宏川智慧：高負債并購埋雷

薛宇

2022年1月20日，宏川智慧（002930.SZ）發布重大資產購買草案，擬通過境外子公司宏川香港作為要約人，在先決條件滿足的情況下發出自愿性全面要約，以現金方式收購龍翔集團所有已發行股份。本次交易對龍翔集團要約價格為每股1.28港元，假設要約獲全數接納，本次要約總價為15.62億港元，折合人民幣約12.96億元。

因行業特征所致，龍翔集團歷年收入較穩定，但2020年卻是近幾年來凈利潤最高的一年。除因合營企業當年盈利獲得較高投資收益外，龍翔集團還壓縮了當年的管理費用，以該年業績作為估值參考，標的收購價格可能并不便宜。實際上，為龍翔集團貢獻85%以上營收的大客戶與其新簽合同約定每年付費減少20%以上，因此龍翔集團未來存在較大的業績下滑風險。

另外，龍翔集團最重要的資產即為對合營企業濰坊森達美的投資及債權，但該公司負債高企、盈利不佳且陷入多起訴訟，龍翔集團資產減值風險巨大。為進行此次收購，宏川智慧還需新增高額的貸款，在負債率較高的情況下進一步加重了公司的財務負擔，此次收購或埋下暗雷。

龍翔集團是一家綜合碼頭倉儲服務供應商，為客戶提供液體石化品的倉儲及運輸服務。宏川智慧表示，公司可通過此次收購取得標的公司的石化倉儲經營優質資產，進一步提升公司綜合服務實力。

標的公司盈利模式為向客戶收取碼頭儲存服務費用和裝卸服務費用，收入規模與其擁有的儲罐總罐容及其出租率、裝卸作業能力相關。縱向來看龍翔集團營業收入較為穩定，多年來均在2億元左右。

草案顯示，2019-2020年及2021年1-9月，龍翔集團營業收入分別為2.05億元、2.14億元、1.60億元，歸屬凈利潤分別為3439萬元、7497萬元、4010萬元。

2020年，龍翔集團凈利潤為7497萬元，為近幾年凈利潤的最高水平，其原因在于：一方面，龍翔集團當年確認投資收益1232萬元，而2019年和2021年1-9月分別為-205萬元、-383萬元;另一方面，龍翔集團在2020年還壓縮了管理費用。

與2019年相比，龍翔集團2020年營業收入同比增長924萬元，但管理費用卻同比下降306萬元，管理費用率由上年的16.64%下降至14.49%，同比下降2.15個百分點。

此外，龍翔集團客戶集中度非常高，報告期內來自前五名客戶的銷售收入占比高達98.12%、97.14%、97.88%，其中僅第一大客戶塞拉尼斯（南京）化工有限公司（下稱“塞拉尼斯”）的銷售占比就達到85.79%、85.35%、88.08%，相應銷售收入分別為1.76億元、1.83億元、1.41億元，龍翔集團業績十分依賴于該客戶。

值得注意的是，根據龍翔集團與塞拉尼斯目前簽署的二期業務合同，碼頭儲存服務收費對應的年度固定收費部分較一期合同有所減少。

據公司測算，上述變化將導致報告期內龍翔集團對該客戶每年收入下降約3900萬元，占2020年該客戶銷售收入的比例為21.32%，占當年龍翔集團營業總收入的18.19%。

此種情況下，如果龍翔集團業務處理量未能進一步拓展增加，其業績下滑的可能性較大。另一方面，龍翔集團合營企業之一的濰坊森達美液化品碼頭有限公司（下稱“濰坊森達美”）較高的負債水平、較差的業績及陷入諸多訴訟等情況也為龍翔集團帶來不小的風險。

據審計報告，截至2021年9月30日，龍翔集團資產項目中長期股權投資及長期應收款金額較高，報表顯示主要為對合營企業濰坊森達美的投資及借款，期末賬面價值分別為2.71億元、1.43億元。

濰坊森達美主要從事液體石化品碼頭儲存及處理業務，龍翔集團對其間接持股比例為50%。2019-2020年及2021年1-9月，濰坊森達美的營業收入分別為1.18億元、1.5億元、9285萬元，凈利潤分別為-1161萬元、1408萬元、-1370萬元，除2020年外均為虧損。

對于濰坊森達美盈利不穩定的原因，公司表示其主要經營石油、液體化工品、液化烴的倉儲及裝卸服務，作業品種以油品為主，經營業績受到國際原油價格波動的影響以及國家對于石化倉儲物流行業政策的影響。但除此以外，濰坊森達美業績不佳可能還與每年高昂的利息費用有關。

2019-2020年及2021年1-9月，濰坊森達美的利息支出分別為4257萬元、4745萬元、3309萬元，占營業收入的35.98%、31.53%、35.64%。截至2021年9月30日，濰坊森達美流動負債6.56億元，非流動負債3.19億元，資產合計14.92億元，其中現金和現金等價物僅8960萬元。濰坊森達美的資產負債率65.34%，遠高于同行，例如南京港同期僅為25.44%。

龍翔集團賬面上1.43億元的長期應收款即為向合營企業濰坊森達美提供的貸款。據審計報告，龍翔集團向濰坊森達美提供人民幣1.22億元及2106萬元的計息貸款，年利率分別為6%及6.4%;該等股東貸款無抵押，原協議貸款時間為五年，其中貸款6106萬元、5200萬元和3000萬元分別于2021年7月14日、2022年7月14日和2023年12月18日到期。2021年7月9日，龍翔集團和濰坊森達美簽訂了補充協議將上述借款全部展期至2028年12月31日。

2020年及以前，濰坊森達美向龍翔集團借款的利息實際均未付現且逐年累計，2020年年末龍翔集團應收合營企業借款利息為3121萬元，2021年9月30日才減至6萬元。

2019-2020年及2021年1-9月，龍翔集團的利息收入中合營企業借款利息分別為891萬元、871萬元、649萬元，占濰坊森達美各期利息支出的比例為20.93%、18.36%、19.61%，可推知大部分負債為有息負債，債務壓力較大，加之經營不穩定，凈利潤時而虧損，因此龍翔集團對其貸款及長期股權投資存在較大的減值風險，宏川智慧此次收購實際暗藏兇險。

宏川智慧于2018年上市，上市當年公司資產負債率為36.56%，此后逐年升高，2019-2020年分別為46.85%、62.41%。

這與宏川智慧上市后持續的并購投資有關。2018年，宏川智慧以2531萬元收購了宏元倉儲100%股權;通過增資福建港能后持有其51%股權，且受讓福建港能34%股權，合計獲得85%股權，增資及收購總金額為3.14億元。2019年，宏川智慧以3億元收購中山嘉信100%股權，2020年，以1.62億元收購常熟華潤100%股權、以2.47億元收購常州華潤56.91%股權;2021年上市公司又以2.5億元收購長江石化30.4%股權。經統計，上市以來宏川智慧收購資產累計斥資金額約11.98億元，若加上此次收購，公司將總計斥資約24.94億元，占公司總資產的35.7%。

除收購資產外，宏川智慧還積極進行項目擴建。2018年，公司IPO時募集資金凈額4.78億元，其中2.98億元用于宏川倉儲新建項目，1.8億元用于南通陽鴻擴建項目，分別建設53座總罐容20.75萬立方米、29座總罐容32.40萬立方米的儲罐及其配套設施。2020年，宏川智慧通過發行可轉債募集資金6.7億元，其中5.68億元擬用于港豐石化倉儲項目，將為公司新增38.83萬立方米罐容。

宏川智慧主營石化倉儲業務，公司業績依賴于儲罐資產的數量及出租情況。雖然收購標的同屬于石化倉儲服務行業，隨著收購和擴建的進行公司業績穩步增長，但顯然不斷地并購及擴建使公司債務壓力大大增加。截至2021年9月30日，宏川智慧賬面上貨幣資金9.34億元，短期借款1.82億元，一年內到期的非流動負債3.2億元，長期借款27.28億元，應付債券5.46億元，有息負債合計37.76億元;公司資產負債率為60.09%，遠高于可比上市公司，例如南京港同期資產負債率為25.44%、恒基達鑫為19.79%、保稅科技為22.75%。

宏川智慧此次收購龍翔集團為全現金收購，交易作價12.96億元，直接資金來源為宏川香港的境外貸款。除太倉陽鴻、金聯川對蘇州宏川的股權出資5.27億元以外，蘇州宏川尚需境內貸款約7.69億元，全部出境用于償還宏川香港境外貸款。若此次收購順利實施，宏川智慧的資產負債率將進一步升高，債務風險隨之增加。雖然公司目前資金足以覆蓋短期有息負債，但公司加杠桿的空間也越來越小。

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿未收到公司方面回復。