數字金融、金融素養與居民家庭金融資產選擇

■陳瑾瑜 羅荷花

一、引言

在“雙循環”新發展格局下，我國的經濟體量不斷擴大、經濟結構不斷調整，而經濟長期高質量發展又進一步促進了家庭財富的積聚和金融市場的快速發展。《2020年全球財富報告》指出，截至2019年底，中國家庭總財富已增至78.08萬億美元，位列世界第二。家庭人均實際資產已達44349 美元。當下，越來越多的家庭參與金融市場以進行資產的優化配置，促進家庭財富保值增值。然而，家庭資產配置效果卻不盡如人意。《2020 中國城市家庭財富健康報告》顯示，財富管理得分在60 分以下的中國家庭占比接近四成。中國城市家庭金融資產僅占總資產的11.8%，而美國這一占比為42.6%。

整體來看，我國家庭資產管理處于亞健康狀態，家庭金融市場參與積極性和金融資產投資分散化程度不足，家庭金融資產仍以無風險資產為主，風險金融資產比重較低。家庭金融資產的低效配置既不利于增加居民的資產性收入，也會影響資本市場的持續健康發展。因此，研究如何優化居民家庭金融資產配置，既有助于引導居民理性投資，實現家庭財富的穩步健康發展，也有助于促進我國資本市場的完善發展。

近年來，大數據、區塊鏈、人工智能和其他新型數字技術與包容性金融滲透結合，以數字化創新服務為代表的數字金融正深刻作用于家庭資產選擇行為，成為影響家庭財富增長的新因素。數字金融能充分發揮新型“互聯網+”數字技術的優勢，讓家庭可以通過便捷的渠道接觸金融產品。這有利于提升家庭的投資意愿，優化家庭資產選擇方式。羅文穎等[1]研究發現，較高金融素養水平的家庭從事風險投資的概率更高；而對絕大多數需求主體而言，金融素養表現為對金融市場的參與水平。數字金融為家庭實現信息交互和資金高效流通提供了技術條件，使家庭投資者有更多的渠道和機會獲取金融知識，提高了其金融認知和金融素養，從而對家庭金融資產選擇產生較大影響。

二、文獻回顧

家庭金融資產選擇的影響因素近年來逐漸成為國內外研究的熱點。相關文獻主要從家庭人口學特征及經濟特征、金融素養、信息摩擦、社會網絡等維度展開討論。盧亞娟等[2]研究發現，戶主受教育程度通過風險態度和家庭收入正向作用于風險性金融資產選擇，且顯著促進家庭投資組合配置多樣化。Bucciol等[3]利用歐洲健康、老齡化和退休調查數據，發現風險承受能力較高的個體或者家庭進行風險資產投資決策的可能性更大。陳丹妮[4]借助中國家庭金融調查數據（CHFS），從生命周期的角度，發現人口年齡結構對家庭金融資產選擇的影響呈倒U 型，即當60歲以上老年人口比例增加時，家庭參與股票和基金的概率會顯著降低。Munk[5]發現住房對風險金融資產投資具有擠出效應，對于年輕家庭而言，房屋投資與抵押貸款相結合的金融資產配置方式更具吸引力。胡振等[6]基于中國城市居民消費金融調查數據，研究發現金融素養與家庭金融資產組合多樣性存在正相關關系，且相比于客觀金融素養，主觀金融素養對家庭金融資產種類和多元性的影響更大。吳文生等[7]運用中國家庭金融調查（CHFS）數據研究在信息摩擦下家庭最優資產配置，研究表明自身內在信息處理能力和外在信息獲取能力的增強不僅能顯著提高家庭參與金融市場的可能性，也會提升家庭持有高風險資產的比重。Ostrovsky-berman 等[8]基于歐洲健康、退休調查數據，分別用社交規模、社交網絡的滿意度來衡量社會網絡，發現社會網絡規模越大，家庭越傾向于投資風險金融資產。

數字金融作為互聯網技術與普惠金融深度融合的產物，其憑借互聯網技術和大數據，在服務農村居民和小微企業等弱勢群體方面具有天然優勢，能夠在一定程度上彌補傳統金融的不足[9]。數字金融是指金融領域的廣泛數字化，包括金融服務平臺和金融科技綜合提供商提供的大量投資理財產品、創新金融業務和大數據精準營銷模式[10]。本文采用郭峰等[11]對數字金融的定義，即數字金融是綜合性的概念，從廣度、深度以及數字化程度三個維度構造一套數字金融指標體系，并指出數字金融的鮮明特征是其所具有的普惠性。

由于數字金融的提出時間較短，現有研究更多基于互聯網金融展開對家庭金融資產選擇的研究。隨著互聯網、大數據等數字技術的普及，越來越多的家庭投資者從互聯網上收集投資信息進行分析[12]。信息獲取和互聯網使用對家庭金融資產規模影響顯著[13]，并且能通過降低市場摩擦等途徑提升家庭進行風險投資的可能性[14]。廖婧琳等[15]以及周雨晴等[16]均發現數字金融能顯著促進家庭金融資產選擇，但前者側重于戶主受教育水平在其中起到的調節作用，后者關注農民金融素養和智能化素養的異質性影響。李曉等[17]研究認為數字金融可以通過降低市場準入門檻、提升服務可及性以有效促進家庭參與金融市場，并增加家庭購買商業保險產品的概率和金額。從對國內外相關文獻的梳理中可以發現，學者們對數字金融、互聯網使用對家庭金融資產選擇的影響進行了理論研究與實證檢驗。然而，從微觀層面考察數字金融對家庭金融資產選擇影響的文獻相對較少，對其異質性影響以及中介機制有待進一步的研究。鑒于此，本文基于CHFS（2015）數據和北大中國數字金融指數，通過Probit 和Tobit 計量模型從更加多維的視角分析數字金融對家庭金融資產選擇的可能影響，并進一步探討個體特征和地區特征差異，在此基礎上考察投資者的金融素養在家庭金融資產選擇過程中是否存在中介效應。同時，使用工具變量法處理內生性問題。本文為在數字金融背景下如何優化家庭金融資產選擇提供新的思路。

三、理論分析與研究假設

互聯網技術彌補了基礎設施落后的差距，打破了金融服務的地域局限，以往被排斥在外的客戶也被服務提供商納入其中[18]。數字金融依賴于大數據和云計算，通過發揮“低成本、速度快、廣覆蓋”的優勢，降低金融服務門檻和成本，延伸服務半徑，突破了金融服務的地域限制，從而提升了金融服務質量和服務效率[19]。由此看來，數字金融的發展極大地提高了家庭的金融可及性，進而讓更多的家庭享有符合需求、價格合理的金融產品和服務，這有利于促進家庭投資者之間的信息交流與多樣化選擇[20]。基于此，本文提出假設1。

H1：數字金融對家庭金融資產選擇具有正向影響。

數字金融是一個多維度的綜合指數，包括覆蓋廣度、使用深度、數字化程度等多個指標。其中，衡量數字金融覆蓋廣度的指數體現在數字金融服務的影響范圍，衡量使用深度的指數則主要體現在數字金融服務質量的高低。數字金融能夠通過一系列信息技術的應用，有效降低金融交易成本，進而降低金融服務準入門檻，使得更多家庭能夠享受到金融服務。同時，數字金融可以根據家庭現階段的資產配置需要進行精準化定位，為其制定符合自身風險偏好的金融理財產品，提升金融服務質量。由此，如果數字金融能夠促進家庭金融資產選擇，那么數字金融不同維度的發展指標均應促進家庭金融資產選擇。因而，本文提出假設2。

H2：數字金融不同維度的發展水平對家庭金融資產選擇具有正向影響。

數字金融是否會通過金融素養影響家庭金融資產選擇，這也是本文的研究重點。《2014年全球金融發展報告》顯示，78%的受訪者將家庭獲得金融服務的主要障礙歸于缺乏投資理財知識。數字金融是將互聯網技術和信息通信技術相結合，從而實現資金融通、支付、投資和信息中介服務的新型金融業務模式。因此，其產品和服務存在技術上的排他性，這要求家庭投資者具備相對較高的學習能力和互聯網操作能力[21]。金融知識反映了家庭投資者具備的金融素養，金融知識越豐富的家庭，其股權類證券投資在家庭資產配置中的比重更高[22]。金融素養越高的家庭，其金融知識和金融經驗就越豐富，進而更容易理解并接受數字金融產品和服務，數字金融對其金融資產選擇的影響越大。據此，本文提出假設3。

H3：金融素養對數字金融的使用有促進作用。投資者金融素養水平越高，數字金融對家庭金融資產選擇的影響越大。

四、研究設計

（一）樣本數據

本文所使用的家庭微觀數據主要來源于2015年西南財經大學的中國家庭金融調查項目（China Household Finance Survey，CHFS）。該數據庫不僅包含家庭成員的人口統計學數據，還覆蓋了有關家庭資產與負債、支出與收入、保險與理財、金融素養、社區治理與主觀態度等一系列可據以研究家庭資產選擇的微觀信息，具有一定系統性和完備性。2015年CHFS總計調查城鄉家庭37289戶，刪除缺失數據的樣本和異常數據的樣本，最終得到36869 戶家庭樣本。數字金融指數來源于北京大學數字金融研究中心發布的數據，其由螞蟻金服提供的海量數字金融數據編制而成。數字金融是一個綜合性的概念，在包含總指數的同時，還包括三個細分的維度，即數字金融覆蓋的廣度（支付寶和微信支付賬戶數量、捆綁銀行卡數量）、使用深度（支付、信貸、保險、投資、信用、貨幣資金）和數字化（移動支付、銀行利率）三個維度，涵蓋2011—2018年的省、市、縣三個層級，可以在較大程度上刻畫出中國數字金融的發展及其普惠性。與微觀家庭數據相對應，本文主要利用2015年數字金融指數研究數字金融對家庭金融資產選擇的影響。另外，其他變量的數據指標來自國家統計局網站和國務院發展研究中心信息網公布的數據。

（二）變量選取

1.被解釋變量

被解釋變量為家庭金融資產選擇。本文根據CHFS（2015）數據，將金融資產分為活期儲蓄、銀行定期、股票、基金、政府及公司債券、金融理財產品、金融衍生品、黃金、外匯、非人民幣資產、貴金屬、其他金融資產等。當被調查家庭至少持有一項金融資產時，變量取值為1；否則，取值為0。

2.解釋變量

關鍵解釋變量是數字金融。本文使用北京大學數字金融研究中心發布的數字金融指數來描述數字金融的發展水平，該指數在空間上包括31個省、337個地級以上市和2800 個縣。本文采用省級數字金融總指標來測度一個地區數字金融的發展程度。同時，為了衡量不同類型的互聯網金融服務對家庭金融資產選擇的影響，選取了支付、保險、貨幣基金、投資、信貸和信用六個三級指標。為了平衡指標差異，在實證過程中以對數的形式處理數字金融總指數及其子指標。

3.中介變量

中介變量為金融素養。為更加準確衡量戶主的金融素養水平，本文借鑒已有文獻的做法，利用CHFS2015 項目問卷調查中有關家庭財務管理人員的金融知識測試和財富管理情況的主觀自我評估等相關問題的調查信息，從利率、通貨膨脹和投資風險三個維度全面考察家庭投資者的金融素養水平。回答錯誤與回答算不出來或不知道所代表的金融素養水平不同，因此針對有關金融素養的問題，本文分別構造兩個虛擬變量。第一個虛擬變量代表是否正確回答，第二個虛擬變量代表是否直接回答。回答正確和直接回答賦值為1，回答錯誤和間接回答則賦值為0。以此，構建6個金融知識變量。

對問題答案賦值以后，本文對以上6 個問題進行KMO檢驗，如表1所示。整體樣本的KMO統計值達到0.6657，大于0.6，說明該樣本適合進行因子分析。提取前兩位特征值大于1 的主成分，即特征值為3.0002 和1.2310 的兩個因子。得到旋轉以后的因子載荷矩陣，如表2所示，兩個因子旋轉后的累計解釋比率為70.52%。計算旋轉后兩個因子的權重，即以各因子的方差貢獻率分別除以累計貢獻率構建因子的綜合得分函數，以此來衡量家庭金融素養水平。

表1 KMO檢驗及旋轉因子載荷結果

表2 因子分析結果

4.控制變量

基于以往文獻，本文選擇以下三類控制變量：第一，戶主個人特征變量，包括風險態度、金融素養、經濟金融信息關注度、年齡、性別、婚姻狀況、受教育程度、是否有工作、健康水平；第二，家庭特征變量，包括家庭是否使用數字銀行服務、家庭是否擁有信用卡、家庭是否擁有小汽車、家庭資產、家庭收入、家庭是否擁有住房；第三，地區特征變量，包括省份人均GDP和是否是城鎮。

（三）描述性統計

表3報告了各變量的定義及描述性統計。樣本家庭金融市場參與率為17.7%，風險態度均值為9.2%，由此可見，我國居民家庭進行金融資產選擇的積極性較低，且普遍持有風險厭惡態度，其金融資產投資選擇偏向于保守型，不愿意配置高風險金融產品。數字金融覆蓋廣度均值為5.285，使用深度均值為5.191，表明我國數字金融服務的廣度和深度仍有較大的優化空間。個人特征方面，家庭投資者金融素養均值僅為3.88e-08，說明其金融素養處于較低水平。家庭投資者對經濟信息的關注程度均值為10.6%，這說明大部分家庭對金融經濟信息的關注度較低。36869 個被調查樣本家庭中，家庭財務決策者多為男性，平均年齡約為58 歲（本文選取樣本的年齡跨度為19—108歲），平均受教育程度為初中文化。家庭特征方面，家庭擁有信用卡的均值為17.8%，家庭擁有小汽車的均值為23.4%，43.1%的家庭擁有住房。區域特征方面，省級人均GDP差異較大，31.3%的家庭居住在城鎮地區。

表3 變量定義及描述性統計

（四）計量模型設定

1.基準模型

基準模型設定中，為探討數字金融對家庭金融資產選擇的影響，且考慮到被解釋變量是否進行家庭金融資產選擇為二元離散變量，本文采用二元選擇模型Probit方法進行回歸。模型設定如下：

其中，fin代表家庭是否持有風險金融資產。當fin=1 時表示持有風險金融資產，否則fin=0。lnindex代表核心解釋變量數字金融，X代表控制變量。u代表隨機擾動項，是所有不可觀測因素的總和，其遵循獨立同分布的標準正態分布。

本文同時探討了數字金融對家庭風險資產占比的影響，用家庭風險資產與金融總資產的比例來衡量。由于將未進行金融資產選擇的家庭風險資產設為0，所以風險資產與金融總資產之比包含較多零值，即存在數據被截斷的情況，因此使用Tobit 模型進行回歸。模型設定如下：

其中，per*是潛變量，代表家庭實際持有的金融風險資產比例。當per*＞0 時才可觀測到。lnindex和控制變量X與Probit模型一致。

2.解決內生性的模型

從實證角度，采用上述模型（1）（2）估計數字金融對家庭金融資產選擇的影響時可能由于互為因果或遺漏變量等因素影響而存在內生性問題。為了解決內生性問題導致的估計結果誤差，選取“受訪者所在城市到杭州市的距離”作為數字金融指數的工具變量，并將該地理距離取自然對數進行IVProbit、IV?Tobit回歸。“受訪者所在城市到杭州市的距離”與區域的數字金融發展水平密切相關，但卻不會直接影響到受訪家庭金融資產投資選擇，從而滿足了工具變量所需的相關條件，可以減少模型的內生性。Wald 內生性檢驗在1%的顯著性水平下拒絕“數字金融不存在內生性”的原假設，表明“受訪者所在城市到杭州市的距離”對于數字金融具有很強的解釋力。表4結果表明，在糾正了內生性問題后，數字金融對家庭金融資產選擇的影響依然顯著。

五、實證檢驗

（一）數字金融總指標對家庭金融資產選擇的影響

以下檢驗數字金融指數總指標對家庭金融資產選擇的影響。表4中（1）和（2）列檢驗數字金融對家庭金融資產持有概率的影響，（3）和（4）列反映數字金融對家庭風險資產持有比重的影響。表4報告了邊際估計系數，其中（1）和（3）列為Probit 與Tobit 模型回歸結果，同時采用工具變量法進行回歸分析，（2）和（4）列為加了工具變量的IVProbit、IVTobit 回歸結果。

表4 數字金融總指標對家庭金融資產選擇的影響基準模型回歸結果

實證結果顯示，在不考慮內生性的情況下，使用數字金融能夠顯著提升家庭對金融資產投資的廣度與深度，其邊際效應分別為0.0007和0.0023，且均在1%的統計水平上顯著。這說明與不使用數字金融的家庭相比，使用數字金融的家庭進行風險金融資產投資的廣度與深度均會增加。在引入“受訪者所在城市到杭州市的距離”作為工具變量之后，二階段的回歸結果表明，數字金融促進了家庭風險金融資產投資，且家庭風險金融資產占比有所提高。這驗證了前述回歸結果的穩健性。控制戶主、家庭、區域特征變量之后，在未添加工具變量和添加了工具變量的情況下，數字金融總指數的系數均顯著為正，這證明了數字金融正向影響了家庭金融資產選擇。假設1成立。

從控制變量的結果可以看出，戶主、家庭和地區層面的特征變量對家庭金融資產選擇存在較為顯著的影響。從戶主個人特征變量看，風險態度與家庭金融資產選擇正相關，這可能是因為與持有保守投資態度的風險厭惡者相比，風險偏好者有更強烈的投資需求，更敢于嘗試投資多種類的金融資產，實施更為積極的家庭資產選擇策略。戶主對經濟金融信息關注程度越高，掌握的經濟信息越有助于其做出更明智的金融決策，進而顯著提升家庭進行金融資產配置的概率。戶主受教育程度越高，其豐富的專業技能和實踐經驗為其提供的就業機會就越多，從而具備廣闊的發展潛力。因此，隨著教育水平的提高，戶主選擇波動大、高風險金融資產投資的可能性增加。與女性戶主相比，男性戶主投資金融資產的可能性較小。未婚戶主和在職戶主更偏好于投資風險金融資產。從家庭特征變量來看，隨著家庭資產和收入的增加，戶主進行金融資產選擇的概率顯著提高。這類家庭擁有較為堅實的財富基礎和經濟實力，更有可能突破資產選擇過程中的財富門檻，實現靈活自由的多樣化投資。由于住房兼具消費和投資雙重屬性，因此住房在家庭資產配置中的優先級非常高，在家庭總資產一定的情況下，住房資產價值較大，在家庭資產中所占比重較高，且住房資產確實對家庭金融資產選擇有“擠出效應”，家庭可能會因受到流動性約束的影響而降低金融資產選擇概率。家庭是否使用數字銀行服務對家庭金融資產選擇有顯著正向影響，這表明數字銀行業務的發展促使更多家庭通過互聯網進行金融資產選擇，以此來降低家庭金融市場的參與成本。從區域變量的回歸結果可知，農村地區的數字金融對家庭參與風險金融資產選擇具有更加顯著的促進作用，這是因為近年來普惠金融使得金融服務下沉，為偏遠地區家庭參與金融市場提供了便利。另外，區域經濟發展水平越高，家庭選擇風險金融資產投資的可能性越大。

（二）數字金融分指標對家庭金融資產選擇的影響

數字金融的發展涵蓋了多個維度，比如其發展既可以表示為金融機構網點數的增加以及數字金融賬戶的擴張（覆蓋廣度），也可以表示為金融服務的門檻的降低（使用深度），即以支付寶、云閃付、微信平臺等為代表的新型數字平臺實現傳統金融服務方式的轉變。因此，本文進一步研究數字金融指數的二、三級指標對居民家庭金融資產選擇的不同影響。表5、表6報告了將數字金融指數的兩個二級指標覆蓋廣度、使用深度以及三級指標支付指數、保險指數、貨幣基金指數、投資指數、信貸指數、信用指數作為解釋變量加入到IVProbit、IVTobit 模型中的回歸結果。

表5和表6中（1）至（8）列的回歸結果表明，數字金融分指標的系數均顯著為正，表明這些分指標對家庭金融資產選擇均具有明顯的促進作用。在六個分指標中，覆蓋廣度對家庭金融資產選擇的促進作用最為明顯。其中，覆蓋廣度指數的影響系數要大于使用深度指數的影響系數，這是因為覆蓋廣度指數是通過金融機構網點數和電子賬戶數來衡量的，金融基礎設施的發展完善為數字金融的可持續發展提供便利的先決條件，使得金融服務更便捷，用戶覆蓋面更廣泛，因此對家庭金融資產選擇的促進效果更為顯著。使用深度指數是通過可獲得的數字金融服務來衡量的，將數字金融融入教育、醫療、保險、消費等家庭日常生活的各個方面以實現數字金融服務種類的增加，進而釋放居民家庭金融服務需求。

表5 數字金融各維度分指標對家庭金融資產選擇的影響（IVProbit模型回歸結果）

表6 數字金融各維度分指標對家庭金融資產選擇的影響（IVTobit模型回歸結果）

表5和表6中（3）至（8）列的回歸結果表明，投資、信貸、信用等業務類型有助于推動居民家庭進行金融資產選擇，同時支付、基金、保險業務類型對家庭金融資產選擇也有一定的正向作用，但影響力度相對較小。這說明，相較于傳統金融有限的投資選擇，以支付寶、微信平臺等為代表的新型數字金融媒介利用大數據、云計算精準化定位，為家庭量身定做投資、信貸、信用等多樣化的電子金融服務。家庭接觸到的數字金融服務也逐漸趨向多層次化、復雜化、多元化，這可能是因為金融教育手段結合數字金融多模式、寬覆蓋、高頻率等特點，針對各種不同的家庭實施更加精準高效的金融素養培訓，從而引導家庭獲取信用貸款、投資理財等金融服務，降低了家庭獲取金融服務的知識門檻，在潛移默化之中促進家庭金融資產選擇。表5和表6的結果證實了本文的假設2。

（三）數字金融對家庭金融資產選擇的異質性影響

1.城鄉地區家庭的異質性影響

為探究數字金融發展對家庭金融資產選擇的促進作用是否存在區域差異，本文將總樣本劃分為農村和城市地區兩個子樣本并分別進行回歸。表7回歸結果表明，無論從金融市場參與廣度還是參與深度來看，城鄉地區數字金融指數的邊際系數均顯著為正，即數字金融顯著促進農村地區、城市地區的居民家庭參與金融市場。在金融市場參與廣度方面，農村地區數字金融對參與廣度的邊際效應分別為0.0009、0.011，其影響相對于城市家庭要略大。金融市場參與廣度主要衡量標準是金融服務的輻射范圍，即家庭在多大程度上能接觸到相應的金融服務。數字金融在發展過程中體現出了普惠性特征，其以便利的方式和較低的成本給予農村家庭更多的金融服務與優惠政策支持，緩解金融資源分配不均和金融排斥的現象，且對農村居民家庭金融市場參與廣度的促進作用更大。在金融市場參與深度方面，城市地區數字金融對參與深度的邊際效應分別為0.0095、0.0263，數字金融對城市家庭金融市場參與深度的促進作用要大于農村家庭。金融市場參與深度主要用金融服務類型來衡量，金融服務既包括轉賬支付、信貸保險等基礎性、日常性的服務活動，也包含投資、財務管理等為家庭投資者量體裁衣的、更為合理有效地管理其資產負債的深層次、高水平金融服務。城市地區擁有天然的金融資源優勢和相對完善的金融生態環境，數字金融拓展了城市家庭金融市場參與的空間和深度，因此城市家庭更傾向于將財富配置到收益更大、風險等級更高的投資理財活動中去。數字金融在推動城市家庭資產配置多樣性和投資組合有效性的同時，促進了金融市場的健康、深度發展，提升了金融服務水平。

表7 城鄉地區家庭異質性檢驗結果

2.不同年齡段戶主家庭的異質性影響

表8根據戶主年齡將樣本家庭進行分組，將20—39歲年齡段劃分為青年組，將40—60歲年齡段劃分為中老年組，以檢驗數字金融對不同年齡段戶主家庭金融資產選擇的異質性影響。檢驗結果表明，數字金融均能夠促進青年和中老年戶主家庭進行金融資產選擇。具體而言，數字金融對青年戶主家庭金融市場參與廣度的邊際效應分別為0.0013、0.0111，對金融市場參與深度的邊際效應分別為0.0021、0.0056。相較于中老年戶主家庭，數字金融對青年戶主家庭金融市場參與廣度和深度的影響作用更大。數字金融是一種依賴于數字技術的創新型金融業務和服務模式，許多數字金融產品和服務的獲取及使用需要以一定的金融知識及金融素養為基礎，數字金融技術的運用和推廣也對家庭的金融知識和自學能力提出了更高的要求。青年作為互聯網使用的主要群體，對新型金融產品的接受程度更高，使用數字金融服務頻率更高、范圍更廣，進而刺激家庭進行金融資產選擇。當戶主年齡在40歲以上時，邊際效應較青年組有所降低。這可能是因為中老年群體對新鮮事物的接受與學習能力下降，存在對信息技術了解不足和使用智能設備不便等障礙，因此數字金融對中老年家庭金融資產選擇的促進效果較弱。

表8 不同年齡段戶主家庭異質性檢驗結果

六、機制分析

數字金融的發展打破了以往家庭在資產選擇時面臨的“信息孤島”困境，對于信息和知識的傳播具有很大的便利性和普惠性，有利于提高家庭投資者金融信息的接觸頻率，從而提升其金融認知和金融素養。金融素養較高的家庭更能夠正確認識和主動利用數字金融的成果，從而改善其金融資產選擇行為。為了探索金融素養在數字金融影響家庭金融資產選擇的路徑關系中是否具有中介效應，本文構建以下中介效應模型：

首先對模型（4）進行估計，檢驗數字金融對家庭金融資產選擇的影響，fin代表家庭是否進行金融資產選擇。其次對模型（5）進行回歸，檢驗數字金融對中介變量的影響是否顯著，如果顯著，則表明數字金融會顯著改變中介變量。最后對模型（6）進行估計，如果模型（6）的估計結果中γ1和γ2這兩個系數都顯著且與預期一致，γ1與α1的數值相比有所下降，則表明以中介變量為媒介的部分中介效應存在。如果γ1不顯著，但γ2顯著，則說明中介變量發揮了完全中介作用。

表9顯示，模型（1）未加入金融素養因素時，數字金融對家庭金融資產選擇的影響回歸系數為0.0036，且在1%的統計水平上顯著。模型（2）數字金融總指數的相關系數為0.0043，且在1%的統計水平上顯著，這表明家庭增加數字金融產品的使用，有利于其獲得更多金融資產投資方面的信息，進一步提升家庭投資者的金融素養。模型（3）在模型（1）的基礎上加入金融素養變量，數字金融總指數對家庭金融資產選擇的回歸系數為0.0028，且在1%的水平上顯著；金融素養的系數為0.1973，且依然在1%的統計水平上正向影響家庭金融資產選擇。且加入金融素養變量后，數字金融使用的回歸系數從0.0036下降為0.0028，由前文介紹的中介效應檢驗程序可知，這表明居民金融素養在數字金融影響家庭金融資產選擇的過程中起到部分中介作用。Sobel檢驗Z值為25.81，且在1%水平上顯著，其中介效應在數字金融對家庭金融資產選擇的影響總效應中的占比為23.68%，即投資者金融素養水平越高，數字金融對其家庭金融資產選擇的影響越大。

表9 金融素養的中介效應檢驗

七、穩健性檢驗

為了證明上述研究結論的可靠性，本文分別從變量、模型、數據三個方向進行檢驗。一是改變核心變量測度方式，采用北京大學數字金融研究中心發布的數字化程度（digital）作為數字金融指數（index）的代理變量，進一步檢驗數字化程度對家庭金融資產選擇影響結果的穩健性。從表10 中（1）和（2）列可以看出，數字化程度的回歸系數依然顯著為正。數字化程度對家庭金融資產選擇的影響與上文的結論基本一致，檢驗結果是穩健的。二是從模型上出發，采用Logit 回歸、OLS 代替原有Probit 模型、Tobit模型進行重復估計。從表10 中（3）和（4）列可以看出，估計結果中數字金融指數的系數仍然顯著為正，表明數字金融對家庭進行金融資產選擇有正向影響，與前文結果一致，即本文估計結果是穩健的。三是使用縮尾處理對數據進行檢驗，將上下1%的數據樣本用1%和99%分位數的數值來代替。從表10中（5）和（6）列可以看出，數字金融在1%的水平上通過顯著性檢驗，縮尾處理樣本的實證結果與上述結果基本保持一致。表10結果表明，在進行替換解釋變量、采用不同回歸方法以及縮減樣本數據等穩健性檢驗之后，數字金融的系數符號和顯著性均未發生實質性變化，表明上述回歸結果是穩健的。此外，在這些穩健性檢驗中，數字金融的系數始終顯著為正，說明數字金融確實能夠對家庭進行金融資產選擇產生正向影響。

表10 穩健性檢驗

八、主要結論與政策啟示

本文運用中國家庭金融調查數據、北京大學數字金融指數等數據，利用Probit 和Tobit 模型實證檢驗了數字金融對家庭金融資產選擇的影響，發現不管是數字金融總指標還是不同維度分指標，均能夠顯著提高家庭參與金融市場的深度和廣度。異質性分析發現，數字金融對城鄉地區家庭金融資產選擇有正向影響，對農村家庭金融市場參與廣度的促進效果更明顯，而對城市家庭金融市場參與深度的促進作用要大于農村；數字金融對家庭金融資產選擇的促進作用在青年戶主家庭中更為明顯。本文使用中介效應模型進一步探究金融素養是否在數字金融影響家庭金融資產選擇路徑中存在中介效應，發現數字金融可以通過提升家庭投資者的金融素養水平來影響家庭金融資產選擇。在實證過程中，為了克服因遺漏變量和反向因果等原因導致的潛在內生性問題，采用IVProbit和IVTobit模型進行估計，結論保持一致。據此，本文提出如下政策啟示：

第一，政府應加快數字基礎設施建設，促進均衡協調發展。目前我國數字金融的發展整體上仍然呈現東強西弱、農村落后城市的非均衡格局。地區政府應該結合自身實際情況合理配置公共財政收入，大力推動數字基礎設施建設，讓財政資金更好地發揮引導作用，吸引各類金融企業入駐，努力改變數字金融發展不均的現狀，為廣大人民群眾提供更加豐富的金融服務。此外，相關部門應完善數字金融監管體系，確保數字金融安全。在數字金融提升金融產品和服務便利性的同時，投資者信息的數字化、數據的平臺化包含著隱蔽性較高、傳染性較強的金融風險，這對我國金融監管提出了新的要求。當前我國適用于金融犯罪的法律法規仍不完善、處罰力度較低，為應對全新的金融風險，政府應當建立健全的法律體系，提高風險識別與管控能力，建立風險預警機制。同時有關部門應當盡快完善相應的法律，做到有法可依，并加大對金融市場的監管力度，做到違法必究，增強監管的統一性、穿透性、保障性。

第二，金融機構要以市場需求為導向，大力推廣數字金融產品和服務。可以依托云計算、大數據、人工智能和區塊鏈等先進技術，挖掘家庭投資者在社交、購物和投資等生活場景留下的足跡信息，整合種類和格式豐富、不同領域的大量數據，并從中提取有價值的信息，實現為客戶精準畫像，再與金融機構已有產品進行匹配，為客戶量身定制金融服務方案，并根據用戶反饋進行產品服務創新，提高經營效率，從而實現雙贏。此外，由于數字金融的復雜性、開放性可能會加劇數據風險，因此金融機構也要加強個人隱私數據保護力度，保障數據安全性。金融機構要打造公開透明的信息披露平臺，重視投資者信息數據的安全性、數據隱私權的保護，嚴厲打擊虛假信息和網絡欺詐行為。同時，主動向投資者揭示數字金融產品中存在的風險點，營造適宜的數字金融生態環境，提升投資者對數字金融的認可度。

第三，家庭投資者應當樹立正確的理財意識與投資觀念，積極捕捉各類投資信息。家庭在投資理財過程中通過了解各類投資品的收益與風險特征，把握金融市場的發展規律與實時動向，在此基礎上進一步豐富家庭的多樣化投資。同時，投資者應當正確認識家庭的風險承受能力和生命周期特征，在投資理財過程中保持理性自信，在認清市場風險以及自身風險承受能力的情況下，合理選擇投資產品，獲得符合預期的投資收益。在如今信息化的時代，數字技術在金融服務領域應用很寬，家庭投資者通過電子設備就能實現支付存儲、投資理財和信用貸款。發展數字金融的初衷是要讓更多社會公眾能夠切身體驗和享受到金融服務的紅利，但目前我國家庭金融投資者的金融知識有限，對數字金融產品普遍存在認知與操作水平上的偏差。因此，家庭投資者應該努力提升自身的金融素養和智能化素養水平，有效甄別各類投資理財信息。家庭投資者要以開放的心態接納金融科技的創新，從而更好地借助數字技術獲取金融服務和金融產品。■