油價上漲影響哪些行業？

孫付

2022年以來，原油價格一路攀升。據預測，原油供給仍然偏緊，OPEC+維持謹慎擴產，美國頁巖油增產緩慢。因此，至少二季度以前原油供需仍然較為緊張，支撐原油價格維持在一個較高水平。石油作為工業之母，產業鏈相對較長，其價格變動也會通過產業鏈傳導給相關行業，不過傳導過程存在差異。

原油價格上漲對于上游開采行業的影響存在兩條路徑，一是直接受益于產品價格的上漲，開采業務的毛利率得到提升;二是受益于存貨價值的升值，有豐富石油儲備的企業受益更為顯著。從申萬石油開采板塊企業的ROE來看，其與原油價格呈現明顯的同步關系，當原油價格上漲時，企業ROE抬升明顯，反之，當原油價格下降時，企業ROE往往也跟隨下跌。

油價上漲對于油氣服務和設備行業的影響相對間接，其傳導路徑是，油價上漲→石油生產企業盈利改善→帶動開采、勘探等資本開支的增加→提升油服和設備的需求進而使得油氣服務企業盈利改善。從申萬油氣設備板塊以及油服工程板塊企業ROE來看，其變動與原油價格方向一致，但滯后于油價三個季度左右，例如2016年3月布倫特原油價格降至底部35.21美元/桶，此時油氣設備企業ROE仍在加速下行，到了2016年12月份才正式確認底部，油服工程板塊ROE也有類似特征。

對于石油煉制行業，溫和的油價更有利于相關企業ROE的提升，而油價過高可能會產生反噬。石油煉制行業受國內成品油定價調控影響較大，當國際原油價格低于40美元/桶時，成品油價格不再下調，而是按照原油價格40美元/桶以及正常的加工利潤計算成品油價格;當國際原油價格在40-80美元/桶時，按照正常的加工利潤率上調成品油價格;而當國際原油價格在80-130美元/桶時，則是逐步扣減加工利潤率，直至加工利潤率為0，此時石油煉制企業利潤開始受到油價上漲的反噬;而當國際原油價格大于130美元/桶時，成品油價格原則上不再增加或者少量增加，此時石油煉制企業開始虧損，國家則會采取適當的財稅政策，以保證成品油的生產和供應。從申萬煉油化工板塊企業ROE的波動中便可以清楚的看出這種關系。當原油價格低于80美元/桶時，煉油化工板塊企業ROE隨油價上漲而上漲，而當原油價格超過80美元/桶時，相關企業的ROE便開始逐步回落。而本輪原油價格已經超過120美元/桶，此時煉油化工板塊企業的利潤已經開始受到侵蝕。

石油化工行業同樣更偏好溫和油價。當油價溫和上漲時，相關企業可以通過提高價格將成本上升壓力轉嫁至下游，并且企業也會受益于價格上漲帶來的存貨升值。而當油價上漲過快時，石化產品向下游傳導成本的路徑可能受阻，其盈利也會遭到反噬。以申萬化學纖維和塑料板塊為例，2009年三季度-2010年三季度，油價上漲帶動相關板塊企業ROE抬升，不過后續當油價繼續上揚升至100美元/桶時，相關企業的ROE則出現了大幅下滑，直到2016年一季度油價開啟新一輪溫和上行時，企業ROE才又開始同步上漲。而本輪原油價格過快的上漲同樣可能會對相關企業的ROE產生負向影響。

與上、中游企業議價能力偏強不同，下游企業議價能力往往偏弱，只能被動接受上、中游企業的成本傳導。例如航空運輸業，航油成本在其運營成本中的比重相當大，因此原油價格上漲對于相關行業毛利率的影響相當大，2008年以來三輪油價的上漲均伴隨其毛利率的回落。服裝家紡業也有類似表現，原油價格的上漲帶動PTA、滌綸聚酯、錦綸等價格上漲，提高了服裝家紡行業生產成本，壓縮了其利潤空間。

原油價格上漲催生替代效應，以煤化工等為主的替代產業鏈或將受益。與原油價格大幅上漲相比，中國的煤價整體保持了相對穩定，遠低于原油近50%的漲幅，煤化工產業的成本優勢逐步體現。過去幾輪油價上漲，煤化工板塊企業的毛利率以及ROE均有較大幅度的抬升，因此預計此輪油價上漲也會帶動相關企業盈利的進一步向好。

作者工作單位為華西證券