關于上市公司關聯并購的問題研究

謝秀娟

摘要：關聯并購常見于資本市場中，關聯并購對上市企業來說有許多的優勢，能夠促進企業的規?；l展，相對于普通的并購，關聯并購也更容易達成。關聯并購一方面是擴大企業的規模從而形成協同效應，不僅能助力企業經營發展，還可以增長企業的利潤;另一方面，由于大股東和中小股東存在的利益矛盾，往往會導致大股東在監管體系不完善的情況下侵犯中小股東的合法權益。本文主要是基于相關理論的基礎之上，研究企業關聯并購的問題，希望為相關關聯并購研究做點貢獻，有利于關聯并購監管體系的完善和維護中小股東的合法權益，減少利益輸送的現象。

關鍵詞：關聯并購;協同效應;并購問題

隨著資本市場的不斷發展，不少上市企業會選擇采取并購的方式實現資源的有利分配，加強企業的市場競爭力。企業并購作為企業發展的手段之一，幫助企業對外發展并能夠使企業獲得更多的資源，以此擴大企業的規模及調整企業的產業結構。當前，我國市場經濟在不斷發展，近些年企業并購的規模越來越大，關聯方并購交易賬戶占總交易量的45%，占到交易總值的三分之一以上。關聯并購會受到多種因素的影響，對關聯并購產生影響的因素主要有：終極股東的性質、獨立董事的占比、公司的成長性以及公司的發展規模。并購的動因主要體現在公司的日常管理、生產經營、公司財務三個方面。

在關聯并購的實行中，企業的中小股東常會受到利益侵害的可能，不良資產的增加會給企業帶來不利的經濟負擔，減少企業的經營利潤，控股股東常會利用隧道效應等不易察覺的方式進行利益輸送，促使上市企業的市場交易價比實際價低。或不易察覺的方式粉飾會計信息，使在并購初期的時候使企業的經營績效明顯提升，但這會在日后的經營中造成一定的隱患。

一、前期研究回顧

對于并購動機的研究，2012年就有專家對于國有企業的并購動機進行研究，發現國有企業存在多項并購動因，其中包括為實現政策意圖而產生的動因、為獲得協同效應而產生的動因等。代理人目標的動因與代理人本身的追求是息息相關的，主要是代理人出于追求高薪、追求社會的地位和自身榮譽感、追求級別提升的動因，同時也有可能是代理人道德風險的動因。研究還發現，實現并購的規模效應的動因是追求各方面協同的動因所在。陳文（2014）研究了國有企業的并購，發現國有企業的并購存在特殊的動因。首先，部分國有企業為了搭建融資平臺，常會采取“借殼上市”的方式，通過股市來籌集資金，增強國有經濟的控制力;上市的國有企業會轉讓國有股權，引進戰略投資者重組上市公司，提高上市公司的質量。

李志斌（2013）對海外關聯并購進行研究后發現，我國企業海外并購的具體動因可以簡要地歸納為兩類;一類是為進入國際市場獲得優勢地位，這是我國企業實施國際并購的主流動機。二類是為獲得國家經濟發展以及企業的戰略成長資源。2015年有專家研究指出，企業并購的原始動因包括三個方面，分別是追求利潤、消除競爭以及降低風險。2020年有專家認為，創新動因的并購對并購方創新產出具有促進作用，但這種作用具有一定的滯后性。并購的動因不同對并購成功與否有很大的影響，創新動因的并購應從切實提高并購方的創新水平為標準。

對于企業并購效果的評價，張若涵（2020）采用市場績效分析方法，并購事件的市場績效評價通常會采用事件研究法。事件研究法通過研究事件發生前后收益的變動情況來反應企業并購的效果。市場績效分析法主要分為短期市場績效分析和長期市場績效分析兩種。

二、關聯并購效果理論分析

通過大量的資料分析研究，本文認為，關聯并購的績效是比非關聯并購要好;關聯并購不僅會降低交易的成本和費用，合理的配置資源，還能夠降低公司風險，提高公司的績效。但是在現實的操作中，我國上市公司存在不合理股權結構，當最大股東的持股比例過高時，關聯并購的績效明顯不佳，大股東極易會利用關聯并購的方式來損害上市公司利益，中小股東的利益也會隨之受到損害?；诂F金流的視角來看，本文認為關聯的并購績效比公允的并購要低;與非國有企業相比，國有企業作為并購方，會使關聯并購方的績效更低。對并購的價值有正常與非正常之分，非正常部分對并購績效存在負向影響，所以關聯并購會損害到并購公司的股東價值。

支付方式有股票支付與現金支付，支付方式的不同，對關聯并購的效果也將會產生不同的影響，相比較于股票支付，現金支付會加劇關聯并購與并購績效的負相關關系。支付方式會對關聯并購的績效產生影響，由于現金支付比股票支付的比重要大，因此支付方式會加強關聯并購與并購績效之間的負相關。

大股東常采用不易察覺的隧道效應與關聯并購績效通常也存在負相關的關系，因為大股東的隧道效應可能會導致企業出現資金周轉困難、資金運作效率低等各種問題，使企業在關聯并購后的生產經營出現不利影響，造成企業績效不能依靠關聯并購得到明顯提升。在我國，上市公司的股權結構在關聯并購中存在委托代理的問題，股權結構常會使大股東利用關聯并購為利益輸送“隧道”。但是公司股東分配，持股分紅權的水平越高，可以改善公司的治理效率，緩解委托代理的問題。

通過對相關公開資料的研究，發現我國的企業集團和關聯方網絡，不僅將商品和服務交易內部化，而且還進行資本交易。根據數據中的基本統計數據，中國的并購市場，關聯方并購交易賬戶占總交易量的45%，占交易總值的三分之一以上，但沒有任何先前工作對股權分置改革給予足夠的重視。濫用關聯方并購而導致非控股股東的價值損失是股市不穩定的主要特征之一;這也是公司治理面臨的重大挑戰。在相關投標人通過破壞價值進行收購的行為后，建立利益輸送渠道，這也是支撐相關企業進行關聯并購的原因。對此，企業應該通過一系列的監管干預來權衡利弊，通過自我監管來控制主要股東之間的勾結，最重要的是加強國際機構與企業的合作，從而規避企業關聯并購所帶來的股東價值損失。對于關聯并購的動機和并購效果進行分析，關聯方并購投標人可以獲得更好地報價，可以在并購中獲得更多的股東財富價值，若只從并購的效果來看，關聯并購的效果與非關聯并購的效果差異不大。

三、案例分析

（一）基本情況介紹

并購方Z1被并購方Z2的母公司P公司同是S集團的關聯企業。Z1 是母公司，S集團是全資子公司。

并購方Z1與被并購方Z2共同出資，聘請H評值有限公司對Z2 進行100%的股權價值評估，其采取收益法進行價值評估，將于2019年12月31日為基準日，被并購方Z2的100%股權價值為2285.8萬美元，評估增值4.03%。由此可以計算得出，Z2 70%的股權轉讓價款暫定為1600.06萬美元，最終的股權轉讓價將會以國有資產評估備案確認的最終結果確定。

6月30日，S集團公布：2020年4月30日，集團董事會對《關于收購Z2 有限公司70%股權的關聯交易議案》審議通過，董事會同意公司的下屬全資子公司Z1向關聯方P 公司收購Z2 的70%股權，收購價格擬為1600.06萬美元。

（二）并購動因分析

根據協同效應分析可知，Z1是以國際原油運輸，國際干散貨運輸為主營業務的企業，而Z2是經營船舶燃料油及能源相關產品的貿易和代理業務商。Z2 在一定的程度上可以有助于拓展產業鏈的全球布局。在如此優勢的情況下，Z1收購Z2，是優化了自身的產業鏈，獲得了市場的競爭優勢。首先，Z2的業務與Z1的業務有重合，對于此次的并購，Z1為擴展海外市場打下了良好的基礎;其次，此次并購也是對于自身的提升，Z1自身可以負擔船隊的燃油，這對于Z1海運業務的發展也具有重要的意義。

（三）基于財務指標法的效果分析

1.償債能力分析

2020年Z2被并購后，Z1的流動比率開始有所提高，提高的幅度和2019年差不多。2018年Z1的流動比率出現了嚴重的暴跌，在那之后的兩年內，又開始出現了不斷提高的情況，此次并購幫助增強Z1的短時間內還款水平。

根據表1的結果不難發現，Z1的現金比率在2018年嚴重暴跌之后，一直保持著持續提高的情況，就算是在并購的那一年，也沒有出現走低的問題。公司的資產負債率在完成收購后有一定的增長，與前幾年相比來看基本上是穩定的。

從以上的三項財務指標來看，并購事件在發生關聯并購后，并購公司提高了償債的能力。

2.營運能力分析

營運能力指企業的營運資產的周轉效率，通過對應收賬款的周轉天數、存貨的周轉天數、固定資產的周轉天數、總資產周轉率這四個指標加以分析。

從表2可以看出，在完成并購之后，應收賬款的回收有所加快，說明流動資金的使用效率提高。存貨周轉天數縮短明顯，說明企業的存貨周轉率已達到了正常的水平。同時，企業的總資產和固定資產周轉率，都呈現出了上升的運轉趨勢，資產的利用效率也有了明顯的提升。

四、研究結論與建議

通過以上案例分析可知，本次關聯并購起到了一定的作用，且效益良好;各項財務指標都在向好的方向發展且在不斷提高;股價也保持良好的健康穩定狀態。

本文建議：需要加強企業的內部監督制度。不完善的內部監督制度常會形同虛設，極易導致企業大股東把控企業的話語權和主導權，有可能會損傷到企業和中小股東的合法利益。對此，企業要積極履行維護資本市場穩定的責任態度，中高層管理者要維護企業的利益，實現股東利益最大化，利用相關機制避免大股東出現損害中小股東的隧道效應，在關聯并購中積極追求協同效應，促進上市企業的良好發展。

參考文獻：

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