寬信用預(yù)期下的結(jié)構(gòu)隱憂

劉鏈

根據(jù)央行公布的2022年1月金融和社融數(shù)據(jù)，1月新增人民幣貸款3.98萬億元，同比多增3944億元;人民幣存款增加3.83萬億元，同比多增2627億元;M2增速為9.8%，同比提高0.4個百分點(diǎn)、環(huán)比提高0.8個百分點(diǎn);M1同比下降1.9%，剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%。1月新增社融6.17萬億元，同比提高9842億元，余額增速為10.5%。

1月人民幣貸款增加3.98萬億元，同比多增3944億元;其中，住戶貸款增加8430億元，環(huán)比多增4714億元，同比少增4270億元。其中，短期住戶貸款增量為1006億元，環(huán)比多增849億元，同比少增2272億元。中長期住戶貸款增量為7424億元，環(huán)比多增3866億元，同比少增2024億元。對公貸款增加3.36萬億元，環(huán)比多增2.7萬億元，同比多增8100億元。其中，短期對公貸款增加1.01萬億元，環(huán)比多增1.12萬億元，同比多增4345億元。中長期對公貸款增量為2.1萬億元，環(huán)比多增1.76萬億元，同比多增600億元。票據(jù)融資增加1788億元，環(huán)比少增2299億元，同比多增3193億元。

最新披露的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月新增信貸3.98萬億元，同比多增3944億元;新增社融6.17萬億元，同比多增9842億元，超出市場預(yù)期，需求出現(xiàn)分化，供給驅(qū)動信貸投放加速。1月信貸數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)體現(xiàn)為兩個維度：一是信貸總量明顯改善，扭轉(zhuǎn)了2021年 11月、12月的頹勢，主要是因為企業(yè)短貸、票據(jù)融資同比明顯多增，在監(jiān)管層鼓勵銀行加快信貸投放、避免信貸塌方的政策引導(dǎo)下，1月中下旬信貸投放出現(xiàn)加速的跡象。

企業(yè)中長期貸款同比多增600億元，自2021年6月以來首次出現(xiàn)改善，一方面，2021年12月儲備的項目貸款在2022年1月份集中釋放;另一方面，1月中下旬各地大型項目工程陸續(xù)開工、專項債資金投入使用，撬動配套的信貸需求有所恢復(fù)。

而居民部門需求相對偏弱。其中，短期貸款同比少增 2272 億元，自2021年4月份以來持續(xù)表現(xiàn)不佳，與當(dāng)前消費(fèi)疲弱的大環(huán)境相互印證;長期貸款同比少增2024億元，與商品房銷售尚未出現(xiàn)改善有一定關(guān)系。2021年對地產(chǎn)等領(lǐng)域的嚴(yán)監(jiān)管，其影響已經(jīng)從企業(yè)端逐步傳導(dǎo)至居民端了，未來還需要進(jìn)一步觀察地產(chǎn)等政策調(diào)整帶來居民部分需求修復(fù)的進(jìn)度。

社融增速繼續(xù)回升，信用擴(kuò)張加速。除了信貸總量的改善之外，低利率環(huán)境下企業(yè)債券發(fā)行量增加、政府債券發(fā)行節(jié)奏前置，共同驅(qū)動社融同比多增9842億元，社融增速也回升至10.5%，信用擴(kuò)張進(jìn)一步加速。

未來社融增速預(yù)計將震蕩上行，對信用擴(kuò)張起到支撐的因素包括：上半年政府債發(fā)行前置;2021年年底資管新規(guī)過渡期結(jié)束，2022年表外融資下行壓力有所緩解;地產(chǎn)政策持續(xù)糾偏，按揭、地產(chǎn)企業(yè)融資有望恢復(fù)常態(tài)。

未來數(shù)月，安信證券認(rèn)為，隨著穩(wěn)增長政策進(jìn)入密集落地階段，地產(chǎn)政策逐步放松，對銀行板塊而言，機(jī)會仍遠(yuǎn)大于風(fēng)險。

1月社融新增6.17萬億元，新增量較往年同期增加9816億元，社融新增規(guī)模大超市場預(yù)期，市場預(yù)期在5.45萬億元左右。存量社融同比增速繼續(xù)回升，同比增長10.46%，環(huán)比12月上行0.17個百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)來看，1月社融總體看下來主要是基建發(fā)力在支撐。政府債+企業(yè)債支撐社融多增5471億元，其中企業(yè)債的發(fā)行大部分是城投企業(yè)。信貸的企業(yè)中長期貸款凈增規(guī)模略高于2021年同期，也是基建前置發(fā)力所致。從1月信貸情況來看，總量增長大超市場預(yù)期，短貸+票據(jù)有所沖量，側(cè)面反映穩(wěn)增長的硬指標(biāo)任務(wù)。

1月新增信貸規(guī)模超市場預(yù)期，創(chuàng)單月高點(diǎn)，新增貸款3.98萬億元，新增規(guī)模較2021年同期多增4000億元。信貸余額同比增長11.5個百分點(diǎn)，增速環(huán)比下降0.1個百分點(diǎn)。 結(jié)構(gòu)分析顯示，基建主力支撐，地產(chǎn)仍疲弱;銀行投放節(jié)奏更前置。

居民按揭弱于2021年同期，一方面有2021年地產(chǎn)景氣度上行帶來較高的基數(shù);另一方面，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較弱，實際需求相對羸弱。1月居民按揭貸款凈新增規(guī)模為7424億元，較2021年同期下降2024億元。居民消費(fèi)貸預(yù)計有疫情反復(fù)及地產(chǎn)拖累等原因，凈增規(guī)模繼續(xù)低于2021年同期。1 月居民短貸凈新增規(guī)模為1006億元，較2021年同期下降 2272億元。

企業(yè)中長期規(guī)模增長不弱，預(yù)計銀行投放節(jié)奏更加前置所致;投放預(yù)計基建為主力。 1月企業(yè)中長期貸款新增2.1萬億元，較2021年同期增加600億元。2021年同期企業(yè)中長期貸款不弱，2022年在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍有微增，預(yù)計主要是銀行投放節(jié)奏更為前置所致。

M2-M1同比增速差升至高位，企業(yè)資金活化程度低。M2同比增速有所回升，M1同比增速降至低位，M1同比增速下降有春節(jié)錯位原因，同時也有企業(yè)當(dāng)前投產(chǎn)意愿較低所致。M1 增速與地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)性更大，預(yù)計隨著地產(chǎn)企業(yè)融資邊際有所回暖，M1增速也會有小幅的上行;上升的持續(xù)性一個是跟蹤地產(chǎn)鏈條良性循環(huán)重新構(gòu)筑;另一個是隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及降準(zhǔn)等寬松政策緩釋企業(yè)經(jīng)營壓力，后續(xù)企業(yè)經(jīng)營的回暖情況。1月 M0、M1、M2 同比分別增長18.5%、-1.9%、9.8%，較上月同比增速分別變動10.8個百分點(diǎn)、-5.4個百分點(diǎn)、0.8個百分點(diǎn)。

1月企業(yè)融資改善支撐信貸總量多增，居民端仍較弱。年初信貸集中投放下，1月新增人民幣貸款3.98萬億元創(chuàng)新高，在2021年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比仍多增近4000億元，超預(yù)期實現(xiàn)“開門紅”，也支撐信貸增速基本平穩(wěn)（貸款余額增速11.5%，同環(huán)比延續(xù)降低1.2個百分點(diǎn)和0.1個百分點(diǎn)）。

結(jié)構(gòu)上，居民端仍然偏弱，主要是企業(yè)貸款放量彌補(bǔ)。1月居民貸款新增8430億元，同比少增4270億元，其中短貸月增量僅1006億元，同比少增2272億元，剔除基數(shù)因素整體表現(xiàn)也弱于季節(jié)性，疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)下行壓力是制約居民消費(fèi)的主要因素;中長貸新增7424億元，回歸疫情前常態(tài)水平，高基數(shù)下同比少增約2000億元。

1月企業(yè)貸款新增3.36萬億元，同比放量多增8100億元，其中單月企業(yè)短貸首次超萬億元（新增1.01萬億元，同比多增4345億元），中長貸2.1萬億元增量亦創(chuàng)新高（同比多增600億元），反映寬貨幣向?qū)捫庞玫倪^渡。值得注意的是，票據(jù)單月新增1788億元，低基數(shù)下同比多增3193億元，但環(huán)比上年末有所壓降，主要是1月出臺了《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》征求意見稿，從保障兌付能力出發(fā)，對票據(jù)承兌貼現(xiàn)增設(shè)兩項限額指標(biāo)，一定程度上促進(jìn)貸款形式從票據(jù)向一般企業(yè)貸款轉(zhuǎn)化。

總體來看，1月信貸總量規(guī)模超預(yù)期，結(jié)構(gòu)上企業(yè)端有明顯的支撐，體現(xiàn)了政策維穩(wěn)和托底成效，也有降息預(yù)期下銀行投放節(jié)奏更加前置的影響。年初開門紅下，后續(xù)需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力修復(fù)的節(jié)奏。

1月社融全線多增，增速延續(xù)回升0.2個百分點(diǎn)。1月新增社融6.17萬億元超預(yù)期，同比多增9842億元，余額增速環(huán)比再提升0.2個百分點(diǎn)至10.5%，結(jié)構(gòu)上各分部均形成正貢獻(xiàn)：1月政府債和企業(yè)債發(fā)行量分別凈增6026億元和5799億元，同比多增3589億元、1882億元，政策引導(dǎo)下地方政府專項債發(fā)行迎來高峰;資管新規(guī)過渡期已結(jié)束，表外非標(biāo)融資（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)承兌匯票）凈增4479億元，較上年同期微增;投向?qū)嶓w的人民幣貸款同比多增3818億元。

總體來說，社融增速的進(jìn)一步回升，反映了“穩(wěn)增長”的政策定調(diào)下，政策靠前發(fā)力疊加銀行“開門紅”，提振配套融資需求。后續(xù)在信貸總量保持平穩(wěn)，非標(biāo)拖累弱化，以及提前下達(dá)新增專項債額度和盡快形成實物工作量的要求下，社融規(guī)模也將保持穩(wěn)健。

M2增速反彈，廣義流動性邊際改善。1月受春節(jié)假期因素擾動，M1增速為-1.9%，根據(jù)央行測算，剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%，符合季節(jié)性。M2增速9.8%，同環(huán)比分別回升0.4個百分點(diǎn)和0.8個百分點(diǎn)，也是自2021年3月以來首次同比實現(xiàn)反彈，反映融資帶動下的廣義流動性的改善。

信貸大規(guī)模投放的派生效應(yīng)下，1月存款新增3.83萬億元，同比多增2627億元。其中受春節(jié)錯位因素影響，居民存款同比多增3.93萬億元，而企業(yè)和非銀存款分別同比多減2.35萬億元和716億元，財政存款支出提速下同比少增5851億元。

1月信貸和社融數(shù)據(jù)總量超預(yù)期，得益于前期政策的鋪墊，包括穩(wěn)增長系列政策，以及降準(zhǔn)寬貨幣之后降息續(xù)力刺激整體信貸需求。華西證券分析認(rèn)為，1月信貸社融超預(yù)期，需關(guān)注結(jié)構(gòu)三大特征：第一，1月信貸供給集中于企業(yè)部門，且實現(xiàn)了上年底票據(jù)沖量后、現(xiàn)在對公貸款結(jié)構(gòu)的改善;第二，疫情等因素影響居民消費(fèi)需求仍較弱，而按揭為主的居民中長期貸款回歸常態(tài);第三，財政靠前發(fā)力，有望帶動基建等配套融資需求的改善。

光大證券認(rèn)為，1月份金融數(shù)據(jù)“超前”公布“天量”信用投放，預(yù)計政策性銀行和國有大行同比多增超預(yù)期一般而言，每月的金融數(shù)據(jù)會在跨月后的5-7個工作日公布， 如遇假期則進(jìn)行順延，但2022年1月份的金融數(shù)據(jù)在春節(jié)第4個工作日（2月10日）即予以公布。這映射出兩個問題：

第一，自2021年12月開始，央行明顯加大了貨幣政策寬松力度，市場對“穩(wěn)增長”抱有較強(qiáng)期待。2月是數(shù)據(jù)“真空期”，僅僅公布金融和通脹數(shù)據(jù)，無論是權(quán)益市場還是固定收益市場，對于1月信貸投放的關(guān)注度非常高，以期通過數(shù)據(jù)尋找穩(wěn)增長線索。在金融數(shù)據(jù)公布前夕，10年期國債收益率基本延續(xù)了走平態(tài)勢，市場靜待“靴子落地”。

第二，央行“超前”發(fā)布金融數(shù)據(jù)，一定程度上顯示出央行希望通過信用投放數(shù)據(jù)“開門紅”給市場注入信心，扭轉(zhuǎn)持續(xù)的悲觀預(yù)期，穩(wěn)定市場信心。1月份新增人民幣貸款接近4萬億元，同比多增近4000億元，創(chuàng)歷史新高。

從投放主體上看，預(yù)計政策性銀行和國有大行發(fā)揮了“頭雁效應(yīng)”，同比顯著多增規(guī)模在5000億元以上，中小銀行市場化需求尚待恢復(fù)，具體來看，一是機(jī)構(gòu)間投放分化依然較大。頭部銀行和部分典型對公型股份制銀行信貸投放相對更好，實現(xiàn)同比多增，政策性銀行投放大幅增加，但也有部分銀行信貸同比少增。二是對公信貸投放節(jié)奏前低后高，具有“沖量”特征。從1月份投放進(jìn)度看，由于前期項目儲備整體偏弱，月初信貸投放較為疲軟，同比出現(xiàn)大幅少增，但從中旬開始明顯發(fā)力，且主要以對公貸款為主。

江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行信貸投放景氣度較高，項目儲備比較好，年初以來投放“供需兩旺”，且部分銀行出現(xiàn)了貸款額度無法滿足實際貸款需求的情況，增量基本同比多增。其他地區(qū)城農(nóng)商行基本延續(xù)了2021年11-12月份的情況，這類銀行客群基礎(chǔ)較為薄弱，對公多以弱資質(zhì)企業(yè)為主，受外部環(huán)境擾動大，項目儲備并不理想，信貸投放基本同比少增。

“天量”對公信貸和社融增長的背后，仍需關(guān)注一些結(jié)構(gòu)性問題：1月份對公短貸新增1.01萬億元，同比多增超過4000億元，對公中長期貸款新增2.1萬億元，同比多增 600億元。對公貸款景氣度非常高，但我們也要看到“天量”信用投放背后可能存在的結(jié)構(gòu)性問題。

2021年1月是早春，春節(jié)位于1月末，M1同比增速為-1.9%（央行披露剔除春節(jié)因素后約2%），較2021年12月下滑5.4個百分點(diǎn)。從季節(jié)性因素來看，由于春節(jié)錯位，工資獎金等集中支付造成對公存款向居民儲蓄存款遷徙。但在春節(jié)時點(diǎn)同樣位于1月下旬的 2020年，1月末M1增速較2019年12月末下滑4.4個百分點(diǎn)，低于2022年1月份下滑幅度。但2022年1月份對公短貸同比多增超4000億元，而 2020年1月對公短貸同比多增約 1800億元，不到2022年1月份的一半。在對公貸款明顯多增的情況下，M1增速下滑幅度并不能被季節(jié)性完全解釋，反映出企業(yè)端經(jīng)營活力仍然偏弱，前期積壓的待結(jié)算款項較大，春節(jié)前出現(xiàn)了集中支付，發(fā)放農(nóng)民工工資及企業(yè)員工工資。還需要看到，對公貸款多增的部分主要為短期貸款，更多是流動性支持，尚不能反映出項目端融資明顯恢復(fù)。

此外，1月對公中長期貸款新增2.1萬億元，同比多增600億元，但這些信貸資金真的是因為形成了實物工作量而投放的嗎？

從1月份的信貸投放節(jié)奏來看，考慮到2022年是早春，信貸投放會更加前置，基于“早投放、早受益”的原則，銀行在上旬基本上會完成1月份增長計劃的60%-70%。但實際情況是，月初較為疲軟，在中旬發(fā)力明顯，這不太符合資產(chǎn)負(fù)債擺布的客觀規(guī)律，也不太符合經(jīng)濟(jì)對融資的自身需求節(jié)奏。

從宏觀經(jīng)濟(jì)背景來看，2021年1月份正處于經(jīng)濟(jì)景氣度較高時期，但2021年下半年經(jīng)濟(jì)走弱態(tài)勢較為明顯，四季度對公中長期貸款同比少增約6500億元?？紤]到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行理應(yīng)具有一定延續(xù)性，在銀行項目儲備普遍偏弱、資產(chǎn)荒壓力不減情況下，2022年1月份對公中長期貸款高增可能并非對應(yīng)實體經(jīng)濟(jì)有效項目。

1月相對較多的對公中長期貸款，可能并非完全是市場化的實物工作量項目形成的，政策性推動力度更大。受房地產(chǎn)市場信用違約事件影響，地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿顯著下降，使得地方政府的土地收入承壓，銀行發(fā)放的對公中長期貸款中，部分資金投放城投平臺或地方性國有房企，用于償還企業(yè)債務(wù)，支付上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的貨款和為地方政府提供資金支持，使得出現(xiàn)較多的銀政投放。

1月份新增票據(jù)融資1788億元，同比多增3193億元。在臨近1月末，部分投資者觀察到票據(jù)利率出現(xiàn)大幅上沖，預(yù)判信貸沖量較大，銀行通過“壓票”為信貸投放騰挪額度，但事實與預(yù)判存在出入。1月份票據(jù)沖量較為集中的時點(diǎn)是在中旬，下旬票據(jù)融資盡管增勢放緩，但并未出現(xiàn)負(fù)增長，1月份銀行票據(jù)規(guī)模持續(xù)增長。

另一方面，從票據(jù)融資的新增規(guī)模不難判斷，1月末票據(jù)利率的大幅上沖，并非是銀行壓票所致，而是供需矛盾加劇的結(jié)果，即臨近春節(jié)銀行承兌規(guī)模明顯高于貼現(xiàn)規(guī)模。 造成承兌規(guī)模明顯增大的原因可能是信用風(fēng)險加大的條件下商票體系的萎縮。

按揭需求依然較弱，定價仍有下行空間，開發(fā)貸延續(xù)“冷熱不均”。按揭需求較弱，后續(xù)按揭貸款增長仍將承壓，供需矛盾下按揭貸款定價有較大下行空間。1月份居民中長期貸款新增7424億元，同比少增2024億元，短貸新增1006億元，同比少增2272億元，反映出按揭需求依然較弱，居民持幣觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑。同時，2022年農(nóng)歷春節(jié)位于1月末，考慮到前期銷售不佳，春節(jié)期間的按揭貸款攤還壓力，2月份按揭貸款增量萎縮態(tài)勢可能延續(xù)。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年1月，103個重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為5.56%，二套利率為5.84%，均較2021年12月回落8BP。1月平均放款周期為50天，環(huán)比縮短7 天。放款周期的縮短，加之需求趨弱，將加劇按揭貸款的供需矛盾，盡管1月份 5年期-LPR下調(diào)5BP，但供需矛盾的擠壓或使得按揭貸款定價下行幅度大于5年期-LPR下調(diào)的5BP步長。開發(fā)貸延續(xù)“冷熱不均”態(tài)勢，信貸資源主要流向具有政府背景的地方性房企，民企融資可得性較差。

根據(jù)央行披露的貸款投向報告，2021年四季度開發(fā)貸負(fù)增長150 億元，且二季度至四季度逐季負(fù)增長，累計負(fù)增長4100億元。2022年1月份，百強(qiáng)房企拿地總額同比下降 63%，其中拿地機(jī)構(gòu)多為具有政府背景的地方性房企機(jī)構(gòu)。同時在銷售持續(xù)承壓情況下，部分房企“保交房”壓力較大，春節(jié)前農(nóng)民工工資剛性支付消耗企業(yè)現(xiàn)金流，房企暫停拿地會加大地方財政壓力，進(jìn)而加大城投融資強(qiáng)度。另一方面，銀行風(fēng)險偏好依然較為審慎，對于民營地產(chǎn)企業(yè)信貸投放意愿較弱，導(dǎo)致民企融資可得性較差?；诖宋覀兣袛啵?月份開發(fā)貸投放仍然“冷熱不均”，新增涉房類融資主要向銀政類融資業(yè)務(wù)遷徙。

1月新增社融創(chuàng)歷史新高，信貸+政府債券貢獻(xiàn)較大。1月份新增社融6.17萬億元， 創(chuàng)歷史新高，同比多增9842億元，社融存量同比增速為10.5%，較11月份提升0.2個百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)方面，政府債券凈融資6026億元，同比多增3589億元，主要是由于2021年年初政府債券發(fā)行較為滯后，而2022年穩(wěn)增長背景下，財政支出和政府債券發(fā)行明顯前置。初步測算，錯位因素推升了社融增速約0.1個百分點(diǎn)。

企業(yè)債券凈融資5799億元，同比多增1882億元。拆分細(xì)項看，超短融凈融資2087 億元，同比多增約2000億元，是企業(yè)債多增的主要貢獻(xiàn)力量。這反映出1月份直接融資市場主要以短期品種為主，資金或多用于緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力和支付員工工資，并非用于實際經(jīng)營。

委托+信托貸款合計新增-252億元，同比多增499億元，基本符合季節(jié)性規(guī)律。未貼現(xiàn)票據(jù)新增4731億元，同比變化并不大，環(huán)比多增6149億元，這也印證了1月份企業(yè)開票規(guī)模較大和供需矛盾加劇，是造成票據(jù)利率上沖的主要原因。

企業(yè)存款向居民存款遷徙力度超出季節(jié)性因素影響。1月份M2同比增速為9.8%，較 2021年12月末提升0.8個百分點(diǎn)。從存款結(jié)構(gòu)來看，居民存款新增5.41萬億元，同比多增 3.93萬億元，無論是新增規(guī)模還是多增規(guī)模，均創(chuàng)歷史新高。企業(yè)存款下降1.4萬億元，同比多減2.35萬億元。如前所述，居民與企業(yè)存款“蹺蹺板效應(yīng)”符合春節(jié)規(guī)律。然而，對比2020年1月（春節(jié)位于1月下旬）情況看，居民存款同比多增僅3800億元，企業(yè)存款同比多減1.2萬億元。由此不難看出，1月份，企業(yè)存款向居民存款遷徙力度較大，且超出了季節(jié)性因素的影響，這也印證了前文所述的情況。政府存款新增5849億元，符合1月繳稅的季節(jié)性規(guī)律，同比少增5851億元，可能與財政資金提前撥付有關(guān)。

1月份“天量”金融數(shù)據(jù)提前發(fā)布，社融明顯超出市場預(yù)期，有助于市場對于“寬信用、穩(wěn)增長”信心的恢復(fù)。雖然從結(jié)構(gòu)上看仍然存在一些問題，反映出房地產(chǎn)市場依然低迷、居民端收入消費(fèi)增長存在壓力、城投部門融資較多但有效投資尚未形成。但光大證券認(rèn)為，市場對于“寬信用、穩(wěn)增長”的預(yù)期存在連續(xù)性，市場對寬信用政策進(jìn)一步加碼抱有較強(qiáng)期待。

鑒于此，我們判斷，后續(xù)更多有利于形成實物工作量的相關(guān)政策仍將推出，目前仍處于寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)過程中，“穩(wěn)增長—穩(wěn)投資—穩(wěn)信貸”的邏輯依然成立，市場對寬信用預(yù)期依然較強(qiáng)。我們不僅需要從總量看到信貸數(shù)據(jù)的改善，還需要從結(jié)構(gòu)、高頻數(shù)據(jù)等方面，看到實物工作量的真正形成，屆時市場交易邏輯將從“預(yù)期”轉(zhuǎn)為“確認(rèn)”。而在此期間，銀行股的優(yōu)異表現(xiàn)將得以延續(xù)。