天味食品凈利腰斬：虛假繁榮為融資

楊現華

天味食品（603317.SH）是鐵了心打算給員工激勵了。在終止了前兩次股權激勵后，公司又推出了最新的激勵方案，收入增長要求更低、激勵價格同樣最低。在收入已經下降的低基數下，這次完成的機會大大增加。

前兩次的股權激勵授予價格高、營收要求也是高增長，這建立在天味食品沖刺般的擴張速度上。經銷商成倍成長可以帶來一時業績爆發，但終究難以持續。在二級市場股價回調和疫情反復下，天味食品最多跌去超七成，收入也已經負增長。

日前，天味食品公告，公司計劃以10.96元/股向237名激勵對象授予1197萬股限制性股票，董事、副總經理吳學軍在內的四名高管共計獲得131萬股，目前市值超過2300萬元。

在解鎖條件上，天味食品要求以2021年營收為基礎，2022-2023年營收同比增長分別不低于15%。2021年，天味食品收入同比下降近15%，低基數下低增長顯然減少不少壓力，10.96元/股的價格也較二級市場折價不小。

這已經是天味食品第三次推出股權激勵了，前兩次都因為股價或者業績問題終止了。先是2020年5月，天味食品宣布授予股票期權和限制性股票;期權解鎖要求是以2019年基礎，2020-2021年營收分別增長不低于50%和125%，限制性股票要求分別不低于30%和69%。

2021年7月，天味食品再度推出激勵計劃，解鎖要求為以2020年為基礎，2021年和2022年營收增長不低于24%和55%。

就在推出第二次股權激勵兩個月后即2021年9月，天味食品就宣布終止這兩次激勵計劃。終止第一次的理由是2020年雖限制性股票業績已達標，但股價波動大，且預計2021年業績難以達標。終止第二次激勵計劃是激勵對象資金難以籌措，且業績目標難以完成。

迅速變化的市場讓天味食品難以預料。首次推出股權激勵時，公司業績蒸蒸日上，股價氣貫長虹，待終止時二級市場股價已經與授予期權價格倒掛，與授予限制性股票價格也相差不大，激勵對象行權的動力蕩然無存。

股價是顯性表現，業績則是另外一個主要原因。2020年，天味食品營收增長36.9%達到限制性股票解鎖的業績要求，但并未滿足股票期權解鎖的最低條件。日前公司發布業績快報，2021年公司營收為20.26億元，同比下降14.34%。即使不終止激勵計劃，公司也沒有完成任何一個解鎖要求。

和許多公司類似，天味食品或許也想借助突發的疫情大干一場，公司快速擴張渠道，經銷商的成倍增長短時間也確實推動了營收的增長。只是產品并沒有流入終端市場，而是形成了渠道庫存，公司2021年營收負增長、凈利潤大跳水在為過去的無序擴張買單。

業績快報顯示，2021年天味食品實現營收20.26億元，同比下降14.34%;實現歸屬母公司股東的凈利潤1.79億元，同比腰斬50.96%，扣非后的歸母凈利潤降幅更是超過六成。

對于業績下降，天味食品給出的理由是居民消費下降、原材料成本漲價、產品結構變化毛利率下降和競爭導致促銷增加等原因。對于公司經銷商急劇擴張帶來的渠道庫存，天味食品只字未提。

天味食品銷售模式是以經銷商為主，定制餐調、電商、直營商超等為輔，上市前后的2018-2020年，公司來自經銷商的貢獻占到了收入的約85%，在此之前的2016年和2017年，經銷商渠道占比則在90%左右。因此，經銷商渠道是天味食品最為重要的收入來源。

上市后尤其是疫情后，天味食品開始突擊擴張經銷商隊伍。根據招股書，截至2018年公司經銷商為809家，2019年增加至1221家，真正的突進從2020年二季度開始上演。2020年一季度末，天味食品經銷商增加了138家至1359家，2020年上半年末已達到2051家，較一季度末凈增加692家。2020年一個季度增加的經銷商數量比2019年全年增加的數量還要再多出近七成，狂飆突進的勢頭一覽無余。

眾所周知，2020年一季度武漢爆發新冠疫情，二季度疫情基本得到控制，全國逐步恢復正常生活秩序。正是在疫情基本控制后，天味食品開始大踏步增加經銷商數量。

2020年年末，天味食品共有3001家經銷商，較2019年年末增長約1.5倍，凈增加了1780家經銷商。2021年三季度末，天味食品擁有3563家經銷商，擴張已經趨于平穩。

經銷商隊伍的急劇膨脹帶來了收入增長，2020年二季度至2021年一季度天味食品營收增長基本在30%以上，這也是公司收入增長最快的階段。只是這種脈沖式增長僅持續了4個季度，在經銷商數量不再有如此明顯的增長后，反噬惡果很快到來，2021年二季度起公司季度收入連續負增長，這是公司表現最差的一個階段。

從最好到最差沒有任何過渡。機構調研指出，公司在急劇擴張經銷商隊伍時，產品只是從公司轉移到了經銷商那里，之后并沒有從經銷商銷售給終端客戶，渠道庫存積壓了。

天味食品主要產品是火鍋底料和川菜調料，兩者占到公司收入的90%左右。由于疫情反復消費不振，大眾消費品公司或多或少都受到了影響。或許天味食品原本想借助疫情后的機會搶占更大的市場份額，但疫情反復導致無法實現，反而落得收入負增長，利潤降幅過半。

天味食品也是從2020年二季度開始迅速走高，從20元/股出頭一口氣漲至超過60元/股，公司在此期間順利完成高價增發，即使IPO項目不急于推進，也還要繼續擴產。

業績難以達到預期、股價下跌使股權激勵失去意義，于是終止激勵計劃，但完成的定增是無法終止的。2020年12月，天味食品完成了以57元/股發行2860萬股募資16.3億元的首次再融資，資金將用于調味品產業化項目和食品、調味品產業化生產基地擴建項目。

這顯然是一筆巨款。2019年4月.天味食品IPO時募資額僅有5.56億元，一年后推出的定增是其融資額的近3倍。而且即便完成IPO融資后，2019年年末，天味食品的凈資產也才有18.42億元，定增規模基本可以再造一個天味食品了。扣除IPO融資影響后，定增融資額遠超天味食品凈資產。

天味食品募得巨額資金，定增機構并未因此受益。在公司年報實施送轉后，此次定增成本下降至約41.46元/股，2021年6月，9家定增對象解禁時天味食品二級市場股價在35元/股左右，之后一路下降，至今已經跌至20元以下。

天味食品完成定增的2020年12月是公司股價最高的階段，參與定增的機構和個人無一例外悉數被套，包括易方達基金在內的不少定增對象在解禁后陸續割肉減持離場。

也正是從2021年二季度開始，天味食品股東人數猛增，一季度末為28082戶，二季度末陡增至43233戶，環比增長50%。定增對象及時套現止損，接盤的股東又再次陷入虧損中，唯有募得天量資金的天味食品受益無窮。

天味食品定增是為了擴產。兩個項目建成達產后，預計可年新增火鍋底料產能9萬噸，新增川菜調料產能10萬噸。但是天味食品又不急于推進項目建設，根據半年報，兩個定增項目中，只有年產4萬噸火鍋底料的食品、調味品擴建項目投入了1.08億元;投資額達到15.45億元，年產火鍋底料5萬噸、川菜調料產能10萬噸的項目一分錢都沒有投入。

這并不是天味食品在建產能的全部，由于延期，公司IPO募投項目還未完工。天味食品IPO募資5.56億元，其中兩個擴產項目預計可新增3.8萬噸產能。自2018年就開始建設的兩個擴產項目對外公布的建設期是兩年，三年后的2021年還要繼續對主要擴產項目延期一年。

根據年報，2020年天味食品的產量為11.47萬噸，2021年公司營收下降，產量很難有所增長。

天味食品IPO和定增項目合計產能達到22.8萬噸，達產后可實現的產量是目前產量的近兩倍。在渠道庫存清理的當下，天味食品沒有動力推動項目建設并不奇怪。

經銷商成倍增長帶來的渠道積壓正在清理完成，天味食品低位推出的股權激勵有望使高管等人真正獲得激勵紅包。

只是在上一輪賽道股炒作中，機構和散戶最終為瘋狂買單，這種投機炒作也為天味食品創造了巨額融資的機會。截至發稿，天味食品沒有回復《證券市場周刊》的采訪。