信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋視角下維好協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化交易機(jī)制改進(jìn)思路

郭明杰 程秀娟 婁文婭

（河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 河南焦作 454006）

企業(yè)債券信用增級模式比較

信用增級的模式多種多樣，按照信用增級方式的不同，可以分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級兩種模式。其中，劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、在銀行開立現(xiàn)金擔(dān)保賬戶、超額抵押等屬于內(nèi)部信用增級的范疇。外部信用增級則主要借助外部力量來實(shí)現(xiàn)，主要是通過金融擔(dān)保方式，具體由銀行或金融擔(dān)保公司作為第三方提供全額或部分擔(dān)保、通過第三方設(shè)立信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM+系列）、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品等等。

選取經(jīng)常使用的三種模式：維好協(xié)議（KWD）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM+）、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品進(jìn)行分析。

（一）KWD的增信效率與執(zhí)行難困境解讀

首先，關(guān)于維好協(xié)議運(yùn)行模式的分析。在已有的債券發(fā)行架構(gòu)中，協(xié)議一般由“債券發(fā)行人（境外子公司）+信托人+境內(nèi)母公司（維好方）”三方共同簽訂。如果發(fā)行人無法按時(shí)償還投資人本金和利息，則境內(nèi)集團(tuán)母公司要履行股權(quán)回購承諾，收購發(fā)行人持有的境內(nèi)子公司股權(quán)，股權(quán)價(jià)款用于償還投資人本金和利息。

其次，關(guān)于KWD應(yīng)用現(xiàn)狀的解讀。我國對外投資管理不斷簡政放權(quán)，在“內(nèi)保外貸”政策出臺的背景下，跨境擔(dān)保逐漸流行。但是項(xiàng)目周期的特殊要求和規(guī)避復(fù)雜監(jiān)管審批流程等動機(jī)使得KWD依然有市場。

最后，關(guān)于KWD運(yùn)行瓶頸的探討。依據(jù)擔(dān)保制度的法定解釋，保證合同是“為保障債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，保證人和債權(quán)人約定當(dāng)債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的情形時(shí)，保證人履行債務(wù)或者承擔(dān)責(zé)任的合同”。保證，是商事交易尤其是金融借貸中最常用的增信方式。很明顯，KWD條款不屬于我國法律規(guī)定的保證責(zé)任的范疇。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的有效性和交易遇冷的原因分析

首先，關(guān)于CRM+基本特征分析。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具可流通，標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具獨(dú)立性較強(qiáng)，簽署各方權(quán)責(zé)關(guān)系更加清楚，定價(jià)基準(zhǔn)以及信用觸發(fā)事件的流程設(shè)計(jì)更加標(biāo)準(zhǔn)化。

其次，關(guān)于CRM+產(chǎn)生背景分析。中國版的CRM+是在國外信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的基礎(chǔ)上的再創(chuàng)新，嚴(yán)格上來講不是完全創(chuàng)新的品種，有較為成熟的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)可循，中國版CRM+是在市場與監(jiān)管等各方面需求的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。自2018年以來，受到中美貿(mào)易摩擦的影響，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，中國政府再次推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM+對企業(yè)債券進(jìn)行信用增級。

最后，關(guān)于CRM+作用的分析。于企業(yè)而言，不僅降低債券的發(fā)行門檻，還降低了其融資成本。于CRM+的買方而言，較小的費(fèi)用投入即可達(dá)到有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的效果。于CRM+的賣方而言，通過規(guī)模效應(yīng)及相應(yīng)協(xié)議的相關(guān)對沖操作，可以有效平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。

CRM+尚存的問題主要有：創(chuàng)設(shè)的對象針對單一債項(xiàng)的保護(hù)模式執(zhí)行效率較低、二級市場缺失流動性。另外從監(jiān)管的視角看，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的類型單一、合約的賣方不存在避險(xiǎn)需求，這也成為交易遇冷的主要原因。

目前可考慮從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：放松金融監(jiān)管的限制。過于嚴(yán)格的監(jiān)管會降低金融效率。提高金融創(chuàng)新的推動力，擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的類型和參與者數(shù)量；建立靈活的市場交易機(jī)制。

（三）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品特性解讀與發(fā)展緩慢的原因分析

結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品將固定收益產(chǎn)品與金融衍生產(chǎn)品合二為一，基本上可以看作是由債券和各類衍生金融產(chǎn)品構(gòu)造成的一個(gè)組合。究其本質(zhì)，是投資者在債券市場和衍生品市場進(jìn)行獨(dú)立但收益波動相關(guān)聯(lián)的操作。

首先，關(guān)于其信用增進(jìn)效用。結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品作為“定制化產(chǎn)品”，設(shè)計(jì)靈活。金融衍生交易將其還本金額或付息金額與某一特定資產(chǎn)的價(jià)格波動聯(lián)系在一起是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的存在基礎(chǔ)。比較常見的聯(lián)系鏈條為：與利率、匯率或者股票以及信用或者商品價(jià)格等等掛鉤。

其次，關(guān)于其在國內(nèi)發(fā)展緩慢的原因。其一，自主創(chuàng)新的產(chǎn)品比較少。國外引進(jìn)的產(chǎn)品不能在我國資本市場廣泛應(yīng)用。其二，資本市場參與者的金融素養(yǎng)有待提高，較為復(fù)雜的金融交易顯得力不從心。其三，國內(nèi)資金外流較嚴(yán)重，制約我國結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展。

最后，關(guān)于改進(jìn)路徑的分析。其一，培養(yǎng)專業(yè)人才，加強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)力度。其二，積極推動金融產(chǎn)品交易所的發(fā)展。其三，加強(qiáng)債券市場和衍生品市場的聯(lián)動性。其四，促進(jìn)監(jiān)管與創(chuàng)新二者的平衡。

（四）KWD與CRM+以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的對比分析

對比KWD、CRM+和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的交易機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)三者均出于信用增級的目的。同時(shí)，三者分別作為內(nèi)部信用增級和外部信用增級的代言人，具體的差異還是十分明顯（如表1所示）。

表1 KWD與CRM+的交易結(jié)構(gòu)分析

“CRM+期權(quán)”視角下的交易機(jī)制

KWD與CRM+以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品同為信用增級工具，主要的區(qū)別在于增級途徑和應(yīng)用范圍不同。若將CRM+中標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)勢引入KWD，或輔助于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品帶來的風(fēng)險(xiǎn)抵減功能，將會增強(qiáng)KWD標(biāo)準(zhǔn)化程度、提高市場的流動性，對境外融資的效率會有重大影響。鑒于我國現(xiàn)行CRM+旨在為國內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行增加信用，因此需要改變相關(guān)監(jiān)管要求，擴(kuò)大CRM+的應(yīng)用范圍，創(chuàng)設(shè)專門適用于境外子公司信用增級的工具。

（一）引入“CRM+期權(quán)”的交易結(jié)構(gòu)

通過分析傳統(tǒng)維好協(xié)議的交易結(jié)構(gòu)，將CRM+應(yīng)用在KWD中，可以利用其標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)勢對債券持有人的權(quán)利進(jìn)行保證。交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。具體措施如下：

圖1 創(chuàng)新視角下的交易結(jié)構(gòu)

1.維好方尋求第三方簽署協(xié)議。當(dāng)維好方信用較差時(shí)，債券信用增級的效用較弱。若引入CRM+，維好方可以作為獨(dú)立第三方（組成多重維好方）代表債券持有人設(shè)立CRM+協(xié)議，原維好方承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用，債券持有人具有相應(yīng)權(quán)利。加入了CRM+的交易結(jié)構(gòu)中，維好方與關(guān)聯(lián)公司形成雙重維好主體，同時(shí)母公司也可以作為新的交易結(jié)構(gòu)中的合約購買方，買入信用風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)交易鏈的另一端債券持有人（受托方）可以直接賣出信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對持有債券的風(fēng)險(xiǎn)對沖。同時(shí)“CRM+期權(quán)”的交易結(jié)構(gòu)，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)了可交易性，在眾多買方和賣方的參與中改善了交易的流動性。

2.債券持有人主動參與CRM+協(xié)議。債券持有人除了被動接受債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)外，也可以主動尋求參與CRM+協(xié)議。在這種情況下，債券持有人承擔(dān)費(fèi)用，但其主觀能動性較強(qiáng)，可以主動根據(jù)自身對待風(fēng)險(xiǎn)的判斷來決定是否持有或出售CRM+。這種創(chuàng)新模式是將KWD的風(fēng)險(xiǎn)由普通債券持有人轉(zhuǎn)移給了資金實(shí)力雄厚的CRM+創(chuàng)設(shè)者（見圖1）。這種風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移方式具有一定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)和發(fā)展前景，具體原因如下：

普通債券持有人的范圍廣且風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱，極易受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。相比之下，CRM+創(chuàng)設(shè)者的資金雄厚，擁有的專業(yè)知識使其對風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控能力更強(qiáng)，可以更好識別和管理信用風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)KWD下，普通投資者和維好方實(shí)力相差懸殊，這就導(dǎo)致債券持有人在協(xié)議款項(xiàng)制定和事后維權(quán)上缺少話語權(quán)。相比之下，維好方通過創(chuàng)設(shè)CRM+，雙方可以更加公平合理的簽署協(xié)議，有利于化解KWD法律執(zhí)行難的矛盾。

（二）引入“債券+期權(quán)”的交易結(jié)構(gòu)

信用風(fēng)險(xiǎn)作為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中最重要的代表，其主要產(chǎn)生原因是由于交易對手自身的特別原因，如嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題或者破產(chǎn)清算等，進(jìn)而導(dǎo)致不能履行或者不能全部履行交收責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)對沖，顧名思義即通過對與標(biāo)的資產(chǎn)收益波動負(fù)相關(guān)或者完全負(fù)相關(guān)的投資或者購買等操作來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效對沖。經(jīng)過理論的論證與實(shí)踐的檢驗(yàn)，其有效性不容忽視。

將這種風(fēng)險(xiǎn)對沖策略運(yùn)用于債券信用風(fēng)險(xiǎn)管理意味著發(fā)行人不再需要出賣或轉(zhuǎn)讓自己手中的資產(chǎn)，而是在保持原投資路徑的背景下，同時(shí)購入一種信用衍生品。這樣就可以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對沖的效果，有效減少投資收益的波動。

利用期權(quán)對沖信用風(fēng)險(xiǎn)是利用了金融工程中組合分解技術(shù)，當(dāng)委托人在購買債券時(shí)，收取一種類似于發(fā)行人出售資產(chǎn)看跌期權(quán)可以得到的報(bào)酬。

發(fā)行人（子公司）通過購買看跌期權(quán)直接實(shí)現(xiàn)對債券的保值。其基本原理相當(dāng)于在債券發(fā)行的同時(shí)購買一份看跌期權(quán)。同樣，這份期權(quán)也可以實(shí)現(xiàn)交易，尋求更多的買方和賣方。

如圖2所示，當(dāng)債券價(jià)格為B，發(fā)行人的債券資產(chǎn)價(jià)值恰好保證能夠償還債券本息，同時(shí)債券看跌期權(quán)的價(jià)值是零，當(dāng)債券價(jià)格從B下降時(shí)（往左移動），債券報(bào)酬下降，但同時(shí)，債券看跌期權(quán)的價(jià)值上升。當(dāng)債券價(jià)格同比上升，發(fā)行人債券資產(chǎn)價(jià)值保持不變，同時(shí)債券看跌期權(quán)的價(jià)值進(jìn)一步下降，但是債券看跌期權(quán)是由發(fā)行人購買的，作為債券發(fā)行的抵押，債券資產(chǎn)的潛在報(bào)酬并不會改變，此時(shí)發(fā)行人承擔(dān)了較大的債券發(fā)行成本（購買債券看跌期權(quán)需要支付期權(quán)費(fèi)）。

圖2 利用債券看跌期權(quán)對沖債券內(nèi)含的信用風(fēng)險(xiǎn)

這樣的交易結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)目旳，也存在兩類問題：保證了債券發(fā)行人還本付息的能力，但無法保證信用風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生；債券發(fā)行人購買看跌期權(quán)，需支付期權(quán)費(fèi)用，增加了發(fā)行成本。

事實(shí)上，發(fā)行人可能由于其他各種原因，而不是因債券價(jià)格下降而違約。即這種情況下無法對于其履約的意愿進(jìn)行任何的保證，只保證了發(fā)行人的還本付息的能力。發(fā)行人獲得融資必須購買看跌期權(quán)（支付一定的期權(quán)費(fèi)），使得發(fā)行成本上升，從發(fā)行人的角度來看，他肯定不愿意這么做。可以考慮一種更直接的對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的方法——CRM+。即加入互換合約后的交易結(jié)構(gòu)，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)支付確定的金額給合約的購買者，從而對債券持有人予以一定的補(bǔ)償。如未發(fā)生信用違約，則合約自動終止。

KWD的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)思路

參考CRM+以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化條款，本文針對KWD提出了以下思路來提高其標(biāo)準(zhǔn)化程度，具體如下：

（一）引入“準(zhǔn)備金制度”

由于協(xié)議中對于維好方的軟約束，維好方總是站在道義角度做出相關(guān)承諾。監(jiān)管方可以在KWD制度中引進(jìn)準(zhǔn)備金制度。一旦維好方出現(xiàn)問題，監(jiān)管方要從維好方清算資產(chǎn)中提取準(zhǔn)備金，以保障KWD中規(guī)定的相關(guān)現(xiàn)金流要求。

（二）引入“雙重維好方”制度

根據(jù)分散投資的基本原理，可以增加維好方數(shù)量，以提高其安全性。具體做法可以是利益相關(guān)企業(yè)組成某一協(xié)議的共同維好方，并確定分擔(dān)比例和利潤分成關(guān)系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過搭建“交易平臺”，當(dāng)某一公司需要簽署KWD時(shí)，將相關(guān)的債券信息及企業(yè)資料向交易平臺報(bào)備，由平臺物色另一維好方，以共同簽署KWD。隨著交易機(jī)制的完善，可以建立類似股票交易所的規(guī)范平臺，以可交易的方式推進(jìn)KWD的簽署，提高其執(zhí)行效率。

（三）設(shè)定分段的信用級別增進(jìn)協(xié)議

根據(jù)相關(guān)調(diào)查，KWD的增信架構(gòu)只能帶來1-2個(gè)段位的提升，增信力度比直接發(fā)行和跨境擔(dān)保弱，發(fā)行的債項(xiàng)評級可能會較主體評級低一級，發(fā)行成本較高。KWD的增信子級差距過于集中，會在一定程度上減少KWD的擔(dān)保力度。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)KWD的內(nèi)容對不同增信級別實(shí)施分段管理，以增強(qiáng)對維好方履行承諾的激勵，進(jìn)而減小債權(quán)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。

展望

要真正讓創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用還需要解決以下難題：

（一）增加可量化的條款

提高KWD標(biāo)準(zhǔn)化的重點(diǎn)是新增了可量化的條款，如準(zhǔn)備金、分段位的信用風(fēng)險(xiǎn)識別以及增加備用條款等等，如何準(zhǔn)確評估這些內(nèi)容具有較大的挑戰(zhàn)性。這增加了KWD標(biāo)準(zhǔn)化的難度，對于推廣應(yīng)用形成了一定的阻礙。

（二）量化條款缺乏定價(jià)基準(zhǔn)

由于KWD是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，缺乏可以交易的二級市場，KWD簽署各方具有較大的主觀能動性，加上關(guān)聯(lián)交易的特征加劇了合約設(shè)計(jì)的復(fù)雜性，僅靠傳統(tǒng)的維好協(xié)議增信模式很難形成適應(yīng)市場規(guī)則的定價(jià)基準(zhǔn)。在創(chuàng)新性的交易結(jié)構(gòu)中，“CRM+期權(quán)”的定價(jià)問題是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的核心，需要通過進(jìn)一步的研究加以解決。

（三）實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化可交易具有不確定性

首先，在將KWD進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)的技術(shù)路線中，多項(xiàng)新提出的指標(biāo)如準(zhǔn)備金以及分段位的信用級別設(shè)置等等的確定具有較大的量化難度。其次，在引入結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品中，在將CRM+擴(kuò)大到境外子公司融資時(shí)，由于CRM+自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，需要認(rèn)真總結(jié)國外CDS產(chǎn)品交易中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)（美國次貸危機(jī)）。政府出于謹(jǐn)慎性的監(jiān)管原則，CRM+從創(chuàng)設(shè)到上市交易還需要時(shí)間。

（四）可能會加大KWD的風(fēng)險(xiǎn)

由于“CRM+期權(quán)”模式可自由流通和交易，這給市場上的投機(jī)者提供了套利的機(jī)會。套利在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)資本市場的有效性，但是這需要以市場監(jiān)管機(jī)制的高效率為前提。出于現(xiàn)行監(jiān)管現(xiàn)狀及要求，引入新的交易結(jié)構(gòu)可能會對債券發(fā)行產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，本文首先對維好協(xié)議進(jìn)行技術(shù)層面的改進(jìn)，通過提出相關(guān)的量化指標(biāo)，增強(qiáng)了合約的約束力。其次結(jié)合“CRM+期權(quán)”在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的優(yōu)勢，對KWD進(jìn)行了制度層面的改進(jìn)，推進(jìn)了其標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。同時(shí)將“CRM+期權(quán)”思想運(yùn)用在KWD中，雖然現(xiàn)實(shí)推廣還有一定的難度，但是隨著中國資本市場的不斷發(fā)展和完善，其應(yīng)用值得期待。