地產鏈穩增長，如何布局？

戴康

本輪的地產股行情應該仍在半程，可繼續積極布局。

地產作為每一輪穩增長周期的關鍵變量，也是寬信用過程中最重要的抓手。2021年下半年以來，在融資端、需求端的雙重擠壓下，房地產數據加速惡化，下調的幅度及速度幾乎創歷史最差，數據惡化之下，市場對于地產放松的期許度大幅抬升。

地產行情多于穩增長政策密集驗證、地方乃至中央地產政策開始放松的T2前后啟動，行情持續性及彈性由地產政策強度決定。2008年、2014年，中央地產政策大幅放松：地產行情持續性及彈性俱佳，上漲9-12個月，板塊指數漲幅超200%。主升浪啟動于T2前后;2011年、2018年，中央政策保持定力，始終未大幅松地產：盡管中央未放松但是寬貨幣，地產仍會于T2附近迎來上漲，不過持續性及彈性大幅削弱，上漲6個月左右，漲幅在30%-60%。

從歷史上的四輪穩增長周期下的地產及地產鏈表現來看，可以得到如下比較重要的啟示：市場對于一輪穩增長周期，地產鏈條的核心邏輯，存在政策觀察、中觀數據驗證、行業財報兌現，三個觀察維度。地產股本身對于政策預期更敏感。從地產股的啟動時點來看，往往是滯后于數據惡化、同步于政策寬松預期（如地方性的松地產、降準降息等寬貨幣）;即使是2012年、2018年未有中央層面的大幅寬松，但地方性的政策微調依然支撐行情。因此本輪地產股仍值得積極布局。首先，本輪地產行情自低點至今，地產指數上漲15%，地產鏈分化劇烈，但最大漲幅僅17%（裝修建材），與歷史上中央未有大幅寬松、地產行情較弱的周期（例如2012年、2018年）相比亦仍有距離;其次，以前四輪周期行情持續性起碼可以觀察到數據改善，如銷售數據改善、籌資數據改善（新開工和投資的領先指標），而本輪數據仍未有顯著改善跡象，截至到2月前17天，47城新房成交面積同比下降36.6%;最后，“因城施政”已于近期明顯發力，如前不久菏澤放松房貸首付比，歷史上地方政策松動、即使中央強調“房住不炒”也會帶來需求改善預期。

地產鏈條其他行業，如銷售鏈和投資鏈，則與中觀高頻數據驗證，和業績兌現更為相關，其中投資鏈的景氣預期，還受到部分重疊下游的基建投資的影響。例如2008年和2018年，基建的修復預期支撐投資鏈如水泥、重卡、挖掘機的高頻景氣數據和業績驗證，投資鏈優于銷售和地產股;2011年由于高頻數據和業績驗證證偽，地產股本身的持續性最優，和當前情形相似。

本輪地產鏈的表現分化劇烈，和歷史上的四輪周期均有所不同，背后的深層次原因在于房企債務違約壓力下本輪的供需改善存在梗阻。在2022年房企融資環境到達歷史較差水平、房企違約風險上升的背景下，寬信用環境帶來的房企融資改善→拿地意愿上升→開工與投資回暖的傳導邏輯破壞。施工&竣工鏈條的地產鏈行業面臨著回款壓力。“房住不炒”的定調影響需求預期，信用環境的梗阻影響房企供給預期，在地產銷售、中觀的銷售鏈條投資鏈條缺乏數據驗證，這是本輪地產鏈表現疲弱，與地產股行情出現歷史罕見劈叉的本因。

假設政策能夠有效疏導供需梗阻，前瞻2022年地產鏈行業的配置脈絡。

首先，當前地產股仍值得增配。其次，從“因城施政”的地方性政策調整來看，未來可能率先改善的數據是銷售鏈條，需求傳導至To-C端的地產銷售鏈（家電/家具/消費建材）。第三，如果房企融資環境看到較大改觀，將傳導至To-B端的地產施工/竣工鏈條（消費建材/玻璃/鋁合金等）。第四，2022年的地產投資修復將最為靠后。因此對于地產投資鏈的品種，本輪地產投資的修復傳導會較歷史更緩慢，建議未來更加關注基建審批項目、基建投資帶來的支撐驗證。