人民幣會繼續走強嗎

趙偉

2022年是疫情的“退潮”年，美元指數表現或總體偏弱，人民幣兌美元匯率面臨的外部壓力不大。

近期，在基本面和政策分化下，中美利差收窄和資本流動并未帶動人民幣匯率貶值，相反人民幣持續強勢，其背后的主要邏輯是什么，未來人民幣又將如何演繹呢？

自“8.11”匯改以來，人民幣兌美元匯率與美元指數走勢吻合度非常高。但2021年四季度以來有所不同，在美元指數升值的背景下，人民幣兌美元匯率持續走強。從2021年10月初至2022年1月底，美元指數漲幅為3.31%，而美元兌人民幣貶值1.33%，說明雖然美元指數在加息預期下走強，但是人民幣走勢更強，同期CFETS人民幣匯率指數上漲3.59%。

在開放經濟條件下，資本的自由流動和貨幣的可自由兌換使得國內外利率的變化能夠傳遞到外匯市場，所以呈現和匯率同步移動，但是2021年年底以來，中美利差的表現卻和人民幣兌美元呈現反向趨勢。與此同時，代表中國企業經營狀況的BCI指數也一路下行，或意味著基本面對人民幣匯率的支撐度也有所減弱。

從BIS和SDR的貨幣籃子權重來看，SDR人民幣匯率指數主要是由美元和歐元組成，代表著發達國家貨幣兌人民幣的走勢，BIS人民幣匯率指數則包括著韓元、臺幣、墨西哥比索等部分新興市場兌人民幣的邊際變化。從2021年10月初至2022年1月底，BIS指數漲幅和SDR指數漲幅相當，表明了人民幣匯率的走強不僅僅只針對美元，更包含對全球主要貨幣的升值。

一方面，從“8.11”匯改以來，銀行代客結匯每年底會集中釋放，導致近年每年底人民幣匯率走強的季節性特征。另一方面疫情期間，中國較全球的生產恢復速度較快，出口的“替代”效應和產業鏈的競爭優勢，帶動中國出口持續超預期，放大了人民幣匯率季節性特征。

從美國經濟來看，一方面1月ISM 制造業PMI中的新訂單為57.9，從高位回落;另一方面美國11月銷售總額的兩年復合增速漲幅已經弱于庫存總額，兩者之差較前值收斂，或意味著美國經濟復蘇最快的時期已過。與此相對的而是中國“政策底”夯實、“經濟底”在即，中國 “穩增長”政策托底，中美兩國之間的基本面預期的邊際變化使得人民幣走勢維持強勢。

與此相對應的是，海外資金流對人民幣資產的青睞度不減。近期全球風險資產價格在地緣政治和美聯儲加息預期擾動下有所下挫，但是從遠期利率來看，人民幣升值預期的依然較強，一方面從在岸和離岸美元兌人民幣匯率之差來看，依然處于下行趨勢，說明市場對于人民幣匯率走勢的多頭依然大于空頭。另一方面NDF因其離岸特點較強，市場化程度比較高，所以一年期的美元兌人民幣NDF回落，說明從情緒端來看，海外資金對人民幣資產的青睞仍存。

在全球通脹高企，以及發達經濟體貨幣收縮背景下，大部分國家的國債收益率均出現一定程度的上升。但是匯率走勢，更多反映經濟體之間經濟相對強弱變化。伴隨著疫情影響的減弱，非美經濟體修復彈性更大，相對而言，美元指數或已于年初見頂。人民幣兌美元匯率不具備貶值的外部基礎。

上半年，貿易順差仍對人民幣匯率形成支撐。首先，全球疫情影響、中國出口競爭優勢的維持，意味著上半年盡管中國出口增速可能逐步回落，但進口的相對疲軟以及出口的韌性仍對貿易順差形成支撐。其次，2021年積累的大量結匯需求的延遲釋放，仍從貿易端對人民幣形成支撐。

下半年，中美貨幣政策將從分化轉向收斂，人民幣重回升值通道。一方面，中國經濟最差的時刻就在一季度，隨著經濟增長的企穩回升，貨幣政策也將逐步轉向穩健。另一方面，隨著美聯儲加息的進行，美國經濟逐步趨弱的概率上升，美聯儲進一步加碼收緊的可能性下降。