2022全球經(jīng)濟熱點：增長、通脹和刺激政策退出

朱海斌

2021年全球經(jīng)濟的兩個關(guān)鍵詞是復(fù)蘇和通脹。同時，全球經(jīng)濟的運行特征出現(xiàn)了明顯變化：由疫情之前低增長、低通脹、低利率、高債務(wù)的“三低一高”轉(zhuǎn)變?yōu)楦咴鲩L、高通脹、高債務(wù)、低利率的“三高一低”。

如今，全球經(jīng)濟的復(fù)蘇沒有太大意外。2020年新冠疫情的沖擊導(dǎo)致全球經(jīng)濟經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。但與以往的衰退不同，此次衰退是全球公共衛(wèi)生危機下引發(fā)的經(jīng)濟停擺，而企業(yè)、家庭部門和金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表并不存在大的問題。隨著疫苗的推出和廣泛使用，各國先后進入重啟模式，全球經(jīng)濟在2021年預(yù)計將錄得近50年以來最強勁的增長。

此外，與年初預(yù)期一致的是，各國經(jīng)濟從疫情中復(fù)蘇的進程并非同步，這取決于各國疫苗的推廣速度、人們出行指數(shù)的恢復(fù)和經(jīng)濟刺激政策的力度。相比而言，2021年美國經(jīng)濟復(fù)蘇的表現(xiàn)最佳，而發(fā)展中國家普遍相對滯后。

從全球經(jīng)濟走勢看，通脹可謂2021年最大的意外。一方面，石油、大宗商品的上漲使得生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）大幅飆升。另一方面，消費價格指數(shù)（CPI）也快速上行。全球平均CPI從2020年底的1%上升到2021年11月的4.3%。誠然，這一部分是因為在疫情期間出現(xiàn)的通縮壓力，導(dǎo)致2020年低基數(shù)效應(yīng)的影響。而各國之間的CPI和剔除食品、能源的核心CPI的走勢也不盡相同。

例如，主要發(fā)達(dá)國家中，美國12月的CPI沖高到7%，而核心CPI也達(dá)到5.5%，為40年以來的新高。在歐元區(qū)，11月CPI已達(dá)到4.9%，但核心CPI仍然在2.4%。而日本的通脹率僅僅由負(fù)轉(zhuǎn)正，核心CPI仍然處于通縮的區(qū)間。整體而言，過去十幾年在寬松貨幣環(huán)境下形成的低通脹在2021年出現(xiàn)了變化，通脹上漲的幅度和涉及的廣度都大大超出了2021年年初的預(yù)期。

通脹高企有多方面的原因。首先是后疫情時代全球經(jīng)濟復(fù)蘇過程中的供應(yīng)鏈緊張。以美國為代表的發(fā)達(dá)國家普遍采取了激進的針對家庭部門的紓困政策，導(dǎo)致家庭部門收入在疫情后不降反升，儲蓄率上升。隨著疫情管控措施的放松，消費需求率先強勁反彈，而生產(chǎn)端反彈滯后，導(dǎo)致全球供需復(fù)蘇不平衡，大宗商品和消費品價格節(jié)節(jié)攀升。而在大宗商品持續(xù)走高的背后，也有金融需求的因素。通脹上升和充足的流動性使大宗商品成為對沖通脹風(fēng)險的工具。

美國核心通脹率的上升更為突出，這一方面由于美國政府的刺激政策的力度更大，需求反彈更為強勁，另一方面也有勞動力市場緊張導(dǎo)致的工資上漲后的成本性通脹的原因。雖然，美國的失業(yè)率最近已經(jīng)跌落到3.9%，但是由于部分勞動者選擇退出，勞動市場參與率仍然較疫情前低2個百分點。勞動力市場緊張也與自特朗普政府執(zhí)政以來美國收緊移民政策有關(guān)。據(jù)摩根大通銀行估算，過去5年美國的新增移民數(shù)量較之前的趨勢累計減少了210萬。

在這個背景下，2022年的全球經(jīng)濟熱點，除了增長和通脹之外，還有各國的疫情后刺激政策的退出。

從增長前景看，2022年全球經(jīng)濟的疫情后復(fù)蘇預(yù)計將持續(xù)，而復(fù)蘇過程中的分化也會繼續(xù)。雖然新冠疫情的演變?nèi)匀怀錆M了不確定性，新的變異病毒為全球最終走出疫情增加了許多變數(shù)，但是，越來越多的國家逐漸轉(zhuǎn)向“與病毒共存”的策略，因此，新增感染人數(shù)波動對于人群活動和經(jīng)濟復(fù)蘇的影響會逐漸縮小。

2021年全球經(jīng)濟的復(fù)蘇主要集中在消費領(lǐng)域，而在2022年預(yù)計將進一步擴大到服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)領(lǐng)域。由于大多數(shù)國家疫情后的刺激政策會逐漸退出，因此，全球經(jīng)濟增速預(yù)計將放緩，但是仍會高于正常增速。以美國為例，預(yù)計2022年的經(jīng)濟增速將由2021年的5.7%放緩到3.7%，仍然顯著高出1.5%左右的潛在增長水平。在這個情形下，美國經(jīng)濟在2022年初將回到疫情之前的預(yù)測增長軌道，并將在年底顯著超出。而歐洲其次，預(yù)計在2022年底回到疫情之前的預(yù)測增長軌道。相比較下，新興市場即使在2022年底恢復(fù)，離疫情前的預(yù)測還會有3個百分點左右的缺口。

從通脹走勢看，預(yù)計供應(yīng)鏈瓶頸將逐步緩減，全球PPI與CPI的走勢均將呈現(xiàn)前高后低的走勢。但是，最受關(guān)注的美國通脹率預(yù)計仍然會顯著高出美聯(lián)儲2%的中期目標(biāo)。而在摩根大通的一項調(diào)查中，當(dāng)被問及美國的核心通脹率何時會回到2%時，僅有18%的投資者認(rèn)為這會在2022年下半年發(fā)生，一半左右的投資者認(rèn)為在2023年，14%的投資者認(rèn)為在2024年，還有14%認(rèn)為在2025年或之后。

疫情刺激政策的退出會是2022年關(guān)注的焦點，尤其是美國的政策。美國財政政策的整固將會開始，但過程緩慢。在2020年和2021年，美國政府的赤字率分別達(dá)到了GDP的15%和12.1%，預(yù)計在2022年收窄到5.5%。

貨幣政策方面，美聯(lián)儲退出策略預(yù)計將沿用2013年三步走的策略：先是縮減購債，之后加息，然后再縮表。到目前為止，美聯(lián)儲非常成功地在管理市場預(yù)期的前提下走出了第一步。2021年11月，美聯(lián)儲正式宣布啟動縮減購債，預(yù)計將在2022年3月結(jié)束。

摩根大通認(rèn)為，觸發(fā)美聯(lián)儲下一步加息的兩個關(guān)鍵條件：失業(yè)率回落到4%，以及通脹率持續(xù)高于2%。而這兩個條件已經(jīng)具備。因此，預(yù)計美聯(lián)儲將進一步提前于2022年一季度開始以每季度25個基點的節(jié)奏持續(xù)加息，直至實際利率接近于零。市場對于美聯(lián)儲加息的時點在最近一段時間不斷往前調(diào)整，這也會迫使其他國家的央行采取提前加息的策略。在全球金融條件由當(dāng)下的寬松環(huán)境慢慢退出的過程中，金融市場可能面臨沖擊，尤其是疫情后全球債務(wù)再次飆升后的處置，都將給市場帶來深刻的影響。