實體企業金融化成因淺析

金融危機發生以來，發達國家明顯出現金融部門不斷膨脹、非金融部門大量參與金融市場的現象，在國內生產總值的計算中，非金融部門的貢獻也大大超過金融部門的貢獻，而這些現象與金融發展促進經濟增長的傳統理論相悖，于是引起了西方學者的極大關注，學者們稱這些現象為金融化（financialization）。金融化是金融發展在經濟社會各個方面的反作用，相關文獻相繼從多個角度定義金融化的概念，但是一直并未得到統一。國外學者對金融化的研究是從宏觀方面慢慢過度到微觀方面，宏觀方面包括對經濟增長、收入分配不平等的影響，微觀企業方面則主要研究對企業實業投資、研發投資的影響。發達國家的相關研究表明，無論是從宏觀視角還是微觀視角，過度的金融化對國家進步都有明顯的負作用。

隨著國內非金融企業走向金融化之路，近年來國內這些企業的整體金融投資率在不斷上升，而實業投資率卻在波動中不斷下降，金融投資與實業投資之間差距不斷加大。金融部門能夠最大限度的調轉資金，本應為實體經濟供應更多的經費，但在國內，非金融企業金融化水平加深的同時，實業投資率卻在下降，這與金融本質相違背，是偶然還是有必然聯系呢？我國非金融部門進行金融投資活動是否已經到了危害實業投資的地步呢？非金融部門為什么選擇金融市場進行投資而減少實業投資呢？對此，國內學者較為普遍的理解是，對金融資產進行投資得到的回報高于對實業投資得到的收益，因此各個這樣的企業逐步偏向金融投機業務，這便會嚴重降低非金融部門實業投資積極性，最終導致實體經濟下滑。

抓好金融體制改革強調金融機構發揮其本質作用，避免我國金融部門出現“脫實向虛"現象。政府部門之所以如此強調，是因為金融部門的某些行為或者做法使得非金融企業的金融化程度加深，從而致使實業投資率的降低。我們的研究能夠再次論證政府工作著力點的正確性，此外，通過分析這些公司金融化對實業投資的影響機制，能夠為政府工作提供更好的建議與參考。非金融部門的實業投資直接關乎我國經濟的增長，企業只有不斷進行實業投資，才能更好地推動國內經濟增長。在了解金融化對實業投資影響機制的基礎上，我們才能夠更好的制定政策，激發實業投資。

學者們對金融化的研究是從宏觀方面慢慢過度到微觀方面，宏觀方面主要研究金融化對經濟增長、收入分配不平等的影響，微觀方面主要研究金融化對實業投資、研發投資的影響，這些即本文研究的“企業金融化”。西方學者把發達國家出現的金融部門日益膨脹、非金融部門在金融市場交易的頻率及金額不斷增加的現象稱為金融化（financialization）。粟芳（2017）通過對中國金融業資金的分析發現，我國金融業也普遍存在過度投資的現象。但是由于金融化存在于社會的各個方面，包含的內容又極為豐富，因此國內也為對此進行統一的定義。宏觀視角上，關于金融化的最為認可的定義是：經濟運行中出現的金融市場、金融動機、金融機構以及金融人才的作用越來

相對應的，微觀企業金融化的界定并不統一。國外學者主要從利潤積累、資產負債表以及參與金融市場的角度來定義企業金融化。如Arrighi（1994）、Krippner（2005）對公司金融化的理解為：公司的利潤逐漸傾向于源自于金融活動和金融投資，從傳統產品的生產活動獲得的利潤越來越少;Orhangazi（2008）關注非金融公司資產負債表的結構變化，包括金融子公司收入的增長、投資和轉讓收益的增長;Stockhammer（2010）研究的非金融企業金融化表現為企業負債率不斷的增加、股東的現金股利不斷增加、企業參加金融市場進行金融交易的積極性不斷增強;Sen（2015）除了關注企業金融投資的程度，還加入企業融資的分析，認為金融化是企業金融投資的增加以及對外源融資的更加依賴。國內學者對企業金融化的研究始于對虛擬經濟的批評，虛擬經濟是企業不顧實體經濟，利用資本進行獨立運作，以錢炒錢，進行投機活動的經濟。有學者認為對于特定的某個主體來說，虛擬經濟能夠帶來貨幣性財富，但是無法帶來物質性財富，無論是技術等無形財富，還是產品等有形財富（杜厚文，2003）。這里的虛擬經濟與本文所指的企業金融化相吻合。近年來，國內學者引入國外學者的觀念，普遍采用“企業金融化”這一術語。蔡明榮（2014）將企業金融化理解為：企業在行為上對資本運作更加頻繁，企業行為結果導致的利潤越來越多的來自于金融投資活動。張成思（2016）從經濟金融化視角創新性的解釋中國實業投資率近些年不斷下降的原因，定義企業金融化的概念為金融渠道獲得利潤的比例不斷增加的趨勢。王宇偉（2016）通過分解宏觀方面的經濟數據，利用企業部門的數據，對微觀層面的金融化進行了解釋。許罡（2017）將企業金融化解釋為企業購買金融產品的資金比例越來越高的趨勢。

關于實體企業金融化的成因，目前的研究有以下幾種理論。

20世紀70年代，美國經濟進入“滯漲”時期，大部分實體企業出現虧損，實業投資回報率大幅下跌，而新興的虛擬經濟憑借著能在短期迅速獲得收益的特點引起了公司經營者的廣泛關注，許多企業將大量資本投入到金融領域。由此看來，企業為了實現利潤最大化，偏向于將資金投入回報高的領域，當實體經濟低迷時，企業會以金融投資代替實體投資來獲得最大利潤。Sweezy認為，壟斷性或寡頭性的大型跨國企業在企業金融化中扮演著十分重要的角色。因為增加對實體經濟的投資會擴大產能，行業收益就會下跌，而它們更傾向于保持自己的壟斷地位，也就沒有對實體投資的需求，盈余資金自然就流入了金融領域。此外，匯兌市場的不穩定性與投機性使得跨國集團的正常經營愈發艱難，促使其將資本投向高收益的金融領域。Arrighi認為資本的過度積累和日益激烈的市場競爭使得在實體領域有價值的投資機會減少，企業只能將計劃用于生產投資的資金用于金融投資來獲利。Crotty研究發現，新自由主義盛行引起的競爭提高了商品的產出率和勞動生產率，使得商品所含利潤下跌。大量企業為了尋求利潤率的增長而紛紛投入金融業，金融市場變為非耐心投機者的聚集地。Amin則認為，實體企業進行金融投資是實體經濟領域投資收益下降的短期應對手段，企業最終還是會回到發展實體經濟的軌道上。

委托代理理論認為：在企業所有者（股東）和經營者（高級管理人員）均是理性經濟人的假設前提下，雙方形成了一個契約關系，但兩方的目標并不完全一致。股東的目標是追逐利潤最大化、提高公司股票價值，而高級管理人員的目標是提升薪酬和職工福利。企業所有者為了降低委托代理成本、激勵管理人員努力工作以追逐利潤最大化，往往會設計一套與股票短期價值相關的薪酬激勵政策，股票短期內增值越大，高級管理人員的薪酬越豐厚。這種激勵方式雖然有利于將股東利益和管理人員的利益結合，但是從長期來看也有其弊端。相比于短期的金融投資，實體經濟投資回報周期長、流動性弱，管理者為了獲取短期高收益實現股票增值，必然會偏向于將資金用于金融領域的投資，從而忽視了公司長久發展的目標。此外，股權激勵會提高公司實際經營者的權力自由度，進而致使管理層做出一些投機決策，降低實體投資的比例，加深實體企業金融化程度。Jensen等的研究表明，從薪酬激勵的角度來看，設計行之有效的薪酬契約會緩解由所有者和經營者目標不一致滋生的矛盾。徐經長等認為，金融資產本身具有不穩定性和風險性等先天特征，公司似乎也鼓勵其經營者進行金融投資，這是由于若是這些經營者在進行金融投資時獲取的收入越高，那么他們就會得到越大金額的獎勵。同時若是這些經營者并未作出正確的金融投資決定從而導致出現了虧損，他們也不會受到嚴重的懲罰，可以發生的錯誤決定歸因于這些投資本身的高風險和不可控的外部市場因素。正是因為上述的這些事實，企業的經營者似乎也更傾向投資金融資產。王紅建等經實證研究發現，與實體經濟部門相比，金融業、房地產業的利潤率非常高且金融投資的收益率遠超過實體投資的回報率。在這種市場環境下，由于代理關系的存在，企業的經營者為了得到足夠的會計盈余來粉飾財務報表以提高自身業績從而極力重視可能會帶來極高收益的金融資產而忽略了實業投資。杜勇等認為，大小股東之間的代理矛盾也在實體經濟金融化中扮演著重要角色。因為大股東掌握著企業大部分股權，有權力決定企業金融資產的配置情況，他們很可能傾向于投資金融資產以獲取短期收益，并采取資金占用、關聯交易等方式實現利潤轉移。當大股東和中小股東之間的矛盾突出時，大股東為了自身利益，會采取短期的金融投資謀取私利，損害中小股東的利益。

公司要不斷地發展和創新來維持自身的競爭能力，但是在這一過程中離不開充足的經費投入，其中有很大一部分依賴于信貸投資。但由于企業自身信用等級低、金融市場發展不健全等，在融資的過程中，公司也面對著一些融資方面的約束。預防性儲蓄理論指出，企業持有的金融資產可以很容易且能夠以較低的成本獲取現金從而可以在較短時間內解決企業資金上的問題，這就是所謂的“蓄水池”效應。Tornell也對此提出了自己看法，即由于公司經營在將來存在著極大的不確定性，因此其也會偏向購買容易變現的金融資產。杜勇等提出企業可以通過購買和投資金融資產去規避將來經營可能遇見的風險，這樣企業若是缺乏經費時就可以通過變賣金融資產獲得。Theurillat等的研究表明，企業通過進行金融化不僅可以多樣化企業獲得資金的方式，而且還提高企業對自有資源的利用和配置、改善其報表進而有利于其吸引更多的投資者。綜上所述，企業很有可能是基于金融資產“蓄水池”效應而持有金融資產，而不單是為了實現短期股票價值最大化。

實體經濟的發展需要大量的資金支持，由于發展中國家的金融市場不健全，企業普遍面臨信貸約束的難題。許多處在發展階段的中小企業和民營企業雖然掌有投資報酬率較高的投資項目，但是缺乏抵押品，無法通過正規的銀行信用評級進行融資。相比之下，大型國有企業和上市公司信用良好，較容易從銀行取得貸款資金。Song等以我國企業為例，研究發現在大型國有企業持有的投資資金中，銀行貸款資金約占30%，而中小企業的投資資金只有不到10%來自銀行貸款。在這種市場條件下，越來越多的大型國有企業或上市公司將銀行貸款資金中超出實體投資的部分放貸給中小民營企業，扮演起游離在正規金融機構之外的金融中介的角色。一半以上的國有企業再放貸的利率高于市場利率，最高水平達到了24.5%。再放貸行為為國有企業帶來了可觀的收入，深化了這些公司的金融化程度，影響了實體經濟的發展。Du等指出，中小企業的信貸約束問題在中國、印度等新興資本市場表現得更為明顯，它們只能依賴類似實體中介獲得融資，從而進一步提高了實體中介的收益。這些實體中介大部分是大型國有企業，高收益率進一步促使其將閑置資金用于再放貸業務。許多大型國有企業為此成立了專門的部門甚至子公司來從事金融中介業務，并由此獲得了巨額收益，促進了實體企業金融化。Shin、Zhao在企業的資產負債表中尋找證據，通過金融資產和金融負債的關系驗證了中、印兩國大型實體企業存在再放貸等金融中介行為，從金融中介的角度解釋了實體企業金融化。

非金融部門的實業投資直接關乎我國經濟的增長，企業只有不斷進行實業投資，才能更好地推動國內經濟增長。在了解金融化對實業投資影響機制的基礎上，我們才能夠更好的制定政策，激發實業投資。需要強調的是，國內企業的金融化對其實業投資有著明顯的負向影響。通過金融活動所獲取的金融收入對其實業投資有著同樣的負向影響。換句話說，企業若是越能從金融投資中獲取利潤，則越可能傾向于金融投資而非實業投資。需要注意的是我國現今制造業公司的金融化程度還未對其實業投資造成太過于嚴重的損害，也就是說至今還處于比較合適的變化區間之內。但是仍然要保持著一個度，因此筆者針對上述的結論提出一些建議：首先，政府部門要實行和不斷改進和金融投資以及實業投資有關的政策，以便防止過度的金融投資抑制了公司的實業投資的情況發生。其次，要對國內企業實行嚴格的金融監管以防止其因為過度的金融投資而損害到自身的盈利能力和實業投資水平。最后，也要鼓勵國內企業進行適度的金融投資，因為這樣可以幫助公司降低成本提高本身的績效。

（作者單位：利茲大學 徐大爭）