黃金期貨價格和現貨價格關系的研究

付 丹

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、引言

黃金作為一種重要的貨幣和商品，一直以來廣受人們的關注，同時在生產和生活中，一直得到廣泛的應用。除了本身受到廣泛關注，其金融衍生品在金融市場上也越來越重要，參與黃金期貨和期權交易的機構和個人投資者均在逐年遞增。黃金金融衍生品的誕生為投資者提供了更多的投資渠道，為企業提供了更多的風險對沖工具，并且優化了市場運行效率，對實體企業的發展具有積極的作用。

黃金市場一直是完整的金融市場體系中重要的子市場，其近年來的穩定發展對金融市場的發展和完善起到了舉足輕重的作用。隨著黃金期貨市場規模逐步擴大和黃金交易數量不斷提升，關于黃金期貨價格的研究逐漸成了理論界的焦點，而其中價格發現功能是最主要的一個方面。通過研究黃金期貨市場的價格發現功能，可以幫助投資者及時了解投資信息和價格變化，從而減小投資風險，促進整個黃金市場的健康發展。因此，本文通過分析黃金期貨價格和現貨價格之間的關系，淺析期貨市場的價格發現功能。

二、文獻綜述

1974年，紐約商品交易所(COMEX)在國際期貨市場第一次提出了黃金期貨合約，自此之后，學術界就對黃金期貨的價格進行了深入研究，并逐漸得到一系列顯著的成果。但因為國內外金融市場環境存在一定的差異性，采取的研究方法和研究視角也有所不同，因此得出的結論也有很大的差別。

(一)國外關于黃金期貨價格發現功能的研究

早在1983年，Garbade和Silber就開始使用動態模型來檢驗期貨市場和現貨市場之間的關系，結果表明期貨價格在一定程度上可以影響現貨價格。不久之后，Johansen提出了用向量誤差修正模型(VECM)來分析短期偏離向長期均衡調整的動態過程。這種模型被后來大量的學者用來研究黃金期貨價格發現功能。近年來，利用數理模型研究期貨和現貨市場的價格關系的情形越來越多。Ewing等運用M－TAR模型研究了汽油、原油和取暖油這幾個市場價格之間的關系，結果表明它們的現貨與期貨價格之間是長期的協整關系。Srinivasan和Ibrahim在VECM模型的基礎上結合了EGARCH模型，以此來研究衍生產品交易所(NCDEX)的黃金期貨和現貨價格之間的關系，得到的結論與Garbade和Silber的卻是完全相反的，他們的結果表明現貨價格相比于期貨價格有更大的影響力。Kirkulak－Uludag和Lkhamazhapov利用Granger因果檢驗發現黃金期貨市場的價格發現功能的表現并不令人滿意，相對應地，黃金現貨價格卻會對期貨價格產生顯著的影響。

(二)國內關于黃金期貨價格發現功能的研究

中國黃金期貨交易雖起步較晚，但學術研究上仍取得大量成果，尤其是針對性地從我國特殊的金融環境入手，對我國黃金期貨市場的價格發現功能的研究得到了顯著的成果。余亮和周小舟通過Granger因果檢驗發現我國的期現貨市場聯系并不緊密，由此導致了兩個市場的價格并不存在顯著的關系。高建勇利用共同因子貢獻法證明了我國的黃金期貨價格與現貨價格在短時間內具有一定程度的偏差，但在長期內變化趨勢較為一致。劉清志和蓋悅君通過一系列的定量分析方法，研究發現我國黃金期貨市場和現貨市場存在長期均衡和短期波動關系。劉飛等將VECM和PT等多個模型結合使用研究我國黃金市場的高頻數據，結果表明期貨市場在信息傳遞中起到了主要作用，并對現貨市場的價格有很大程度的影響。魏玲通過VECM模型和永久瞬時模型來研究我國黃金期貨和現貨市場的定價效率及價格發現功能，結果表明二者存在雙向的引導關系，但是黃金期貨市場的定價效率更高。陳思嘉建立VAR模型，證明了我國黃金期現貨價格的長期協整關系，但相比而言，現貨市場的價格發現功能體現得更為明顯。黃國軒為了研究一個國家期貨價格對另一個國家期現貨價格的影響，分別收集了我國和紐約的交易價格數據，發現我國的黃金現貨價格對我國的黃金期貨價格的影響更快更大，并且具有一定程度的價格發現作用。

通過對以往學者的成果進行梳理可以發現，目前的研究結果有很大的差異性，并沒有得到一個統一的結論。本文在前人研究的基礎上，采用2018年1月到2020年7月的黃金期現貨的交易價格，并結合VAR模型和多種研究方法進行實證分析，進一步得到更多關于我國黃金期貨市場的研究結論。

三、實證分析

(一)研究方法

本文實證研究的思路主要是:首先檢驗時間序列數據的平穩性，然后確定模型使用的滯后階數，在此基礎上建立VAR模型，通過Johanson協整檢驗來判斷數據的序列之間是否存在長期的均衡關系，之后再通過Granger因果關系得到序列之間的因果關系，最后使用脈沖響應函數檢驗黃金期現貨價格對外部沖擊的反應。

(二)樣本選取和數據處理

本文選取的樣本是上海期貨交易所黃金期貨主力合約和上海黃金交易所現貨Au9999合約收盤價，為方便起見，文中用F代表黃金期貨價格，用S代表黃金現貨價格。樣本區間為2018年1月2日至2020年7月31日。為了減小實證過程中產生的誤差，從而提高結果的準確性和結論的可信度，對數據進行了對數處理，并用ln F代表黃金期貨價格的對數序列，用ln S代表黃金現貨價格的對數序列。數據序列的描述性統計如表1所示。

表1 數據描述性統計

(三)實證結果

圖1為黃金期和現貨價格的走勢圖，圖中期貨價格和現貨價格之間存在明顯的相關性，通過Stata軟件對其相關性進行檢驗，兩者的相關系數達到0.9920，因此初步判斷兩者具有協整關系。

圖1 黃金期貨價格和黃金現貨價格的走勢圖

1.平穩性檢驗

構建VAR模型要求的變量數據必須是平穩時間序列，否則可能會造成“偽回歸”問題。本文采用ADF單位根檢驗對對數化后的兩個價格進行平穩性檢驗，結果如表2所示。

表2 對數平穩性檢驗

黃金期貨價格和黃金現貨價格的對數序列的ADF值分別為0.413和0.753，大于顯著水1%、5%和10%的臨界值，并且原假設發生概率p值分別是0.9820和0.9908，因此不能拒絕原假設。所以在99%的置信水平下，序列ln F和序列ln S都有單位根，即表明對數化處理過的序列為非平穩序列。因此我們對ln F和ln S再做一階差分處理，檢驗結果如表3所示。經過一階差分之后，序列ln F和序列ln S的ADF值分別為－12.700和－12.733，均小于顯著水平在1%、5%和10%的臨界值，并且p值都為0.0000，小于0.05，因此二者都是平穩的序列。

表3 一階差分平穩性檢驗

2.建立VAR模型

在建立VAR模型之前，本文利用LR準則、AIC準則和SC準則確定合適的滯后階數為一階，因此建立一階滯后項的VAR模型。模型為下式:

為了檢驗建立的VAR模型的穩定性，需要對建立的VAR模型進行穩定性檢驗，當特征根倒數的模都在單位圓內，該VAR模型才是穩定的，才可以進行進一步的分析。結果如圖2所示，可以看出所建立的VAR模型是穩定的。

圖2 VAR模型特征根圖

3.協整檢驗

接下來要通過協整檢驗來檢驗序列ln F和序列ln S是否存在長期的均衡關系。具體做法是:首先要對這兩個序列進行OLS回歸，接著對回歸得到的該殘差序列進行平穩性檢驗。OLS回歸結果為下式:

從表4可以看出，殘差序列的ADF值是－11.620，p值為0.0000，因此殘差序列是平穩序列，序列ln F和序列ln S之間存在協整關系，即黃金期貨價格和現貨價格之間存在長期均衡關系。

表4 殘差序列單位根檢驗

4.Granger因果關系檢驗

接下來利用Granger因果關系檢驗來檢驗二者之間是否存在因果關系，檢驗結果如表5所示。可以看出，ln F不是ln S的格蘭杰成因檢驗的p值為0.000，可以拒絕原假設，即黃金期貨價格是現貨價格變動的原因；而ln S不是ln F的格蘭杰成因檢驗p值是0.715，不能拒絕原假設，說明黃金現貨價格不是期貨價格變動的格蘭杰成因。

表5 Granger因果關系檢驗結果

5.脈沖響應分析

接下來對黃金期現貨價格進行脈沖響應分析，結果如圖3所示。從圖3中可以看出，黃金期貨價格對其來自自身的沖擊迅速做出反應，在第1期就開始下降，隨后一路呈現緩慢下降狀態，并在第3期逐漸趨向于零。黃金期貨市場對現貨市場進行一個標準差的沖擊后，期貨價格對來自現貨價格的沖擊也做出了反應，但相對而言反應比較緩慢，沖擊剛開始呈現短暫的上升趨勢，此后一直處于較為平穩的狀態。現貨市場對期貨市場的沖擊表現強烈，呈現迅速上升趨勢，在第3期出現小幅度的下降之后開始呈現緩慢上升走勢。黃金現貨價格對來自自身的沖擊做出正向反應，并在第2期之后趨于緩慢上升。

圖3 黃金期貨價格和黃金現貨價格脈沖響應函數分析結果

總的來看，黃金期現貨市場面對來自期貨市場的沖擊時，都產生了強烈的反應，不同的是，期貨市場產生的是負向的響應，而現貨市場產生了正向的響應；但是當黃金現貨市場進行沖擊時，黃金期現貨市場反應并不強烈，并且這種反應在短時間內消失。這個結論與Granger因果關系檢驗的結論是一致的，黃金期貨價格在黃金市場中的作用更加顯著，它會對現貨價格產生一定的引導作用。

四、結論和政策建議

綜合以上研究，可以得出結論:第一，我國黃金期貨價格和現貨價格之間有很強的相關性，并且存在長期均衡關系，二者價格走勢趨于一致；第二，我國黃金價格之間的影響是單向的，黃金期貨價格對現貨價格的有較大的影響，并且這種影響會持續較長的時間，但是黃金現貨價格對期貨價格的影響較小，并且在短時間內就會消失。

根據本文的研究結果，提出以下的政策建議:第一，完善市場監管體系。我國的期貨市場發展時間比較短，相關的監管體系不是十分完善，不可避免地會導致市場運行效率低下，運行環境波動頻繁，甚至會帶來大范圍的負面影響。因此必須加強市場監管體系的完善，建立相關的法律規定，為黃金期貨和現貨市場的健康運行提供堅實的基礎。第二，優化投資者結構。目前我國期貨市場以中小投資者為主，他們的投資較為分散，相關知識也并不專業。相對而言，機構投資者的資金運行量較大，投資信息全面且專業，能提高整個市場的風險承擔能力。因此，我國的期貨市場應該進一步優化投資者結構，適度加大機構投資者的比例，加強期貨市場的風險抵御能力。第三，增強期貨市場的流動性。目前我國的黃金期貨市場還處于不斷成長的階段，相關的金融衍生品也不是特別完善，導致市場流動性不高，投資者的參與度也較低。因此要加快拓展投資渠道，開發金融衍生品的種類，為投資者提供更多的投資選擇，加強期貨市場的流動性，提高市場穩定性。