萬物云寒冬上市，釋放出什么信號？

杜冬東

萬科分拆物業公司上市雖在外界意料之中，但選擇在房地產行業寒冬時點出手仍然令人意外。對于這項點石成金的資本運作，萬科高層過去數年顯得頗為“佛系”，最終萬物云錯失最佳上市時機。

推動萬物云上市背后，或是萬科的不得已。2021年前三季度，萬科的經營狀況在頭部房企陣營中跌速居前、表現頹勢。這家一向以穩健著稱的龍頭房企，經營狀況變化或要刷新市場預期。

過去幾年，國內房企掀起了一波拆分物業子公司上市的浪潮，超過50家物業公司成功登陸資本市場。作為頭部房企旗下的物業板塊，萬物云是為數不多的未上市大型物業之一。對其資本運作舉動，萬科高層的態度一直是“猶抱琵琶半遮面”。

2021年11月5日，萬科A（000002）公告稱，公司第十九屆董事會第十三次會議以通訊表決方式審議通過了擬分拆所屬子公司萬物云空間科技服務股份有限公司（簡稱“萬物云”）到港交所上市的相關議案。這家國內物業龍頭的上市日程終于謎底揭開。

在外界來看，萬物云分拆上市雖在意料之中，但選擇在如今這樣一個房地產行業的“寒冬”上市仍然令人意外。

在頭部房企陣營中，僅萬科和龍湖集團旗下的物業板塊未拆分上市，堪稱“異類”。針對萬物云的IPO，近年市場猜測頗多，但萬科高層一直口風甚嚴，吊足了市場的胃口。

2018年12月，萬科董事會主席郁亮公開表示，“我們特意讓物業保持跟資本市場的距離，大家特別期待是吧，我就不上，我怕資本市場把我們引導壞了”。

此后的2020年3月，郁亮對物業上市回應稱，“萬科物業暫時沒有上市計劃，或者說在相當長時間內沒有上市計劃，請大家耐心等一等”。

進入2021年，萬物云相繼轉讓旗下近20家物業子公司股權，這再度激起外界對萬物云上市計劃的猜想。在2021年中期業績發布會上，被再次問及物業板塊分拆上市計劃時，郁亮開始松口，“萬物云一定會上市，但檔期不定”。

2021年11月5日，萬物云的上市計劃最終公之于眾。

萬科高層對萬物云上市的定位頗為清晰。郁亮早前表示，“如果只是傳統意義上的物業管理服務，多一家上市公司、少一家上市公司并不重要，如果作為城市服務商，就會變得很重要”。

事實上，萬物云近年以來正從“物業服務商”向“城市服務商”轉變。2020年10月，萬科物業正式更名為“萬物云”，并推出國內第一個以城市服務為定位的全新品牌“萬物云城”，與萬科物業、萬物梁行共同形成三大空間子品牌體系。目前，萬物云旗下有萬科物業、萬物梁行、樸鄰發展、萬睿科技、第五空間、萬物云城、萬物成長七大業務板塊。

數據顯示，2021年上半年，萬物云實現營業收入103.8億元，同比增長33.3%。其中，住宅物業服務收入57.1億元，占比55%；商業物業及設施服務收入31.6億元，占比30.4%；智慧城市服務收入6.3億元，占比6.1%；社區生活服務收入5.6億元，占比5.4%；萬物成長收入3.2億元，占比3.1%。

對于萬物云的發展策略，萬物云CEO朱保全曾表示，“萬物云旗下住宅物業應該靜心做品質服務，控制增速在30%以內，而商業物業應該在30%-60%的增速，城市物業應該大于60%的增速”。

經過數年醞釀，雖說萬物云近年不斷增添科技元素，其城市服務板塊被萬科高層所強調，但從業務結構數據上看，萬物云目前仍然是一家傳統意義上的物業服務商。

據萬科年報披露，截至2020年底，萬物云在管面積達5.66億平方米。2021年以來，萬物云不斷跑馬圈地。8月，萬物云以換股的方式獲得陽光城（000671）旗下物業平臺陽光智博100%股份；9月，三盛旗下伯恩物業被并入萬物云，前者擁有超7000萬平方米的管理面積。

目前來看，萬物云的在管規模處于國內房地產行業榜首，超過雅生活（03319.HK）、碧桂園服務（06098.HK）、彩生活（01778.HK）、恒大物業（06666. HK）、保利物業（06049.HK）、綠城服務（02869.HK）等一眾已經上市的頭部物業企業。如此而言，萬物云穩坐國內物管企業的頭把交椅。

財報數據顯示，2018-2020年，萬物云分別實現收入為97.96億元、127億元、182.04億元，同比增速分別為32.95%、29.65%、27.36%。同期，碧桂園服務的營業收入分別是46.75億元、96.45億元、156.00億元。萬物云的營收規模體量與碧桂園服務較為相近。

據不完全統計，物業板塊的市盈率普遍介于30-50倍。2021年11月中旬，碧桂園服務市值達1800億港元（折約1476億元）。也就是說，以傳統物業企業的估值上市，萬物云的市值仍然有望達到1500億元港元以上。一家千億量級的物業巨頭在港股市場誕生，懸念不大。

在近年光景暗淡的房地產行業，物業公司的洶涌上市潮堪稱一道獨特風景線。尤其，在港股市場一度出現綠城服務、碧桂園服務等物業公司市值規模趕超母公司市值規模的背景下，頭部房企的物業上市令投資者浮想聯翩。

目前，萬科直接或間接合計持有萬物云 62.889%股權。如前文提及，萬物云市值有望達到1500億港元，而萬科A所持部分的股份價值則有望達到1000億港元，這相當于再造一個30%體量的萬科。不過，對于這項點石成金的資本運作，萬科高層過去數年顯得頗為“佛系”。

事實上，內地的物業公司赴港上市爆發于2017年年底。2019-2020年，物業公司掀起了上市熱潮，29家公司或以IPO、或借殼登陸資本市場。克而瑞物管的統計顯示，2021年上半年，就有21家中小型物企密集遞表，超過2020全年17家的上市物企數量。

不少頭部物業公司上市之后表現較佳，尤其在港股市場，出現了多宗物業公司市值超過開發企業的案例（表1）。2021年6月中旬，碧桂園服務的市值2466億港元，超過了碧桂園的2020億港元22%以上；綠城服務市值403億港元，接近綠城中國208億港元的2倍。直到目前，物業公司市值超越母公司的局面仍在延續。

但進入2021年下半年，物企上市步伐明顯放緩，且通過率也在不斷降低。據第一太平戴維斯的統計，2021年7-10月，遞表的物企僅有魯商服務、蘇新生活服務、金茂物業、瑞安新天地以及萬達商管這5家企業。2021年7月至今，除了京城佳業過會之外，近3個月內再未有物企登陸港交所的消息。近期，多家物企上市招股書相繼失效，另有幾家物企的首份招股書材料“有效期”也將屆滿。

受資金鏈緊張的沖擊，不少房地產企業步入“至暗時刻”，多家物業上市平臺相繼被母公司拋售股權。卓越商企、第一服務、世茂服務等物企掛牌港交所之后，已經有物業企業開盤即破發。在當下房地產頻頻暴雷，資本市場對整個板塊的態度或在發生轉變，物業企業的熱度降溫明顯。

相比2020年，不少物業企業的市值已跌去30%-40%。Wind數據顯示，截至2021年9月底，51家在港上市物企平均市盈率為25.04倍，對比2021年6月底34倍整體市盈率均值明顯回落，熱鬧的物業上市正在回歸理性。

在上市破發常態化、物業扎堆上市、概念股稀缺性消失的背景下，曾經賺足了資本眼球的物業公司似乎走到了重新被審視的節點上。選擇在2021年下半年上市，物企要獲得真正意義上的價值重估，甚至要面臨資本市場更加嚴苛的審視。從估值的角度而言，萬科或已錯過了物業上市的最佳時機。

回顧早前，萬科高層有意將萬物云區別于傳統意義上的物業公司，最終決定將后者定位為一家科技公司？

走平臺化、生態化的發展路線。

公開資料顯示，按照萬物云的戰略，萬科物業、萬物梁行、萬物云城和負責中介業務的樸鄰發展同屬于Space模塊，還有Tech和Grow兩大模塊，提供軟硬件服務、數字運營和行業人工智能，以及孵化器服務。

朱保全曾對媒體表示，“我們未來可能還會投一些物業公司，然后物業公司購買我們的科技服務，這個就像貝殼系的德佑。埃森哲咨詢（ACN）為中小物業提供服務，我們輸出BpaaS，就很像ACN”。

對標貝殼系，萬物云科技平臺的資本故事著實要比老套的物業服務商更為誘人。不過，物業企業終究還是要背靠“房企”這顆大樹。在房地產行業相當弱勢的大背景下，產業鏈內的企業或難以走出完全獨立的行情。Wind數據顯示，自2020年11月問鼎79.4美元/股的股價巔峰之后，貝殼（BEKE. N）的股價已跌至18.03美元/股，在長達12個月的下跌中，該公司股價也跌去77.3%。貝殼股價跌得很慘，或許表明類似的故事也不受資本市場待見。

事實上，房企拆分旗下物業子公司上市，通常包括多重考慮，包括拓寬融資渠道、提高房企的流動性，通過資產重估推動房企股價的上揚，變現其子公司股份、獲得資本收益及管理層激勵等。過去幾年，房企估值總體偏低、物業公司估值遠高于開發業務的背景下，分拆物業單獨上市，實現價值重估，可謂合情合理。

但在當下的時點，資本市場的物業熱潮開始退去，一度聲稱不上市的萬物云畫風急轉，此時拆分物業上市不免令人生疑。一位萬科A的投資者表示，“萬物云的上市計劃姍姍來遲，萬科管理層選擇逆勢入場令人相當費解”。

萬科管理層做出該項決策，大概率與萬科經營狀況的巨大變化有關。將萬科與克而瑞2020年銷售TOP10房企2020年度和2021年前三季度的營業收入和凈利潤規模同比增速進行對比，新財富發現，萬科是頭部房企陣營中，唯一一家連續兩個季度凈利潤同比增速均為負數的房企。

在萬科、保利發展（600048）、綠地控股（600606）、招商蛇口（001979）4家國資背景的房企中，萬科和綠地控股的營業收入同比增速持續下降明顯；保利發展和招商蛇口則同比大幅上升。同期，萬科是唯一一家季度凈利潤同比增速連續兩度為負數的房企；保利發展和綠地控股保持相對平穩，而招商蛇口則呈現逐季大幅上升趨勢（表2）。

前述數據對比反映出，一方面在樓市政策持續加緊、融資管控加強的大背景下，房地產企業業績總體表現疲態，但是，頭部房企的營業收入和凈利潤仍然普遍呈現同比正增長，部分國資背景的房企增速頗為強勁，市場“強者恒強”的頭部效應明顯。另一方面，在頭部房企中，萬科的凈利潤同比跌速最為明顯，與頭部企業普遍的強勢表現大有徑庭。這家一向被外界認為是表現穩健的龍頭房企，最近一年的經營狀況變化或將刷新市場預期。

Wind數據顯示（表3），萬科A的2020年度和2021年前三季度的主要現金流量凈額都逐季下跌，已至歷史低位。截至2021年第三季度，萬科A貨幣現金1471.07億元，跌至2019年以來的歷史新低。2021年內，萬科A的股價從27.14元/股一度跌至18.31元/股，最大跌幅達到32.53%。

從某種意義上說，逆勢推動萬物云上市，或許一定程度上是萬科曲線自救的重要舉措。在重重壓力之下，與其說萬物云的上市是為了物業板塊的發展壯大，不如說是在“三道紅線”降杠桿、經營急轉直下的壓力下，為萬科“活下去”所需。

2021年以來，國內房地產政策與市場的變化普遍超出外界的預期。尤其，花樣年控股（01777.HK）、中國奧園（03883.HK）等房企相繼被曝陷入資金困境。房地產企業債務的復雜性頻頻刷新外界認知。

財報數據顯示，截至2021年第三季度，萬科A的貨幣現金足夠覆蓋一年內到期的債務。盡管如此，作為一家少數股東權益占比高達64.71%的房企，萬科真實處境如何，或許唯有管理層最清楚。

截至發稿日，萬物云還未向港交所遞交上市申請書。2021年12月31日，萬物云對外發布了最新的業務品牌架構，原屬于SPACE板塊里“樸鄰發展”合并進了GROW板塊里新增的“萬物為家”，SPACE板塊中則新增了鏈接并賦能所收購企業的“譽鷹平臺”，同時GROW板塊也新增了“祥盈企服”。這或表明，萬物云離正式提交上市申請又近了一步。■