淺析PPP項目資產證券化定價研究

文/王麗

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淺析PPP項目資產證券化定價研究

文/王麗

北京航空航天大學

本文基于資產證券化的定價原理，探討了影響PPP項目資產證券化定價的影響因素，并對比了常用的四種資產證券化產品定價方式，以尋求適合我國國情的PPP項目資產證券化定價方式。

PPP項目；資產證券化；定價

1 引言

PPP是英文Public-Private Partnership的縮寫，即政府和私人資本合作，建設城市基礎設施項目或提供某種公共物品和服務的商業模式。PPP模式通過引入私人資本能很好地緩解政府融資壓力，也增加了私人資本的投資機會。另外，PPP項目通過使用者付費、政府付費或可行性缺口補貼的收費模式，項目現金流穩定，具備資產證券化所需的先決條件—優質基礎資產。這就可以通過資產證券化操作，解決PPP項目由于前期投資大，資金回收期長、流動性差等帶來的私人資本參與難問題。由于PPP項目涉及政府、私人資本、使用者等多方利益，因此在PPP資產證券化過程中，合理的產品定價將是最重要的環節。

2 PPP資產證券化定價原理及影響因素

和一般的資產證券化定價原理相似，PPP項目資產證券化定價也是基于對基礎資產池中未來現金流的測算，再選取合適的折現率，得到當期的現值。根據PPP項目特點和資產證券化定價原理，PPP項目資產證券化定價應考慮以下因素：

市場利率。市場利率是影響資產證券化產品價格的主要因素，一般證券價格與市場利率成反向關系，即市場利率越高證券價格越低，反之亦然。

到期期限。一般來說，證券期限越長蘊藏的風險越大，投資者要求的必要回報率就越高。PPP資產證券化存續期限普遍較長，債券期限因素不可忽視。

內嵌期權。資產證券化產品合同中一般會設置提前償付、利率調整、回售或贖回等內嵌期權的條款。例如，市場利率下跌時，發行人可通過提前償付原有高利率舊債，新借較低利率債的方法，來減小融資成本。由于PPP資產證券的存續期一般較長，因此內嵌期權的行使概率較大。

違約風險。由于PPP項目投資額巨大，對于基礎資產現金流來源于項目本身或政府付費補貼的，一當項目經營不善或當地政府財政壓力增大，其違約風險也會大大提高。

3 常用資產證券化定價方法的比較

目前國內外常用的資產證券化定價方法有四種：

靜態現金流折現法。該方法是最早的定價方法，其假設未來利率不變，來計算未來現金流的到期收益率。這里的到期收益率是未來現金流等于其當前市場價格的折現率。

靜態利差法。該方法考慮了證券化產品與國債到期收益率間的利差，并假設在特定提前償付情況下，特定信用等級和特定期限的證券化產品的收益率和國債收益率曲線之間的利差是固定的，在貼現率中引入靜態利差。

期權調整利差法。該方法則在靜態利差的基礎上，考慮了利率的多種可能走勢，由此進一步考慮了由利率變動引起的提前償付等內含期權的情況。該方法使用利率二叉樹模擬利率可能變化軌跡及相應的概率，得出每個時點上現金流大小，計算出所有利率路徑下現金流現值的加權平均值，即是證券的價格。

蒙特卡洛模擬法。該方法通過建立數學模型，對資產實際情況進行大量隨機路徑模擬，得到毎條路徑下的資產到期價值，再通過無風險利率貼現，得到該資產價格當前的數學期望值。因此，若基礎資產未來現金流存在很強的路徑依賴，蒙特卡洛模擬則是一種較不錯的選擇。

表1 四種定價模型的比較

資料來源：筆者整理

4 結論與建議

我國當前PPP項目主要分布于交通基礎設施、污水處理、供熱、發電廠等行業，項目一般使用使用者付費、現金流現金流均屬于對路徑具有很強的依賴，而且由于其期限較長，收入支出風險等具有較多不確定性，導致其現金流路徑存在多種可能。因此對于如此復雜的PPP項目資產證券化，靜態現金流折現法、靜態利差法和期權調整利差法都不太能準確預測其現金流情況，采用蒙特卡洛模擬定價法，是我們當前處理PPP項目資產證券化定價的最佳選擇。

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