環(huán)境不確定性與投資效率關(guān)系研究

于慧清 蔣亞朋

摘 要：環(huán)境不確定性意味著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中存在大量風(fēng)險決策，這些風(fēng)險決策既有可能使公司獲得巨大利潤，也容易使公司承擔(dān)巨大虧損，而管理者無法事先對是虧損還是收益做出明確的判斷，加劇了企業(yè)將資金投入錯誤項(xiàng)目的可能性，對此，文章選取2013—2019年全部A股上市企業(yè)為樣本，研究環(huán)境不確定性對投資效率的影響。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會導(dǎo)致企業(yè)投資效率過低。因此，應(yīng)推動制度不斷完善，為上市公司生產(chǎn)經(jīng)營營造良好的信息環(huán)境。文章提出建議：國家應(yīng)通過加強(qiáng)對國內(nèi)市場的監(jiān)督和管理，促進(jìn)企業(yè)間的良性競爭與發(fā)展，為企業(yè)健康發(fā)展和效率投資提供保障。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性;投資過度;投資不足;投資效率

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）04-0001-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.04.001

1 引言

《2019年國務(wù)院政府工作報告》提出“穩(wěn)投資”概念，“穩(wěn)投資”要求擴(kuò)大有效投資，有效投資可以拉動我國經(jīng)濟(jì)增長，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。國有企業(yè)混合所有制改革、上交所設(shè)立科創(chuàng)板等一系列事件都說明經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有重大的不確定性，這意味著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中存在大量風(fēng)險決策，這些風(fēng)險決策既有可能使公司獲得巨大利潤，也容易使公司承擔(dān)巨大虧損，而管理者無法事先對是虧損還是收益做出明確的判斷，因此企業(yè)對投資機(jī)會估值和判斷存在較大不確定性，加劇了企業(yè)將資金投入錯誤項(xiàng)目的可能性，造成非效率投資。Jensen（1993）從委托代理理論的角度進(jìn)行分析，企業(yè)所有者和管理者之間由于信息不對稱和管理層的自利行為，管理層有動機(jī)追逐個人私利并加大在職消費(fèi)，從而導(dǎo)致過度投資;另外，環(huán)境不確定性更是加劇了信息不對稱的程度，在某種程度上成了管理層掩蓋自己過度投資行為的客觀原因，這更是加劇了企業(yè)的過度投資現(xiàn)象[1]。徐倩（2014）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性程度越大，企業(yè)的投資過度水平越高，投資不足的程度也越嚴(yán)重，股權(quán)激勵計劃可以顯著抑制環(huán)境不確定性對投資效率的負(fù)向影響[2]。

2 理論分析和研究假設(shè)

就過度投資而言，環(huán)境不確定性加劇了管理者投資決策與最優(yōu)投資決策之間的偏差，因此在環(huán)境不確定性嚴(yán)重時，有偏的投資決策無法適應(yīng)公司的具體發(fā)展和資源狀況，容易造成資源錯配和利潤損失，因而形成過度投資問題。就投資不足而言，理性人更愿意回避風(fēng)險，這就造成公司放棄那些具有較高成長性但由于環(huán)境不確定性而放棄的項(xiàng)目，因此加劇投資不足。據(jù)此，文章提出假設(shè)H1：環(huán)境不確定性加劇了企業(yè)非效率投資;H2：環(huán)境不確定性加劇了企業(yè)過度投資;H3：環(huán)境不確定性加劇了企業(yè)投資不足。

3 研究設(shè)計及分析

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取我國全部A股上市公司2013—2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對原始樣本進(jìn)行以下處理。其一，剔除金融類企業(yè)（證監(jiān)會2012版行業(yè)代碼中為J的企業(yè)）;其二，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，從而控制連續(xù)變量極端值的影響;其三，刪除存在缺漏值的觀察值。經(jīng)過上述樣本篩選工作，文章總共得到11617個樣本。各數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)的整理與分析通過EXCEL與STATA16.0進(jìn)行處理。

3.2 變量定義

文章的被解釋變量為投資效率，借鑒Richardson（2006）[3]的非效率投資殘差度量模型，對投資效率加以度量，公式如（1）所示：

文章的解釋變量為環(huán)境不確定性，將借鑒Ghosh（2009）[4]、申慧慧（2012）[5]等學(xué)者的變量估算方法，即通過對主營業(yè)務(wù)收入的波動計算殘差，并考慮企業(yè)自身因素和其經(jīng)營環(huán)境對主營業(yè)務(wù)收入變化的影響，排除企業(yè)穩(wěn)定增長部分的營業(yè)收入，對環(huán)境不確定性進(jìn)行估算，并采用OLS進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，公式如（2）所示：

該模型得出的擾動項(xiàng)ε為非正常銷售收入，非正常銷售收入與銷售收入的平均數(shù)相除得出初始Uncertainty。隨后將初始Uncertainty與其所在行業(yè)的初始Uncertainty的中位數(shù)相比，則得出經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的Uncertainty。

文章通過研究國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，將公司規(guī)模、上市年限、代理成本、市場價值、盈利能力和第一大股東持股比例作為控制變量。

3.3 模型的構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)，文章構(gòu)建模型如式（3）所示：

其中，AbsNoneffi，t表示i上市公司在第t年的非效率投資現(xiàn)象，包含過度投資與投資不足兩種情形;Uncertaintyi，t表示i上市公司在第t年面臨的環(huán)境不確定性;Controls表示控制變量;Industry和 Year分別為行業(yè)控制變量和年度控制變量。如果環(huán)境不確定性加劇了上市公司非效率投資，那么 β1顯著為正。

3.4 回歸結(jié)果及分析

表1列示了環(huán)境不確定性對投資效率影響的回歸結(jié)果。

在采用全樣本的第（1）列當(dāng)中，環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0014，顯著性水平為1%，這表明從整體上來看，環(huán)境不確定性降低了投資效率，加劇了非效率投資，驗(yàn)證了文章的研究假設(shè)H1;在檢驗(yàn)過度投資樣本的第（2）列當(dāng)中，環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0020，且在1%的水平上顯著，這表明環(huán)境不確定性加劇了上市公司過度投資現(xiàn)象，驗(yàn)證了文章的假設(shè)H2：在檢驗(yàn)投資不足樣本的第（3）列中，環(huán)境不確定性的回歸系數(shù)為0.0004，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明環(huán)境不確定性同時加劇了企業(yè)投資不足，驗(yàn)證了文章假設(shè)H3。

4 結(jié)論及建議

文章選取2013—2019年我國上市公司的11617個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性越大，企業(yè)的投資效率越低。從整體樣本以及投資不足、投資過度的分組樣本來看，環(huán)境不確定性與非效率投資行為都是正向變動關(guān)系，即環(huán)境不確定不利于企業(yè)投資效率的提高。環(huán)境不確定性意味著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中存在大量風(fēng)險決策，管理者無法事先對是虧損還是收益做出明確的判斷，加劇了企業(yè)將資金投入于錯誤項(xiàng)目的可能性，既有可能做出有偏的投資決策加劇投資過度，也有可能為了規(guī)避風(fēng)險而加劇投資不足。因此，應(yīng)推動制度不斷完善，為上市公司生產(chǎn)經(jīng)營營造良好的信息環(huán)境。國家應(yīng)當(dāng)重視經(jīng)濟(jì)和政治的維穩(wěn)活動。首先，國家應(yīng)通過加強(qiáng)對國內(nèi)市場的監(jiān)督和管理，為國內(nèi)企業(yè)的健康發(fā)展提供健康的環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)間的良性競爭與發(fā)展。其次，對不利于經(jīng)濟(jì)秩序和諧穩(wěn)定的因素，國家應(yīng)通過相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行限制，為企業(yè)健康發(fā)展和效率投資提供保障。

參考文獻(xiàn)：

[1]JENSON M B，MECKLING W H，BLIMBERG JENSEN METAL.Theory of the firm：managerial behavior agency cost and ownership structure[J].Social Science Electronic Publishing，1976，3（4）：305-360.

[2]徐倩.不確定性股權(quán)激勵與非效率投資[J].會計研究，2014（3）：41-48，95.

[3]RICHARDSON.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

[4]GHOSH D，OLSEN L.Environmental uncertainty and managers’ use of discretionary accruals[J].Accounting Organizations & Society，2009，34（2）：188-205.

[5]申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生.國有股權(quán)環(huán)境不確定性與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（7）：113-126.

[作者簡介]于慧清（1996—），女，漢族，遼寧金州人，就讀于沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：會計理論;蔣亞朋（1975—），女，漢族，遼寧沈陽人，沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向：會計理論。

3134501908266