基數、加息、預期和市場分割

丁孟

考慮到加息的影響，未來三年全球經濟增速大概率將低于趨勢水平。人民幣匯率不完全由資本賬戶下的資本流動決定，美聯儲加息對中國股市的負面溢出效果可能很有限。

經濟和市場預測充滿不確定性，對于市場參與者而言，給各種預測賦予恰當的概率，進而構建分散化的投資組合是更優的選擇。承認經濟規律存在，意味著承認同樣的變量在相似的宏觀經濟環境下會產生類似的結果，有時回顧歷史比使用未驗證過的參數進行經濟預測得到更優的結果。

歷史情形之一：基數效應。根據IMF2021年末的預測，2021年全球經濟將增長5.9%，高速增長并非因為全球經濟發生了質變，僅僅是由于2020年全球經濟“挖下了衰退的大坑”。類似的，根據世界銀行的統計數據，經歷全球經濟2009年出現1.3%的負增長后，2010年全球經濟增長率高達4.5%。低基數導致的經濟反彈貢獻了2010和2021年全球經濟增長的絕大部分。2011年、2012年和2013年全球經濟增速僅分別為3.3%、2.7%和2.8%，如果同樣的公式成立，2022年可能是見證全球經濟增速基數效應減退的首年。盡管疫情對于經濟數據的擾動仍然存在，預期全球經濟將再次回到與趨勢增長率比較而非與極端值比較。考慮到的加息影響，大概率上未來三年全球經濟增速將低于趨勢水平。

歷史情形之二：菲利普斯曲線與加息。自從誕生以來，經濟學家不斷修改菲利普斯的參數，來滿足短期經濟預測的需要。最新的版本是附加預期的菲利普斯曲線，被用來證明可能目前極低的失業率并不會導致通脹的永久上升。但事實是，不論將通脹歸因于油價和供應鏈問題的，目前的全球通脹都不是暫時的。2021年低失業和高通脹同時發生更符合最簡單的菲利普斯曲線定義的失業和通脹的關系。例如，美國2022年1月失業率為4.4%，與2018年2月時的水平持平，勞動力參與率為61.9%，同樣與2018年1月62.3%的水平相距不遠，但彼時1.5%的聯邦基金目標利率區間上限卻大大高于目前0.25%的水平，更不要說目前8.87萬億美元的美聯儲資產負債表（2022年2月2日數據）遠遠大于2018年年初（2018年1月3日）僅4.44萬億美元的水平。相比看不見摸不著，只能采用以個例來證明整體的供應鏈問題，應用奧姆剃刀原則，簡單的貨幣多發或寬松政策維持時間過長可能是通脹升高更合理的解釋。

歷史情景之三：經濟增速下滑和加息預期錯失。加息和縮表當然可以有效控制貨幣多發造成的通脹，但是從宏觀和微觀角度看，對權益市場都會有負面影響。菲利普斯曲線提供的是通脹和失業的權衡關系，如果通脹下降，一定對應著失業上升，進而根據奧肯定律和經濟增速產生關系。對微觀企業經營的負面影響則更加直接，因為利率上升直接的結果就是財務成本提高和估值時使用更高的折現率，美元資金成本的提高（聯儲加息）一定會導致更低的全球經濟增速和更低迷的全球股市。但加息預期錯失的部分則更加玄妙，因為目前市場大概率定價了2022年美聯儲加息五次，如果出于各種原因加息次數不到5次，則所有反方向的市場變化都可能發生，這種變化在美國國債收益率、美元指數和黃金價格上可能體現得更加直接。

歷史情景之四：市場分隔理論。市場分隔理論往往被用來描述美國國債收益率曲線形態的變化，即不同的市場參與者偏好不同期限的美國國債，從而不同期限的美國國債收益率水平是由各自的投資者的市場交易決定的。類似的理論如果照搬到中國市場也會部分成立，即美元融資成本不一定等同于中國企業的融資成本，人民幣匯率也不完全由資本賬戶下的資本流動決定，美聯儲加息對中國股市的負面溢出效果可能很有限。但港股市場的情況可能有所不同，由于聯系匯率制下港幣掛鉤美元和資本自由流動的特點，港幣融資成本的變化可能影響到港股的整體估值。即使經營幾乎全在中國內地的港股上市公司也無法完全隔離影響，而影響的大小則取決于未來香港市場跟隨美元加息的速度和資本流動的力度。