主題基金吹響反彈沖鋒號　醫藥板塊底部徘徊或處“黎明前黑暗”

曹井雪

醫藥板塊在2019年至2021年上半年漲幅出色，也成就了葛蘭、趙蓓、吳興武、蔣秀蕾、譚小兵等一大批專攻醫藥的公募明星。但是去年以來醫藥板塊持續調整，2022年至今跌勢尚未扭轉。目前，醫藥指數年內下跌幅度已經超過12%。

對醫藥基金經理而言，當前無疑面臨著巨大的挑戰。記者采訪獲悉，以時間換空間或是他們的首選，此時精選跌到位的醫藥類股票，布局或是良好的長線買點。例如譚冬寒管理的工銀瑞信醫藥健康，本周該基金凈值已經連續反彈了4個交易日。同時，中證申萬醫藥生物指數本周漲幅達到4.44%。信心逐漸樂觀起來的醫藥掌門紛紛表示，當前或正處在黎明前黑暗。

當然，一周的板塊反彈并不代表走勢已經逆轉。從2021年中期算起，該指數跌幅達32.09%。在此期間，在納入統計的86只醫藥主題基金中，有超過7成的基金經歷了成立以來的最大回撤。例如農銀匯理醫藥主題基金的最大回撤就出現在2021年7月2日至2022年2月11日，幅度為44.44%。

對此，匯安基金資深醫藥研究員周沖表示：“醫藥板塊的集體下跌，客觀因素大于主觀情緒。2018年隨著醫保局的成立，醫藥板塊的投資越來越集中于少數政策避風港板塊。再加上2020年疫情的原因，像CXO、醫療服務等賽道估值已經到了非常高的水平，遠遠高于歷史合理區間，機構持股非常集中。”

根據四季報，藥明康德、邁瑞醫療和凱萊英是被公募重倉市值最多的3只醫藥股。其中，藥明康德和凱萊英都屬于CXO賽道，前者被658只基金重倉，持倉總市值為639.22億元；后者被221只基金重倉持有260.71億元。此外，同一賽道的泰格醫藥和康龍化成，被公募重倉持有的市值也位列所有重倉股的前100位。

而根據申萬2021行業分類，醫藥生物板塊被劃分為16個三級子行業，醫院、疫苗、醫療耗材和醫藥研發外包等子行業年內的跌幅最大，分別為46.65%、33.58%、32.59%和31.05%。就CXO來說，由于公募整體看好和集中持股，在賽道集中回調中或重傷組合凈值。以藥明、凱萊英、泰格、康龍為例，今年以來的平均跌幅約為20.71%。

這也直接導致去年下半年以來，86只醫藥主題基金中的40只跑輸了同期的行業指數。其中，易方達醫藥生物、前海開源醫療健康、南方醫藥保健、廣發醫藥健康以及南方醫藥創新等產品，凈值回撤幅度都超過40%。趨同化的重倉標的在下跌途中，某種程度上容易造成踩踏。

雖然醫藥基金凈值增長率普遍回撤，但是業績受損的幅度也有較大差異。截至2月17日收盤，廣發滬港深醫藥凈值回撤幅度最小，只有6.21%。該基金成立于2021年12月29日，目前處于建倉期，或許由于倉位較低的緣故而避開了本輪下跌。

同時，前海開源中藥研究精選的回撤幅度也相對較小，約為9.56%。該基金投資范圍鎖定在細分的中藥領域，申萬中藥板塊年內的跌幅較小，而該基金去年四季度末的重倉也主要圍繞中藥展開。

此外，在廣義的醫藥行業基金中，也存在回撤相對較小的產品，紅土創新醫療保健就是一例。從四季度末的持倉來看，其可能規避了近期跌幅慘重的CXO龍頭公司，重倉了澤達易勝、紅日藥業和桂林三金等醫藥服務或創新藥二線公司。對此，基金經理在四季報中指出：“一些產品有特色、現金流較好的二線優質企業有望成長起來被市場重新認知，主要分布在CDMO、難仿藥、醫療器械等領域。”

另一方面，從表現較差的基金原因來看，除了對CXO集中持股外，基金經理在創新藥、醫療服務等領域的重倉，也對產品階段性表現產生負面影響。在年內業績排名后五位的醫藥主題基金中，藥石科技、恒瑞醫藥、貝達藥業等創新藥公司，疊加邁瑞醫療、通策醫療等醫藥服務類公司均被納入其中。

究其原因，周沖表示：“對醫療服務板塊，市場可能擔心醫療服務的價格可能受到壓制；集采或者降價會不會蔓延到醫療服務領域，以前量價齊升的投資邏輯似乎破壞了。”

“對于創新藥板塊，雖然長期需求依然比較樂觀，但價格上，由于醫保局年年談判，市場對國內創新藥價格比較悲觀；某公司PD-1出海不及預期也讓投資者對國內創新藥出海邏輯大打折扣；此外從供給端看，競爭也是越來越激烈，未來創新藥公司可能面臨一波出清的過程。”他進一步強調。

由于醫藥基金近兩年發展迅速，本輪凈值下挫負面效應顯現影響甚廣。此前，賺錢效應驅動基金公司不斷發行醫藥主題類產品，導致市場上此類產品數量大增。根據Wind資訊統計，2020年度和2021年度成立的醫藥主題基金，數量分別為14只，超過了此前的任何一個年份。

另外，在代銷機構的推波助瀾以及投資者的追漲下，基金經理被神化，資金紛紛涌入導致醫藥主題基金規模大增。近兩年時間，這類產品的規模從2017年末的491.67億元增加到2021年末的2426.87億元，翻了將近5倍。

在這一過程中，一大批公募醫藥掌門被投資者耳熟能詳，去年四季度，葛蘭管理產品的總規模已經趕超張坤，其中中歐醫療健康和中歐醫療創新兩只產品居功至偉，前者的規模由三季度末的634.4億元增至四季度末的775.05億元，同期后者的規模由116.17億元增至130.94億元。

以中歐醫療健康為例，其在去年上半年規模增長較為迅猛，其規模成功實現翻倍突破250億元，但是基金凈值先升后降，如果基民高位追捧未“割肉”的話，或許超百億的資金都被套山頂。同樣的劇情似乎也在下半年上演，于是形成了投資者愈買愈套的局面。

對此，資深分析師常玏指出：“投資者對醫藥板塊機會的看好是投這類產品的前提條件，這與投資股票的思路一致，與投資全市場基金的‘養基’思路相距甚遠。但是有不少投資者沖著歷史業績和基金經理名氣買入，與預期持有體驗南轅北轍。”

對于許多賽道型產品而言，由于基金契約規定相對嚴格，投資標的受限是普遍情況。今年以來，包括醫藥、白酒、新能源、科技等領域的主題基金輪番受挫。此前，上海證券曾發布針對行業主題類基金研報，指出我國行業主題基金存在規模過小、代表性不強、缺乏產業支撐以及資本市場容量小等諸多問題。

“由于投資者多樣化的投資需求，各類主題基金還會不斷發行，賽道型產品還會繼續蓬勃發展。但時間會淘汰落伍者，最終或許也只有一、兩只基金能夠生存下來。”常玏如是強調。

對于醫藥主題基金經理目前面臨的困境，百嘉基金副總經理王群航指出：“客觀來看，醫藥賽道當前不在風口上了。但在公募基金的契約里，事先已經規定好了產品的投資范圍、投資策略等重要內容，都是必須嚴格執行的。”投資范圍受限成為醫藥主題基金面臨的首要難關。

至于未來的出路，有不少基金經理通過拓展能力圈來彌補醫藥以外的短板，例如葛蘭同時還管理了兩只全市場產品，將能力圈擴大到新能源、科技和消費等諸多領域。此外，長城基金的譚小兵、交銀基金的樓慧源等人，也同時管理著全市場類的產品。

不過，這并非易事。以譚小兵為例，其代表作長城醫療保健自2016年她管理迄今，已經實現了199.23%的回報率。但是在2017年3月至2020年1月管理的長城中國制造，卻只有35.5%的回報率。此外，2020年6月她開始管理的長城創新驅動的業績更不盡如人意，截至今年2月17日收盤，她管理期間該基金凈值增長率為-16%。相比之下，同一時期長城醫療保健的凈值增長率分別為69.64%和5.49%。

在拓展能力圈困難重重的情況下，深挖板塊的投資機會似乎成為更好的選擇。記者了解到，醫藥領域投資對基金經理專業度要求相對較高，而且各細分賽道都有不同的研究邏輯，絕大部分人當前還是在醫藥這一領域繼續深耕。“這不需要基金經理了解全局，只需要在單一行業中鉆研深挖，管理難度實際上是降低的。”常玏如是評價。

王群航指出：“作為基金經理，必須要在嚴格遵守基金契約的同時，深挖既定主題下的細分投資機會，如醫藥、醫療、健康、保養、康復、中藥、西藥、原料藥、成品藥、上下游的延伸等等，例如，去年年末，中藥就表現得很好，一些醫藥基金的凈值因此有良好的表現。”

2020開年以來，醫藥主題基金經理的調研就體現了對醫藥板塊關注的延伸。例如百誠醫藥就吸引了中銀基金吳印等基金經理前去調研，該公司涵蓋了創新藥和仿制藥等業務，屬于2021年新上市的公司。此外，易方達的楊楨霄調研了新天藥業，該公司是肺炎特效藥領域的龍頭公司。

此外，據《紅周刊》記者統計，在418家醫藥生物板塊的上市公司中，有40家年內出現了上漲，其中具有新冠特效藥概念的化學試劑類公司海辰藥業的漲幅高達96.25%，此外醫院中的*ST華塑和體外診斷的安旭生物，也分別實現了41.58%和36.03%的漲幅。但遺憾的是，海辰藥業和*ST華塑在去年末并沒有被公募基金挖掘并重倉；而且在重倉安旭生物的9只基金中，并沒有醫藥主題基金的身影，反而像國泰成長優選和諾安研究精選等全市場類的基金將其攬入。

對于醫藥基金經理而言，接下來對細分子行業和個股的選擇尤為重要。根據Wind資訊，當前醫藥生物板塊的動態PE在30倍附近，處于近兩年較低的位置。

但是在周沖看來：“由于近幾年不同細分板塊的分化越來越大，看醫藥板塊整體的估值意義越來越小，例如CXO當前的動態PE接近60倍，拉長周期維度來看估值并不低。但是在近期披露的2021年度業績快報中，該類公司業績增速迅猛，這或許會帶來短期的反彈。”例如，藥明康德最新披露業績快報，公司實現營業收入22902億元，同比增長38.5%；歸母凈利潤50.97億元，同比增長72.19%。

數據來源：Wind

天弘醫藥創新基金經理郭相博表示：“CXO板塊上游的景氣度高點已經在去年顯現，疊加估值并不便宜，今年的比較優勢下降，雖然行業景氣度仍會較高，但預計較難帶來超額收益，估值可能會持續消化。當然，該板塊業績增長的確定性較高，長期看仍有配置價值，但需要關注性價比。”

那么，在公募醫藥掌門們的眼中，當前機會在哪里呢？綜合記者的采訪，他們重點談到了三條賽道。首先關注創新產品帶來的差異化競爭，其中包括了基因治療，如m-RNA疫苗等，這些創新產品在定價上會比原有仿制藥和老產品更具優勢，有望給患者帶來更好的效果或不同的治療體驗。例如，有望應對奧密克戎的m-RNA疫苗由中國軍事醫學科學院、艾博生物和沃森生物共同研制。若能普遍接種，也可以增厚上市公司沃森生物的業績。

其次，在生物制藥行業高速發展的狀態下，看好生物制藥領域里產業鏈的toB機會。包括2021年表現較好的CDMO或CRO等為創新藥做服務的行業，以及部分生物藥上游企業，它們在未來5-10年可能都會維持比較好的景氣度。

再次是醫療服務板塊，2021年該板塊受到了非常大的政策壓制，有些醫療服務進行了調價，包括DRGs政策，所以會有估值上的壓制。但今年預計政策可能有些糾偏，醫療服務板塊和公立醫院的差異化競爭可能會是重點關注方向。

此外，周沖也認為當下創新藥的吸引力越來越高。他表示：“從行業基本面上講，市場擔憂的創新藥談判價格、出海預期、競爭格局激烈；估值上，一些優質的創新藥企業已經跌到了很低的位置。而對行業的長期需求，還是很有信心的。隨著低水平重復研發的藥品逐漸出清，行業競爭格局也會逐漸得到改善。”（文中個股僅做舉例，不做買賣推薦。）