上市公司并購中的法律風險與防控

君合律師事務(wù)所 趙君

在經(jīng)濟全球化的背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨越來越復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，上市公司為了進入國際市場，謀求更好的發(fā)展，往往會通過并購的方式來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高質(zhì)量管理水平等。然而長期以來，上市公司并購是一個非常復(fù)雜的操作過程，包含了諸多的法律規(guī)范與風險點，要想保證成功完成并購，且在并購后獲得預(yù)期的業(yè)績和收益，并購方必須做好法律風險的審查與防控工作。

一、杠桿收購方面的法律風險與防控對策

（一）相關(guān)法律風險

在上市公司并購過程中，杠桿收購是較為常見的方式，即并購方通過負債融資的方式來購買被并購方的股份，從而獲得被并購方公司的控股權(quán)乃至所有權(quán)。由于杠桿收購能夠在短期內(nèi)匯集到大量的資金，所以在企業(yè)并購中備受歡迎。然而相較于西方發(fā)達國家，我國杠桿收購發(fā)展尚處于起步階段，在實際操作中面臨一系列的法律風險，主要體現(xiàn)為：（1）并購者操作杠桿方面。當前我國的并購市場環(huán)境不夠成熟，杠桿收購融資方式與融資工具的發(fā)展不夠完善，加上并購方公司存在一定的局限性，很多新型的并購融資工具采用多重金融杠桿工具，以爭取大量的資金來保證收購的順利完成。雖然能夠促進并購市場的發(fā)展，然而這些工具的使用也受到市場與監(jiān)管機構(gòu)的雙向質(zhì)疑，基于杠桿收購的特性，往往會引發(fā)財務(wù)風險、還本風險及再籌資風險等，從而很可能造成并購方面臨較為嚴重的高杠桿收購風險，最終帶來較大的經(jīng)濟損失，甚至面臨破產(chǎn)的危機[1]；（2）并購方利用被并購方非法牟利。大部分并購方都會合法合規(guī)實施并購行為，但也不可否認，實踐中也存在個別并購方利用偽造的驗資報告，虛報收購資金，或是利用我國監(jiān)管空白進行套利，通過抬高收購杠桿的手段，把并購風險轉(zhuǎn)嫁給被并購公司的股東，并在獲得部分股權(quán)以后，將這些股權(quán)加以質(zhì)押或是轉(zhuǎn)賣減持，從中獲得一定的利潤，用于對并購中產(chǎn)生的債務(wù)進行償還。雖然我國相關(guān)法律法規(guī)中明確要求投資上市公司的股權(quán)金額必須控制在自身資產(chǎn)的50%以內(nèi)，然而惡意并購者會為了謀取更多的利益，拒不履行誠信義務(wù)，觸碰政策紅線，惡意炒作股權(quán)；（3）并購者信息披露不規(guī)范，我國現(xiàn)行的《證券法》中將信息披露制度獨立設(shè)置，但缺乏完善的監(jiān)管機制與法律后果，導(dǎo)致各類違法信息披露行為屢禁不止。在上市公司并購過程中，有的并購方會利用這一空白，做出虛假陳述、延遲披露的行為，這些行為不僅影響到我國證券市場的穩(wěn)定，還會導(dǎo)致投資者的利益受到損害[2]。

（二）防控對策

一是加強法律監(jiān)管力度。在上市公司并購交易活動中，政府應(yīng)當加強對杠桿收購現(xiàn)象的監(jiān)管，但需強調(diào)：必須合理把控法律監(jiān)管的強度，如果政府過度干預(yù)，將會導(dǎo)致并購方與被并購方的成本支出增加，給公司的經(jīng)營與發(fā)展帶來更為沉重的負擔；如果政府干預(yù)完全退出，將會造成約束機制的效力喪失，有的并購方會借助國家監(jiān)管的空白來謀取更大化的利益，這就威脅到投資者的利益[3]。基于此，在杠桿收購的法律監(jiān)管中，政府必須對自身的干預(yù)邊界進行合理界定，并建立起政府監(jiān)管和投資者保護、推動企業(yè)發(fā)展的良性互動關(guān)系，健全杠桿收購制度，從而切實保證我證券市場的有序穩(wěn)定發(fā)展。二是完善和改進相關(guān)法律監(jiān)管制度。（1）建議嚴格監(jiān)管杠桿率與杠桿資金來源。針對上市公司并購活動中可能存在的高杠桿、高風險的收購行為，應(yīng)當合理限制杠桿率，以防止發(fā)生“空手套白狼”的杠桿收購行為。由于杠桿收購主要是通過對資金的層層嵌套、多重質(zhì)押及相互擔保等方式，以少量的資金來獲得數(shù)倍的膨脹效果，此時如果只是披露資金數(shù)額，無法充分反映出收購資金的實際狀況與資金的風險情況，所以應(yīng)當落實穿透式監(jiān)管模式，要求企業(yè)對資金來源、資金嵌套方式、資金數(shù)額、利率等加以完整、真實的披露，以便被并購者能夠發(fā)現(xiàn)杠桿收購資金的實際構(gòu)成。特別是自籌資金，必須詳細披露這筆資金的來源、出資主體、還款期限等信息，從而為并購公司、公司股東及廣大投資者提供更加全面的信息，促使其做出更加合理、可行的決策[4]；（2）建議為被并購方實施反收購并行提供支持。以“萬寶之爭”為例，萬科集團為了稀釋寶能集團股權(quán)，獲取這次惡意收購戰(zhàn)的勝利，采取了拖延戰(zhàn)術(shù)、毒丸戰(zhàn)術(shù)及白衣騎士戰(zhàn)術(shù)等反收購策略，其中面對對方來勢洶洶的增持行為，選擇以重大資產(chǎn)重組的理由在股票市場中臨時停牌，對股票交易進行凍結(jié)，以預(yù)防對方增持股票。利用拖延的方式來消耗對方為此支付的杠桿資金利息，然后借助股票的增加發(fā)行來稀釋對方所持股比重，最后通過拉攏其他占股較大的股東，提高表決率，從而實現(xiàn)對收購方股權(quán)的超越；（3）加強對信息披露的有效監(jiān)管。中國上市公司信息披露動機主要以監(jiān)管需求為入手點，在現(xiàn)實操作中時常會由于信息不對稱而導(dǎo)致投資者與上市公司之間交流存在隔閡，信息披露無法充分滿足投資者的信息需求。針對這一情況，建議進一步完善上市公司信息披露制度，讓投資者掌握話語權(quán)，將之前的監(jiān)管需求導(dǎo)向轉(zhuǎn)變成投資者導(dǎo)向，要求上市公司必須針對不同層次的投資者實施差異化披露，讓投資者與上市公司能夠利用信息披露這一工具來進行博弈，進而顯著提高信息披露的實效性。

二、盡職調(diào)查方面的法律風險與防控對策

（一）相關(guān)法律風險

盡職調(diào)查是上市公司并購中非常重要的一環(huán)，盡調(diào)調(diào)查主要包括業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律方面的查證，只有在并購前對目標企業(yè)進行全面、專業(yè)及詳細的盡職調(diào)查，，才能夠幫助投資者做出客觀、合理的判斷，盡可能避免不必要的風險，并幫助投資者明確潛在的法律風險和隱性成本，以便其在后續(xù)做出合理的投資行為來減少后續(xù)成本支出，并幫助其在價格談判中更加準確的評估目標公司的股權(quán)價值，更加專業(yè)的判斷投資戰(zhàn)略目的，以避免并購后風險與運營成本的大幅度增加[5]。通常而言，盡職調(diào)查由第三方專業(yè)的機構(gòu)負責開展，要求該等專業(yè)機構(gòu)及從業(yè)人員具備較高的專業(yè)素質(zhì)與良好的職業(yè)道德素養(yǎng)，以保證評價結(jié)果的客觀性、合理性與公正性。

（二）防控對策

一是健全盡職調(diào)查方面的法律風險監(jiān)管制度與體系。制度建設(shè)是證券市場中各項評價工作規(guī)范運行的根本保障，結(jié)合對盡職調(diào)查工作流程梳理與風險識別結(jié)果，構(gòu)建出適應(yīng)第三方評價機構(gòu)實際的法律監(jiān)管制度，明確專業(yè)機構(gòu)及從業(yè)人員的法律風險防范規(guī)范，并將法律風險防控落到實處，從而促使專業(yè)機構(gòu)及從業(yè)人員能夠嚴格按照國家法律法規(guī)要求，遵循法律盡職調(diào)查的原則，規(guī)范且有效地開展法律盡職調(diào)查工作；二是嚴格把關(guān)盡職調(diào)查工作。對于并購方而言，為保證所獲取法律盡職調(diào)查報告的有效性、完整性與真實性，在開展并購工作時，除了自身組建一支高素質(zhì)的盡職調(diào)查團隊以外，還需引入法律、財務(wù)專業(yè)中介機構(gòu)進行第三方盡職調(diào)查，借助企業(yè)專業(yè)的制度調(diào)查方法、實施計劃等，來保證更加全面、具體的獲取到被并購方的全部情況，從而為并購活動的開展提供更為有效、科學的依據(jù)及客觀評估，幫助并購方做出有利于自身發(fā)展的并購決策方案，盡可能防止發(fā)生重大的失誤，有效降低法律風險的發(fā)生率[6]。

三、內(nèi)幕交易方面的法律風險與防控對策

（一）法律風險

上市公司并購中內(nèi)幕交易主要指在在并購有關(guān)信息尚未公告時，內(nèi)幕信息的知情人在不遵守國家相關(guān)法律法規(guī)的情況下來對目標公司的證券進行買賣，或是內(nèi)幕信息的知情人將內(nèi)幕信息泄漏給其他人，促使其他人買賣證券的行為。該行為是違反我國《證券法》的，破壞了證券市場公開公平公正的交易原則，損害了普通投資者的利益。這一法律風險發(fā)生的主要原因在于：（1）內(nèi)幕交易主體的認定不夠全面。由于我國上市公司并購中參與主體涉及面比較廣，控股股東往往在交易公布前需要協(xié)調(diào)很多方利益，才能夠最終明確并購方案，然而我國現(xiàn)行法律并沒有對所有這些利益相關(guān)者或參與者認定為上市公司并購中的內(nèi)幕交易主體；（2）內(nèi)幕交易的法律責任的規(guī)定尚不完善。針對內(nèi)幕交易案件的處罰，我國主要采用行政處罰方式，很少涉及刑事責任，如果刑事責任過輕，那么就難以起到理想的約束和震懾作用。同時，我國相關(guān)立法中對內(nèi)幕交易行為的民事責任不夠重視，這就導(dǎo)致很多上市公司并購中內(nèi)幕交易的民事賠償案件由于無法可依而敗訴，從而損害了投資者的利益。

（二）防控對策

一是合理擴大內(nèi)幕交易主體的認定范圍。從立法層面上看，建議在認定“重大性”的信息時，需要對事件的發(fā)生率、對公司的影響程度加以充分考量，并對上市公司并購中內(nèi)幕交易主體進行合理界定，擴寬其涉及面，不僅包含上市公司內(nèi)部管理人員，還應(yīng)包含被并購方、銀行、會計師事務(wù)所等第三方中介機構(gòu)、主管政府機構(gòu)等。同時，由于上市公司的并購具有一定的特殊性，其并購環(huán)節(jié)的部分操作程序需經(jīng)過專門的政府機構(gòu)進行審批，相關(guān)的工作人員可能會利用自己的職務(wù)和地位來獲取相關(guān)的內(nèi)幕信息，然后借助這些內(nèi)幕信息來謀取私利，因此，其很容易成為內(nèi)幕信息行為人，需要將其界定成內(nèi)幕交易的主體[7]。

二是進一步完善對內(nèi)幕交易行為法律責任的規(guī)定。在刑法上，應(yīng)當適當提高對上市公司并購中的內(nèi)幕交易行為的量刑幅度，以增強對該行為的震懾力。在行政處罰方面，可以借鑒西方國家的優(yōu)秀經(jīng)驗，適當加大行政處罰力度。針對初犯者，給予警告、罰款等處罰；對于多次做出內(nèi)幕交易行為者，采取市場禁入的處罰，如果該上市公司無法繼續(xù)經(jīng)營，可進行清算與退市，從而實現(xiàn)對我國證券市場的有力監(jiān)管。在民事責任界定方面，應(yīng)當建立完善、可行的證券民事賠償制度，從而有效保護投資者的利益。

四、高溢價并購方面的商譽減值風險及防控對策

（一）商譽減值風險

當前我國證券市場蓬勃發(fā)展，在這一市場環(huán)境下，在并購活動中被并購企業(yè)往往出于得到更多利益的考慮，而采取高業(yè)績承諾、增加支付對價等形式來完成并購，這就導(dǎo)致并購交易呈現(xiàn)出高溢價、高估值等特征。然而隨著并購溢價的增高，將會增大商譽減值風險，如：并購?fù)瓿梢院笥捎诓幻鞔_協(xié)同效應(yīng)，或是并購方的業(yè)績無法達到預(yù)期，那么其將難以從并購交易中獲取利益，反而產(chǎn)生商譽減損的風險，導(dǎo)致其股價短期下跌。通過分析現(xiàn)有我國上市公司并購案例發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司并沒有在高溢價并購活動中依據(jù)我國會計準則對有關(guān)溢價并購中商譽減值的信息進行充分披露，雖然我國監(jiān)管部門已經(jīng)針對這一現(xiàn)象出臺了相應(yīng)的法律規(guī)范，然而很多企業(yè)依然沒有按照規(guī)定進行信息披露，這就表明我國缺乏一個完善的衡量商譽減損的機制與規(guī)范。

（二）防控對策

一是優(yōu)化商譽會計處理準則，確保實施效果。要想提高會計信息的效率與質(zhì)量，首先必須提高會計準則實施效果。為此，建議從制度層面，結(jié)合我國上市公司并購市場的具體情況，編制科學、可行的并購商譽會計處理規(guī)范與操作指南，詳細明確商譽概念、初始確認、計量、減值跡象等內(nèi)容，還需詳細規(guī)定資產(chǎn)組辨別、商譽減值測試條件、實施流程等，從而通過明確商譽會計處理環(huán)節(jié)的參數(shù)規(guī)范、披露規(guī)范、披露格式等，來在極大程度上減弱商譽信息被操作的可能性，保證商譽會計信息的真實性，并有效增強其完整性、時效性以及可操作性。二是健全商譽減值測試制度，提高內(nèi)部控制水平。首先，重新確認商譽賬面價值。針對上市公司并購時形成的商譽，需結(jié)合具體狀況加以重新分配，如果公司經(jīng)營因素發(fā)生改變，就可重新批準商譽的賬面價值，此時必須全面披露相關(guān)原因和理由；其次，明確商譽減損的跡象。上市公司應(yīng)當結(jié)合自身的資產(chǎn)組成情況、經(jīng)營發(fā)展情況及所處行業(yè)環(huán)境等因素，利用組合減值測試期間有用的價值信息，對是否存在減值情況進行科學判斷；最后，規(guī)范信息公開制度。在并購財務(wù)報告中，必須充分闡明所有與商譽減損相關(guān)的重要信息，如果存在虛假信息、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等行為，相關(guān)部門必須嚴肅追責。三是，規(guī)范商譽減值信息披露形式，保證披露的有效性。為保證投資者更加充分地了解目標企業(yè)的商譽，要求目標公司必須在年度報告附注中對商譽進行信息披露，且會計師事務(wù)所也必須在審計保護中對目標公司的商譽進行充分披露。基于此，相關(guān)部門應(yīng)當進一步規(guī)范上市公司關(guān)于商譽的披露要素與披露形式，并明確規(guī)范預(yù)測期間與商譽減值測試相關(guān)的參數(shù)信息，尤其是作為獨立的第三方的會計師事務(wù)所，必須要對審計的事項提出相應(yīng)的意見，對商譽計量與減值測試的程序加以細致說明、客觀判斷與假設(shè)。

五、結(jié)語

綜上所述，并購是目前我國上市公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的有效途徑，然而在并購中也存在諸多的法律風險，如果不加以有效防控，將會給自身帶來極大的經(jīng)濟損失。基于此，在并購過程中，上市公司必須對可能存在的法律風險進行深入分析，然后結(jié)合自身實際來提出針對性的防控措施，以保證并購活動的公正、有效實施。