千億房企正榮地產股價崩盤背后：“工抵房”增多、首付款未入監管賬戶

熊穎

不到一周時間，正榮地產股價一落千丈、淪為“仙股”。這和一則傳聞有關，即有消息質疑其無法如約償還到期債務。雖然正榮地產多次澄清傳聞并不屬實，但已經激起的市場恐慌情緒仍難以完全平復。

正榮地產表示將如約償還債務，不過，據《紅周刊》記者調查發現，正榮地產或確實存在資金鏈承壓的情況，天津、武漢、長沙等多地項目出現“工抵房”銷售，且據業主反映，正榮的天津項目還存在首付款未進監管賬戶的現象。值得一提的是，此前住建部等八部委曾發文強調，將重點整治挪用交易監管資金等行為。

新年剛過，正榮地產就遭遇了投資者“用腳投票”，2月11日公司股價暴跌66.39%，2月14日、2月15日又持續兩天日跌幅都在15%以上。

股價的急速下跌，讓正榮地產“坐不住”了。公司在2月14日、2月15日兩天時間接連發布公告，表示公司董事會注意到2月11日公司股份及離岸債務證券的成交價下跌及成交量增加，或許歸因于互聯網上刊發的關于公司、控股股東歐宗榮離岸債務證券的若干報道。董事會澄清該等報道屬不實且虛假。此外，正榮地產還表示，管理層正密切監察情況、市場發展以及集團的整體流動資金。

雖然正榮地產并未點明傳聞的具體內容，但據財聯社等媒體報道，該傳聞指出，正榮地產資金緊張，將不再按此前計劃在今年3月贖回2億美元永續債，且公司境外債將重組。

盡管正榮地產第一時間辟謠，但其股價未能絕地反擊，而是停留在了“仙股”（1港幣以下）位置。

需要指出的是，正榮地產的真實現金流情況似乎不夠樂觀。據《紅周刊》記者調查發現，在年前，正榮地產的天津項目存在“工抵房”銷售行為。工抵房即工程抵賬房，是開發商用于給工程方抵扣工程款的一種結算方式，多發生于企業自身現金流緊張等特殊情況。

《紅周刊》記者發現，早在2021年11月，就有業主在領導留言板上對正榮地產位于天津的津門正榮府銷售“工抵房”且首付款遲遲不進入監管賬戶一事進行投訴。然而，直到2022年1月，該事件仍未得到解決。1月9日，一位津門正榮府業主投訴表示，自己于2021年11月11日，在津門正榮府購買“工抵房”特價房，活動當天支付2萬元預付款，并在2021年11月16日支付20%購房款至正榮榮域（天津）置業發展有限公司對公賬戶，簽訂購房信息確認單，約定2021年12月底之前將預付款支付至資金監管賬戶，辦理網簽相關事宜，但至今（對方）未履行承諾。

在此前的2021年7月，住建部等八部委聯合印發《關于持續整治規范房地產市場秩序的通知》指出，將重點整治挪用交易監管資金等行為。而根據《天津市新建商品房預售資金監管辦法》，新建商品房預售資金應當全部存入監管賬戶，房地產開發企業不得直接收存房價款。購房人應當憑新建商品房預售資金繳款通知書，通過商業銀行網點柜臺、新建商品房預售資金監管專用POS機、網銀轉賬等方式將房價款直接存入監管賬戶。不難看出，津門正榮府首付款未入監管賬戶的行為與天津相關規定相違背。

值得一提的是，正榮地產的“工抵房”銷售行為并非僅發生在天津一地。公司位于長沙、武漢等地的樓盤項目也疑似存在“工抵房”的銷售行為。

一位自稱是長沙梅溪湖正榮紫闕臺的業主表示，今年年初，紫闕臺項目部以“工抵房”的名義進行斷崖式降價售房，平均一平方米降價在7000元以上。對此，長沙市市場監督管理局表示，上述業主所反映的情況，實際為梅溪紫闕臺對部分房源進行的合作單位團購，即“工抵房”，因項目與合作方商務合作過程中產生的相關費用暫未予以結算，故開發商將部分房源抵充合作方的應付結算款項。

而據武漢的房產中介介紹，2021年年底，光谷正榮府也推出了多套“工抵房”，清完截止。

正榮地產在多個城市多個項目出現“工抵房”現象表明，公司現階段的資金鏈較為緊張。

其實，正榮地產資金鏈出現較緊張情況并不讓人意外。當前房企資金流入的兩大主要來源，一是融資流入；二是銷售回款。而正榮地產的這兩大來源均出現困難。

從融資端來看，根據Wind數據，正榮地產在2016年～2020年間經營活動現金流量持續為負的情況下，籌資活動現金流量卻依次保持135.53億元、63.39億元、141.02億元、219.73億元、124.3億元的較大規模。這表明融資在正榮地產近年的現金流中扮演著較為重要的角色。不過，在當前國企、央企更占優勢的融資大環境中，民營企業正榮地產不僅發債受阻，相反還面臨著不小的償債壓力。

近期，穆迪、惠譽兩大評級機構先后對正榮地產下調評級，并表示對其未來償債能力的擔憂。穆迪認為，正榮地產未來6～12個月償還到期債務的能力存在不確定性。惠譽則表示，正榮地產有約88億元人民幣的資本市場債務將于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000萬美元、4月的2.175億美元、6月的16億元人民幣、8月的2.93億美元、9月的2.465億美元，以及9月可回售的10億元人民幣在岸債券、11月的10.5億元人民幣在岸債券。

值得注意的是，惠譽認為，正榮地產進入資本市場的渠道受限，且該公司非控股權益比重較高，僅2021年上半年非控股權益占正榮地產權益總額的比例自2020年的46%升至56%，可能主要依靠合同銷售產生的現金來償還2022年的資本市場到期債務。

而從銷售回款來說，雖然正榮地產正在多地積極推行“工抵房”，降價銷售，但銷售情況仍不太理想，2022年1月，正榮地產僅實現合約銷售金額約為78.97億元，較去年同期的111.97億元縮水29.47%。而當前正榮地產的股價暴跌以及負面傳聞也可能進一步影響購房者的購買意愿。

正榮地產是閩系房企發展模式的代表之一。以往，閩系房企憑借融資能力較強，并順周期通過“高杠桿、高周轉、高溢價”實現快速擴張，但這種模式在遇到政策逆風的時候容易陷入困境。

以2020年8月28日限制房企融資的“三道紅線”出臺為標準，房企進入去杠桿新時期。“三道紅線”要求，房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%、房企的凈負債率不得大于100%、房企的“現金短債比”小于1。

在“三道紅線”出臺前，據Wind數據，正榮地產帶息債務規模增長迅速，2015年～2019年依次為254億元、370億元、421億元、465億元、587億元。

此外，從數值越高、房企加杠桿就越激進的凈負債率指標來看，2015年～2019年，正榮地產依次為362%、248%、225%、98%、98%，遠超或接近“三道紅線”中所要求的凈負債率不超100%“安全紅線”。

自“三道紅線”發布以來，正榮地產2020年和2021年上半年的剔除預收賬款的資產負債率分別為76.6%和72.4%,凈負債率分別為64.7%和57.2%，現金短債比分別為2.2倍和2.19，始終踩中一條，連續維持在“黃檔”。在早前，公司管理層曾預計2022年將全面降至綠檔（全部達標）。

與此同時，作為閩系房企的正榮地產還有著“地王收割機”的稱號，熱衷高溢價拿地。比如2016年正榮地產在武漢先后拿下了兩個“地王”項目，溢價率分別為173%及442.15%。

值得一提的是，經濟學家、如是金融研究院院長管清友指出，“2020年兩個三條紅線的出臺是整個房地產行業去金融化的開始。”而這也意味著，行業大環境變化，以往的閩系房企所熱衷的“三高”模式更加難以通行，“三高”模式也從房企加速利器變成高風險代名詞。

近期，萬科董事局主席郁亮表示，“對房地產業來說，縮表出清就是去金融化。國家不允許房地產占用過多金融資源，也不能允許居民因買房背負高額的債務負擔，因為這些金融資源沒有有效地支持實體經濟。去金融化是一個必然的趨勢。”對嚴重依賴于融資找錢的閩系房企來說，這無異于大大提高了企業的生存難度。在“黑鐵時代”房企去金融化的過程中，房企找錢日趨困難，這讓以往資金來源嚴重依賴外部融資的閩系房企“現出原形”，泰禾、福晟等接連出現債務違約。

而同樣保有“高杠桿、高周轉、高溢價”特征的閩系房企正榮地產，后續是步入上述房企的后塵、“現出原形”，還是平穩度過，公司后續的自身“造血”能力至關重要。即將在3月到期的美元債，則將是其需要面對的第一個挑戰。