東富龍32億元定增“大興土木”

杜鵬

東富龍（300171.SZ）是一家制藥設備上市公司，主要產品包括注射劑單機及系統、醫療裝備及耗材、凈化設備與工程，2020年貢獻收入額分別為12.22億元、2.44億元、2.89億元。目前，公司總市值在260億元左右。

近日，東富龍宣布定增32億元，將對現有股本造成較大比例攤薄。目前公司賬面上資金極度充裕，沒有任何有息負債，并沒有融資滿足資本支出的必要性。歷史上，東富龍一直是輕資產運營模式，而本次定增將使其固定資產爆增接近9倍，其將直接淪為一家重資產上市公司，進一步拉低上市公司本就不高的盈利能力。

3月1日，東富龍發布非公開發行預案，擬募集資金不超過32億元，其中5.3億元用于生物制藥裝備產業試制中心項目，9.9億元用于江蘇生物醫藥裝備產業化基地項目，12.5億元用于杭州生命科學產業化基地項目，4.3億元用于補充營運資金。

本次定增定價基準日為發行期首日，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%。如果按照3月8日收盤價42.36元/股的八折發行，本次定增需要新發行股份9443萬股，對目前6.28億總股本的攤薄比例達到15%。而且，2022年以來市場行情不好，東富龍已經下跌17%，不能排除未來繼續下跌的可能性，定增對老股東權益攤薄的比例可能更大。

但是，東富龍根本就不缺錢。2021年9月30日，公司貨幣資金19.37億元，交易性金融資產17.13億元，合計36.5億元，沒有任何有息負債。

除了極其厚實的現金家底以外，東富龍主業每年還持續創造巨額現金流。從歷史數據來看，公司多年以來的經營現金流凈額均為正數，2019-2020年及2021年前三季度經營現金流凈額分別為4.46億元、11.16億元、9.62億元，未來繼續創造現金流的趨勢有望持續。

可以看出，東富龍完全可以使用自有資金滿足資本支出需求，根本就沒有定增募資的需要。

從過往經營來看，東富龍屬于輕資產生產模式，資本開支并不多，其自2011年IPO以來至2020年期間，每年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金都沒有超過1億元，2018-2020年分別只有3201萬元、1403萬元、2672萬元。2021年9月30日，公司固定資產只有3.25億元，占總資產的比例僅為3.62%。

如果本次定增成行，按照預案計劃，32億元定增資金大部分均將轉為固定資產。屆時，東富龍固定資產總額將直接逼近40億元，達到目前的10倍左右，徹底成為一家重資產上市公司。可以說，本次定增宣稱的投資計劃與其輕資產生產模式完全相背離。

具體來看，本次定增募投項目支出主要包括三部分，即建安工程、設備購置及安裝、研發費用，全部募投項目這三部分的投資金額合計分別為20.19億元、7.69億元、2.16億元。

可以看出，真正用于主業的設備購置及安裝和研發費用僅有9.85億元，不及定增募資總額的三分之一。其余大部分資金均是用于建安工程，本質也就是蓋樓。按照5000元/米的建安成本計算，20.19億元可以建設40.38萬平方米的建筑物，對于一家員工總數只有2661人的上市公司真的有必要嗎？

從歷史經營來看，東富龍本身就是一家盈利能力并不算強的上市公司。Wind資訊顯示，其扣非加權ROE自2010年以來從未超過14%，2017-2019年更是連續三年低于3%。在上述募投項目建成后，投入金額最多的建安工程根本就無法直接產生效益，將進一步拉低上市公司盈利能力。

2018年以來，東富龍業績高速增長。財報顯示，2019-2020年及2021年前三季度，公司收入同比增速分別為18.11%、19.6%、54.61%，凈利潤同比增速分別為106.95%、217.86%、93.69%。

伴隨著業績高增長，東富龍股價也是一路大漲，從2018年的5元左右最高漲至2021年8月創下的歷史新高68元/股，期間最大漲幅超過12倍。東富龍總市值最高達到427億元，目前仍有260億元。

從2019年算起，東富龍業績高增長時間已經接近三年，這種高增長趨勢還能延續下去嗎？

從歷史上來看，東富龍是一家具有典型周期性的上市公司，業績高增長往往難有持續性。

2010年開始，受益于新版GMP認證，下游制藥企業加大固定資產投資，帶動上游的制藥設備行業迎來快速發展，行業增速超過30%。東富龍營業收入快速增長，從2011年的6.49億元增長到2015年的15.56億元，凈利潤也從2.17億元增長到3.87億元。

之后，隨著新版GMP認證帶動的藥企固定資產投資接近尾聲，2016年東富龍收入負增長，利潤端也快速下滑，盈利能力持續下降，2018年收入為19.17億元，凈利潤僅為7046萬元。

進入2019年，整個制藥設備行業銷售額見底回升，東富龍業績迎來反轉，2020年實現收入27.08億元，凈利潤4.63億元;2021前三季度實現收入28.82億元，凈利潤5.58億元。

本輪制藥設備行業見底回升主要受兩個因素驅動，即生物藥爆發和新冠疫情催化。

過去幾年，國內生物藥迎來黃金發展期，生物藥企業數量快速增加，生物藥持續加速上市，信達生物、君實生物等大量創新藥企紛紛登陸資本市場。相比傳統化藥，生物藥生產難度相對較高，生物藥企業普遍偏向自建生產產能，固定資產投入大，從而帶動制藥設備行業發展。

但是，自2021年下半年以來，生物藥的黃金發展期開始終止并快速進入行業寒冬。

從政策上來看，2021年7月2日，國家藥監局藥審中心（CDE）發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》征求意見稿，要求在藥物進行臨床對照試驗時，應盡量為受試者提供臨床實踐中最佳治療方式/藥物。意見稿直戳行業低水平、重復研發的痛處，直接將不少在研藥品拒之門外，大量偽創新生物藥企面臨大洗牌。

從資本市場上來看，創新藥企如今已經成為棄兒，股價腰斬的上市公司比比皆是。比如，2021年以來，國內規模最大的恒瑞醫藥股價已經從97元跌到36元，信達生物從107港元左右跌至僅有27港元，貝達藥業從143元跌至50元左右。

目前，國內創新藥在政策和資本市場雙重夾擊之下已經進入歷史上的至暗時刻。股價暴跌之后，創新藥企已經基本喪失融資功能，大量沒有盈利的藥企可能由此徹底倒閉退出。創新藥面臨的巨大壓力，自然將傳導至上游的制藥設備，東富龍恐難獨善其身。

新冠疫情催化是本輪制藥設備行業見底回升的另外一個因素。

以往疫苗制品的制藥裝備訂單一直被國外企業壟斷。疫情下，國外廠商產能受阻，且需要優先滿足本國需求，造成國內藥機供應緊缺，國內制藥裝備疫苗生產訂單量大幅增加。

西南證券研究報告稱，新冠疫情發生后，假設每條產線年產能在5000萬劑量，考慮到部分將用到老產能，則預計新冠疫苗新增產線將達到150條，一條產線對應設備價值在8000萬元-1億元，則預計制藥設備市場增量將達到120億-150億元。在疫情期間，東富龍為疫苗企業生產提供了大量的生物反應器、過濾分離設備、西林瓶罐裝和預灌封灌裝等。

新冠疫苗產能情況顯示，國藥集團中國生物年產能達到30億劑，北京科興中維公司披露新冠疫苗年產能超20億劑，中國新冠疫苗在2021年的總計產能超70億劑，已經基本可以滿足疫情需要。這也就意味著，新冠疫情催化的制藥設備行情將面臨尾聲。

綜合來看，推動制藥設備行業見底回升的主要因素均已發生重大不利變化，東富龍高增長將難再延續。

從行業格局來看，目前中國制藥專用設備制造行業競爭格局較為分散。券商統計的2019年數據顯示，東富龍市占率為13.7%，其次楚天科技10.2%，新華醫療為5.4%，迦南科技為5%，剩余市場份額被其余企業占據。

然而，在進入2020年之后，東富龍多年的龍頭地位被楚天科技反超，淪為行業老二。財報顯示，2020年，楚天科技營業收入35.76億元，而東富龍只有27.08億元。

在研發投入上，東富龍和楚天科技2020年分別為1.56億元、2.88億元。東富龍研發投入顯著少于后者，競爭優勢可能會持續被楚天科技削弱。

《證券市場周刊》記者給東富龍證券部發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。