年期儲蓄國債發(fā)行利率由6.15%降至3.97%。

（三）儲蓄國債的期限種類較少，絕大多數(shù)為三年期和五年期品種

2012—2020年，每次儲蓄國債發(fā)行均含有三年期和五年期兩個品種，三年期的計劃最大發(fā)行量不低于五年期的計劃最大發(fā)行量，2014年5月少量發(fā)行過一年期儲蓄國債（憑證式）。從發(fā)行額來看，每次三年期的實際發(fā)行額普遍高于五年期儲蓄國債，而每次三年期儲蓄國債的未售額也普遍高于五年期儲蓄國債。2012—2020年，一年期、三年期和五年期儲蓄國債的累計發(fā)行額分別為27.56億元、15072.77億元和12417.11億元，占比分別為0.1%、54.8%和45.1%。

（四）承銷機構(gòu)眾多，但發(fā)行量集中在六大國有商業(yè)銀行

近年儲蓄國債承銷團(tuán)成員達(dá)40家，包括國有大型商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。近三屆的成員較為穩(wěn)定，有34家保持不變。工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等國有商業(yè)銀行為儲蓄國債銷售主力軍，銷售額占比達(dá)77.2%，近7成承銷機構(gòu)的承銷額占比均在1%以下。

（五）地域間發(fā)行量差異較大，東部地區(qū)多于中西部地區(qū)、城市地區(qū)多于農(nóng)村地區(qū)

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)總體發(fā)行量高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，銷量排名前六的地區(qū)銷售總量占比超過50%，不同地域間儲蓄國債發(fā)行量差異顯著：北京銷售量常年位居全國第一，占比約1/6;江蘇、上海、廣東、山東、山西緊隨其后;甘肅、貴州、海南、青海、寧夏、西藏加權(quán)平均占比不到1%。在有地方性承銷機構(gòu)的省份，國債的發(fā)行量普遍較高;農(nóng)村地區(qū)和縣域承銷機構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點少，儲蓄國債發(fā)行市場有待進(jìn)一步開發(fā)。

二、儲蓄國債發(fā)行影響因素分析

儲蓄國債作為金融市場的一項重要基礎(chǔ)性產(chǎn)品，其發(fā)行情況與整個金融市場密切相關(guān)，受到眾多因素的影響。其中，主要因素包括居民家庭可支配收入水平、各類理財產(chǎn)品和投資方式的競爭、投資預(yù)期收益風(fēng)險比、儲蓄國債的發(fā)售渠道、國債宣傳和投資者教育等。

（一）家庭可支配收入水平

居民家庭擁有持續(xù)性收入，在生活、醫(yī)療、教育、消費之外有所富余才能形成穩(wěn)定的儲蓄投資。近些年，隨著居民收入水平持續(xù)增長，家庭可支配收入不斷增加，可供投資的資金量持續(xù)擴(kuò)大，理財投資需求顯著提高，這是儲蓄國債能夠順利發(fā)行的基礎(chǔ)。筆者2018年、2019年兩次參與開展的抽樣調(diào)查均顯示，城鄉(xiāng)居民可供投資資金量增加，儲蓄國債的意向投資規(guī)模明顯增加，居民普遍反映儲蓄國債額度少，存在搶不到額度的現(xiàn)象。

（二）各類投資及理財產(chǎn)品的競爭

各種理財產(chǎn)品和投資渠道日趨豐富，理財市場競爭愈發(fā)激烈，儲蓄國債盡管擁有獨特優(yōu)勢，但仍難免受到一定影響。近年來，銀行大額存單、政策性銀行債、銀行理財產(chǎn)品等信用等級較高的同類產(chǎn)品持續(xù)發(fā)售，門檻低、種類多、購買便利、收益市場化、流動性強的金融理財產(chǎn)品直面投資者，加上樓市、股市等大類資產(chǎn)投資渠道，對儲蓄國債的銷售起到了十分明顯的分流作用。

（三）預(yù)期投資收益率

儲蓄國債是無風(fēng)險固定期限投資產(chǎn)品，預(yù)期投資收益率就是票面利率，銷售情況與其票面利率的高低有著直接的正相關(guān)關(guān)系。另外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，各類資產(chǎn)價格隨之波動，風(fēng)險值也不斷變化，對于保守的投資者來說，儲蓄國債以其較好的收益風(fēng)險比而受到青睞。

（四）銷售渠道的便利性

渠道的便利性關(guān)系到客戶的投資體驗，對理財產(chǎn)品能否順利銷售有非常重要的影響。目前儲蓄國債可以通過銀行柜臺和網(wǎng)上銀行銷售，手機銀行銷售正在試點中。雖然渠道的多元化可以有效提高儲蓄國債銷售效率，但是作為一項普惠金融產(chǎn)品，其投資群體主要為具有數(shù)字鴻溝的中老年人，儲蓄國債須在完成銷售計劃的同時兼顧公平性，對柜面渠道有所傾斜，以便更好地為投資者服務(wù)。

（五）儲蓄國債宣傳和投資者教育引導(dǎo)

近年來，隨著消費者金融理財知識的廣泛普及，投資者的投資意識持續(xù)增強。在財政部、中國人民銀行和承銷機構(gòu)組織開展的線上線下豐富多樣的國債宣傳下，廣大投資者對儲蓄國債的投資熱情高漲。特別在部分農(nóng)村地區(qū)，在當(dāng)?shù)刂袊嗣胥y行和承銷機構(gòu)的宣傳引導(dǎo)和銷售傾斜下，儲蓄國債發(fā)行量實現(xiàn)突破。

三、儲蓄國債發(fā)行管理中存在的問題

（一）儲蓄國債發(fā)行占比下降較快，難以有效滿足保守理財需求

2012年以來，儲蓄國債發(fā)行量占當(dāng)年國債發(fā)行量比重呈下降態(tài)勢，由16.1%降至2020年的2.6%③，帶動儲蓄國債余額占國債余額的比重由11.4%降至6.0%，儲蓄國債余額占住戶存款余額的比例也由2.2%降至1.3%④。另據(jù)抽樣調(diào)查顯示，每年儲蓄國債購買人次約為200萬～300萬人次，且在多數(shù)情況下國債呈熱銷狀態(tài)，需要搶購才有可能成交。儲蓄國債發(fā)行占比明顯下降，從總量上來說難以滿足投資者壓艙石的穩(wěn)健保守型理財需求。

（二）儲蓄國債利率定價機制不夠靈活，未能跟上市場利率變動的節(jié)奏

自2012年6月起，我國存款利率市場化進(jìn)程開啟，部分銀行將儲蓄存款利率上浮甚至一浮到頂，儲蓄國債發(fā)行利率與實際市場利率差不斷收窄。同時，銀行理財產(chǎn)品品種豐富、預(yù)期收益較高，市場上可供選擇的理財產(chǎn)品日漸增多，居民理財觀念發(fā)生了一定變化，而儲蓄國債利率確定機制未能隨著市場利率水平的變動而及時調(diào)整，容易導(dǎo)致儲蓄國債發(fā)售情況波動。

（三）品種設(shè)計上存在不足，未能滿足各類投資者需求

我國儲蓄國債品種較為單一，表現(xiàn)在期限、利率機制、對象等方面。現(xiàn)行儲蓄國債期限僅有三年期和五年期，缺少一年以內(nèi)短期品種及五年以上長期品種，均為固定利率，缺乏浮動利率產(chǎn)品;在客戶群體方面沒有體現(xiàn)針對不同特定人群，比如區(qū)分兒童、年輕人和老年人。以上不足導(dǎo)致難以盡可能滿足各類投資者的不同需求。

（四）發(fā)行渠道較為單一，難以適應(yīng)投資者的多樣化投資需求

儲蓄國債（憑證式）以實物收款憑證作為投資者的債權(quán)證明，必須通過柜臺購買。中老年人往往對憑證比較中意，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)普及、投資習(xí)慣的改變和人口更替，儲蓄國債（憑證式）單一購買渠道的接受度可能下降，投資者對國債的發(fā)行渠道提出了多樣化的需求。據(jù)調(diào)查顯示目前的柜面和網(wǎng)銀渠道僅能滿足近一半需求，投資者希望通過手機銀行、第三方APP、智能終端等渠道購買國債。

（五）農(nóng)村地區(qū)承銷網(wǎng)點或代辦點較少，難以滿足鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民的投資需求

隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，農(nóng)村地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)加快，積累的社會財富和可供投資資金快速增加。但是，農(nóng)村地區(qū)金融機構(gòu)較少，在儲蓄國債承銷機構(gòu)中，只有郵政儲蓄銀行、農(nóng)業(yè)銀行等大型國有商業(yè)銀行以及少數(shù)農(nóng)村商業(yè)銀行，且網(wǎng)點數(shù)量較少。雖然近幾年大力推進(jìn)“國債下鄉(xiāng)”，農(nóng)村地區(qū)儲蓄國債銷售額有所增加，但在整體發(fā)售額中的占比依然不高。

四、相關(guān)政策建議

（一）提高儲蓄國債的發(fā)行占比，進(jìn)一步發(fā)揮其普惠金融功能

要結(jié)合當(dāng)年的財政政策、貨幣政策和國債到期再融資等需要，確定國債發(fā)行規(guī)模，并結(jié)合居民可支配收入和可供投資資金的增長、社會年齡結(jié)構(gòu)變化帶來的風(fēng)險偏好變化、國債發(fā)行成本等因素，適度提高儲蓄國債的發(fā)行占比，提高儲蓄國債的可得性。同時，加強投資者安全理財宣傳教育，進(jìn)一步提高廣大居民對儲蓄國債的認(rèn)可度，培育儲蓄國債的投資群體;配合逐步降低儲蓄國債的個人投資限額，騰挪投資額度，提高儲蓄國債普惠性金融服務(wù)的投資屬性。

（二）完善儲蓄國債利率定價機制，促進(jìn)國債平穩(wěn)發(fā)行

儲蓄國債利率的定價，要以平衡預(yù)期發(fā)行規(guī)模和廣大投資者資產(chǎn)保值增值需求為目標(biāo)。綜合考慮各方因素，不僅要把同期銀行儲蓄存款利率作為參數(shù)，而且還要結(jié)合居民家庭可支配收入水平、家庭可投資資產(chǎn)規(guī)模、銀行理財產(chǎn)品等各類競爭產(chǎn)品的風(fēng)險收益情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及投資者偏好等因素，確定合理的利率水平，力求找到國家籌資成本與個人投資收益的最佳結(jié)合點。在利率設(shè)計上采取靈活措施，可借鑒美國的I型國債設(shè)計思路，實行浮動利率，即每年參照一定的利率基準(zhǔn)進(jìn)行浮動，采取盯住銀行存款利率浮動，避免利率上調(diào)或者通貨膨脹引發(fā)的大規(guī)模提前兌付風(fēng)險，保持儲蓄國債收入的穩(wěn)定性。

（三）改進(jìn)儲蓄國債品種設(shè)計，適應(yīng)廣大投資者需求

探索進(jìn)一步豐富我國儲蓄國債的期限品種，增加一年以內(nèi)的短期品種、二年期中期品種和五年以上的長期品種。借鑒美國經(jīng)驗，增加抗通貨膨脹的浮動利率品種，突出其保值屬性，實現(xiàn)政府和投資者雙方的成本收益平衡。增加儲蓄國債的發(fā)行品種，如設(shè)計“養(yǎng)老保險計劃”“工資儲蓄計劃”“成長儲蓄計劃”等，定期或不定期從投資者賬戶直接扣款認(rèn)購儲蓄國債，為投資者解決購買時間和地域的限制。

（四）進(jìn)一步豐富儲蓄國債的發(fā)售渠道，適應(yīng)信息化發(fā)展趨勢

加快推廣儲蓄國債（電子式）的網(wǎng)銀銷售，盡快實現(xiàn)所有承銷機構(gòu)網(wǎng)銀銷售渠道全覆蓋，實現(xiàn)每個承銷機構(gòu)的客戶均可在線上購買國債。加快手機銀行渠道發(fā)行儲蓄國債（電子式）試點，與網(wǎng)銀渠道共享銷售額度，積累和總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗;在試點基礎(chǔ)上，積極開展手機銀行銷售渠道的宣傳推廣，并適當(dāng)提高其發(fā)行額度占比，適應(yīng)投資者新的理財習(xí)慣。此外，探索智能銷售終端、云閃付等第三方平臺發(fā)售，或者借鑒美國、英國等西方發(fā)達(dá)國家財政部的網(wǎng)絡(luò)直銷方式，滿足投資者的多樣化需求。

（五）提高農(nóng)村地區(qū)國債服務(wù)水平，推進(jìn)儲蓄國債下鄉(xiāng)

鼓勵承銷機構(gòu)將國債服務(wù)延伸到農(nóng)村，有條件的機構(gòu)可以在農(nóng)村增設(shè)營業(yè)網(wǎng)點，或者依托農(nóng)村的助農(nóng)服務(wù)點實現(xiàn)儲蓄國債下鄉(xiāng)。適當(dāng)提高農(nóng)村地區(qū)承銷機構(gòu)的銷售額度，構(gòu)建“切塊+競售”發(fā)行模式，并建立靈活的“T+1”農(nóng)村發(fā)行保護(hù)機制，重點傾斜農(nóng)村地區(qū)并覆蓋貧困偏遠(yuǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，在一定時間內(nèi)享受額度保護(hù)，以方便農(nóng)村居民購買。同時，努力落實普惠金融政策，在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬農(nóng)村金融機構(gòu)承銷儲蓄國債的準(zhǔn)入條件，適時把農(nóng)村商業(yè)銀行、 農(nóng)村信用社等農(nóng)村金融的主力軍納入儲蓄國債承銷隊伍，利用其網(wǎng)點下沉優(yōu)勢，加快培育農(nóng)村國債市場。

注：

①月度發(fā)行規(guī)模中，2012年6月，因利率調(diào)整暫停發(fā)行當(dāng)月的儲蓄國債;2019年4月1—30日開展了儲蓄國債（電子式）放開額度發(fā)行試點，當(dāng)月發(fā)行量急劇攀升，較大幅度釋放了國債投資需求;2020年3月—7月，受新冠肺炎疫情影響，儲蓄國債暫停發(fā)行。

②2014年11月24日起，中國人民銀行不再公布商業(yè)銀行定期存款基準(zhǔn)利率。

③2020年受儲蓄國債暫停發(fā)行和1萬億特別國債發(fā)行的影響較大，2019年該比重為9.6%。

④2019年底，儲蓄國債余額占國債余額的比例為8.1%，儲蓄國債余額與住戶存款余額的比例為1.7%。

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