私募股權投資對創新型中小企業成長性的影響研究
——基于新三板創新層數據的考察

劉 珍 張可欣

（1.湖州學院，浙江 湖州 313000；2.云南工商學院，云南 昆明 651700）

一、引言

20世紀40年代，私募股權投資于美國出現，70年代興起，后被眾多國家引入。自1984年我國首次引進風險投資概念以來，隨著證券市場的發展以及市場資金流動性逐漸充裕，各類形式的私募證券投資活動不斷涌現。私募股權投資指采用非公開的形式投資非上市企業的股權，或上市企業的非公開交易的股權，同時提供資金和技術支持以及改善企業治理環境等，并促進企業經營發展，最終實現上市退出并獲得收益。私募股權投資（PE）規模近年來不斷增長，截至2021年年底，根據中國證券投資基金協會的統計數據，登記的私募基金管理規模19.78萬億元。我國PE的主要標的為成長期中小企業，近年來，投資主流方向主要集中在IT、生物技術/醫療健康、半導體及電子設備等領域。全國中小企業股份轉讓系統，也稱為“新三板”，是作為掛牌的非上市公司進行股權融資、轉讓、并購等活動的交易平臺，相較于滬深市場，其上市門檻較低。近年來，受制度結構、市場需求等因素影響，新三板出現了主動摘牌公司增加、融資額下降、交易不活躍等現象。根本原因在于市場融資、交易等方面的制度安排難以滿足廣大中小企業的市場需求，使得市場總體融資效率較低。因此，隨著中小企業規模不斷增長，融資需求也相應增加，亟須PE的介入來幫助企業融資和發展。

從理論層面來看，PE對新三板企業發展的影響研究較少，目前已有的文獻大部分是關于PE與其他板塊市場之間關系的考察。本文可以進一步豐富新三板創新層相關領域研究。從實踐層面來看，通過研究PE對新三板企業發展的影響，一方面，可以為私募機構在是否進行投資、優化投資結構、提升投后管理水平等方面提供合理的依據和建議；另一方面，可以為新三板企業在是否接受投資、經營管理決策等方面提供一定的參考和指導。

二、理論基礎與文獻綜述

1.理論基礎

關于理論基礎，主要涉及委托代理理論、信號傳遞理論、盈余管理理論、逐名理論等，其中在委托代理理論和信號傳遞理論下PE對企業發展的影響呈現正向作用，而在盈余管理理論和逐名理論下PE對企業發展的影響呈現負向作用。從委托代理理論來看，當PE向初創企業投資時不僅是私募資金的投資者和私募股權的投資基金的管理者之間，乃至于私募股權投資這一行為也存在委托代理關系。投資機構面對被投資企業處于信息劣勢，因為前者無法掌握后者對于資金的用途和管理等。為了克服這個問題，PE通過對企業管理層設置激勵和約束機制有效緩解委托代理問題，從而促進企業績效提升（呂厚軍，2007；王廣凱等，2017）。從信號傳遞理論來看，質量信號可以積極向外界傳遞有關企業創新獲利潛力和市場競爭力的信息，有助于資源擁有者加深對企業技術水平、知識儲備和市場機會等方面的了解，進而提升其與企業資源交易的深度與逆向知識吸收，從而消除資源擁塞。PE通過向市場傳遞積極信號提升企業價值（Chemmanur等，2011）。從盈余管理理論來看，企業管理者在遵循會計準則的基礎上，通過會計政策與會計估計進行主觀選擇，達到盈余調增或調減的目的，使主體自身利益最大化，PE出于利益最大化考慮會在其退出或減持時通過粉飾會計信息來進行盈余管理，從而使得企業價值高估（Darrough等，2005；秦珞涵等，2016）。從逐名理論來看，有成熟的風險投資機構參與的公司表現將優于未成熟的風險投資機構參與的公司，PE管理者出于知名度提升、快速收回資本等方面的考慮會推動還未成熟的企業上市，或對所投資企業財報進行粉飾、造假，這將會導致這些未成熟的企業在上市后業績下滑，從而不利于企業價值的真實反映。風險投資會在特定市場環境下追逐短期利益，而忽視長期利益，影響企業的成長（蔡寧，2015）。

2.文獻綜述

PE行業在我國迅速發展，對此國內越來越多的學者對其進行了調查與研究。關于PE對企業成長性的影響，宮悅（2011）認為PE對促進我國企業發展具有重要性，通過其實證研究發現，PE對公司價值有著顯著的正面影響。王榮（2012）從資本結構、公司治理等視角研究了PE對科技型中小企業的影響，結果顯示PE能夠較好地促進科技型中小企業發展。張斌等（2013）認為PE對公司的發展具有正向的積極作用。該文獻通過使用托賓Q值方法實證考察了PE對企業價值的影響，研究結果表明，除創業板外，PE與企業價值之間呈現顯著的正相關關系。趙峰（2013）通過對是否有PE參與投資的企業進行比較，研究發現有PE參與投資的企業的成長性更好。朱鴻偉等（2014）在PE與公司治理之間的關系研究分析中發現有PE參與的上市公司治理水平更高，企業對PE的相關經驗越多，其提升公司治理水平的能力越顯著，也能為企業帶來更多的資源，從而更好地保障了企業的成長性。陳博等（2015）選取了有風險投資介入與無風險投資介入兩組樣本對PE與企業的成長性進行了實證研究，發現風險投資對企業成長性具有正相關的作用，在其進一步研究中發現有PE參與的企業成長性更高。李九斤等（2015）對PE對被投資企業價值的影響進行了實證研究分析，認為PE對企業價值有著正向的積極作用，其研究結論發現，有PE參與的企業價值的表現優于沒有PE參與的企業價值的表現。并且，該文獻對被投資企業的價值進行了進一步的研究，其結果表明，PE的持股比例越高、投資期限越長、參與的聯合投資機構越多，都會使被投資企業價值表現越好。胡亞琴（2017）認為由PE參與的企業更愿意進行通過財務杠桿等手段進行資本的運作，該文獻通過實證研究考察分析了PE對創業板企業發展的影響，發現PE是否參與和企業業績之間顯著正相，因此PE的參與能夠積極推動企業績效。陳敬武等研究了PE對中小上市企業的成長性影響，其研究結果顯示有PE參與的企業成長性優于無PE參與的企業成長性，但在盈利能力方面，有PE參與的企業并未表現出優勢。許軍（2019）考察了PE對新三板企業的影響，結果顯示PE通過正向影響企業規模、盈利水平和收益質量實現中小企業成長，且新三板企業掛牌年限越長，PE的影響就越顯著。俞眉妃等（2019）考察了PE對深交所中小板上市企業的影響，結果顯示PE參與投資能夠更好地促進企業成長，且PE參與程度越深，影響越顯著。

在研究PE對企業成長性影響的同時，國內外學者還考慮到了不同PE參與程度及特征背景所產生的不同影響。一是PE聯合投資對企業成長性的影響。Smolarski等（2011）研究發現一定程度上的PE聯合投資數量增加會促進企業績效提升，但PE聯合投資數量過多會導致企業股權結構較為分散，反而不利于企業的成長性。唐霖露等（2015）研究發現PE聯合投資能夠增加PE成功退出或減持的可能性，然而并不影響企業的成長性。二是PE持股比例對企業成長性的影響。唐運舒和談毅（2008）通過考察香港創業板企業，發現PE持股比例與企業成長性之間存在正相關關系。Calantone等（2001）通過對比中、美、韓三國合資企業，發現發現PE持股比例與企業成長性之間存在負相關關系。吳繼中等（2018）對PE參與度與企業成長性的關系研究發現，PE持股比例與企業成長之間為正相關，管理層PE持股比例與企業成長性之間為負相關，但持股比例與企業成長性之間無顯著相關性。三是PE特征背景對企業成長性的影響。朱鴻偉等（2014）研究發現具有國資背景的PE能夠通過正向影響企業治理從而正向影響企業的成長性，我國PE是由政府引進并發展起來的，因此國資背景的企業PE運作經驗較豐富，相比于民營企業更有優勢。李九斤等（2015）認為國資背景的企業PE規模較大，同時具有更多的專業人才，對提升企業價值更具有優勢，其研究結果發現具有國資背景的PE能夠顯著提升被投企業的價值。徐子堯等（2015）研究發現相比較于具有國有背景的PE，非國有背景的PE能夠有效促進企業使用自由現金流，實現投資的合理分配和使用，從而促進企業更好地成長。

3.小結

總體而言，多數學者認為PE能夠運用自身優勢對企業成長起到正向作用，但關于PE參與程度、PE的特征背景等對于企業的影響都還沒有定論，并且研究大多是以主板、創業板等成熟上市公司為研究對象，從新三板掛牌的成長型中小企業角度去考察PE對企業成長性的研究較少。基于此，本文選取新三板創新層這類中小型科技型企業，重點研究PE的參與以及其是否國資背景對于被投資企業的績效與創新的影響。

三、私募股權與新三板發展歷程及現狀

中國私募股權投資發展歷程主要分為三個階段：第一階段為萌芽期 （1992年～1998年），第一波投資浪潮開始涌現，一些海外基金進入中國市場進行投資；第二階段為起步期（1999年～2008年），市場逐漸趨向活躍，活躍機構數量顯著增加；第三階段為發展期（2009年至今），市場優勝劣汰加速，催生新一輪機構“排位賽”。因此，經歷了初期的探索和迅速發展階段之后，我國私募行業邁向規范化發展。私募股權投資的發展與宏觀經濟形勢及政策環境高度相關。從投資規模來看，2011年至2021年，投資金額從2561.91億元增長到14228.70億元，年化增長率18.7%，投資案例數從2200起增長到12327起，年化增長率18.8%。從投資行業分布來看，排名靠前的投資領域主要為IT、生物技術/醫療健康、半導體及電子設備、互聯網、機械制造，這些領域集中了70%的投資規模。從投資地區分布來看，排名靠前的地區主要為北京（2917.20億元）、上海（2802.90億元）、深圳（1439.42億元）、江蘇（1861.36億元）、浙江（950.22億元）、廣東（除深圳）（1187.69億元），總體來看，投資多集中在北上廣深和江浙地區。從投資退出情況來看，2021年股權市場投資共發生4532筆退出案例，同比上升18.0%，注冊制改革持續推進疊加北交所開市，是推動中國股權投資市場退出案例數增加的主要原因。

從新三板發展歷程來看，2006年在北京中關村開始試點，2013年全國股轉公司正式揭牌運營，2016年開啟分層制度改革，分為基礎層和創新層，2019年中國證監會宣布正式啟動全面深化新三板改革，新三板改革按下“加速鍵”。一系列如降低投資者門檻、在創新層的基礎上再設立精選層、建立轉板機制等制度的實施，進一步改善了新三板的市場生態。2021年設立北京證券交易所。從發展規模來看，自2013年新三板擴容以來，截至2021年底，掛牌總數達到了6932家，總市值22845億元，累計融資上萬次，籌資金額約5300億元。選擇在新三板市場上市，是因為在新三板市場掛牌的要求不高，審查核定的速度較快，成為中小企業集資的首選，盡管近年來掛牌企業數量又一個小的回落，但總體仍保持在較高規模。從掛牌企業行業類別來看，主要制造業企業占比接近一半，其次為信息傳輸、軟件與信息技術服務業企業，之后大部分集中于服務業，從這個占比可以發現高端制造、信息技術等行業是我國行業未來發展的重要方向。從地區分布來看，掛牌企業多集中在北上廣深和江浙東南沿海等較發達地區，預計未來發展重心依舊聚集在這些地區。

四、私募股權投資對新三板企業影響的實證分析

1.研究設計

（1）模型構建

為了驗證PE是否參與投資對新三板企業發展的影響，本文構建模型如下：

為了驗證具有國資背景的PE與新三板企業發展的關系，本文構建模型如下：

（2）變量說明

關于被解釋變量，企業成長性是衡量企業在一定時間內經營狀況和發展能力的指標，本文選取企業資產收益率（Return On Assets， ROA）和企業技術人員占比（TIR）分別作為衡量企業經營水平和創新能力的指標。關于解釋變量，本文選取是否有PE參與投資（PE1）和PE是否具有國資背景（PE2），若存在PE參與投資，則PE1為1，否則為0；若PE為國資背景，則PE2為1，否則為0。關于控制變量，本文選取了企業規模（SIZE）、股權集中度（TOP10）、資產運營效率（ATR）、企業負債水平（LEV）、企業競爭力（GPR）等指標。

（3）數據來源

本文研究PE介入對于中小型創新型企業的影響，因此選取2016年～2020年新三板創新層企業作為考察對象。如前文所述，2016年開啟的分層制度，因此選取此年份為起點。考慮到采用數據的合理性進行企業的篩選，因農林牧漁等行業研發費用為零、金融行業再會計核算時采用的不同會計準則及核算口徑以及數據的可得性，最終篩選得到711家企業，其中有PE參與投資的有493家。數據主要來源于Wind數據庫，處理軟件為Stata。樣本數據描述性統計結果如表1所示。

表1 描述性統計結果

2.實證結果分析

如表2所示，模型（1）和模型（2）給出了分別以ROA和TIR為被解釋變量情況下PE參與投資對新三板企業發展的影響結果， 模型（3）和模型（4）給出了分別以ROA和TIR為被解釋變量情況下PE背景特征對新三板企業發展的影響結果。從模型（1）和模型（2）來看，PE1對ROA和TIR的回歸系數分別為-0.835和4.770，分別在10%和1%的水平上顯著，說明PE參與投資對企業ROA存在顯著的負向影響，而對企業的TIR存在顯著的正向影響。從模型（3）和模型（4）來看，PE2對ROA的回歸系數為1.903，說明國資背景PE相較于民營PE對企業ROA有正向作用，但沒有通過顯著性檢驗。同樣，PE2對于TIR的回歸也沒有通過顯著性檢驗。PE國資背景對于新三板企業ROA和TIR都沒有起到顯著作用。

表2 PE參與投資與PE背景對新三板企業發展的影響分析

對于PE參與投資對新三板企業資產收益率ROA的影響為負的情況，我們考慮到不同類型的PE具備不同的資金實力和管理水平，所以PE介入被投資企業的經營管理程度以及深度都有不同的影響。并且新三板創新層的企業門檻較低自身發展也大相庭徑，因此新三板的情況和其他較為成熟的板塊對于PE參與投資的反應并不一致，也即是說因為PE及目標企業整體水平參差，較難取得PE參與及導致新三板企業ROA上升的效果。PE參與對于企業TIR的顯著正向影響，可能的解釋則是PE參與投資目的是更快推動企業獲得回報，而最有效的途徑則是科技方面的產出，因此可以說PE參與激勵了企業TIR的投入。

針對PE國資背景對新三板企業影響不顯著的情況，可能由于國資PE并沒有起到理論中的認證作用。通常的觀點都認為國有企業參與PE常常受到投資行為約束程度高的掣肘，部分國有企業管理人員因為激勵機制的問題偏好選擇周期短的項目，投資機會容易流失。由于其國資背景的固有監管壓力導致效率低下、創新活力不足從而影響被投資企業的成長性。而民營PE因其體制的靈活性可能在研發方面更加激進。此外，本文在PE的股權結構中沒有進一步區分PE是國有參股、國資控股還是國有獨資等，不同的股權結構可能會對回歸結果有一定影響，有待進一步研究。

五、結論與建議

本文回顧了PE對于企業成長性的前人研究成果，為了進一步檢驗PE的作用，選取了新三板創新層這一代表性成長型企業進行實證分析。通過探究PE參與投資以及出資背景不同對企業經營績效和創新能力的影響，采用多元回歸分析的方法，得出以下結論：PE參與投資對新三板創新層企業總資產收益率ROA有顯著負向影響，對企業技術投入比率TIR有顯著積極作用。相比于民營PE，具有國資背景的PE對企業ROA的提升效果并不顯著，具有國資背景的PE對于企業TIR的影響也不顯著。通過實證結果可以分析得出：PE自身有實力也有動力介入中小企業積極參與公司治理，輔助企業提升公司治理水平，提升企業成長性。國資背景PE也需要完善自身弱勢加大對于企業的提升作用。

基于此，提出以下建議。

對于PE機構和行業來說，需要進一步優化投資結構，更好地服務中小高新技術企業。受到其資金流動性的約束，PE機構將會面臨嚴格的監督成本和退出成本，這一天然特性促使PE在面對投資標的企業的時候積極參與企業治理，對被投資企業產生影響。然而PE的自身管理水平受到一定限制，因此PE應當積極加強團隊建設，不斷完善投后管理水平，尤其是管理人員的專業背景、工作經歷以及投資理念需要與被投資企業契合，提供長期資本支持，推動被投資企業良性發展。

對于新三板創新層這類中小型科技型企業來說，需要加強內部管理水平，積極推動自身良性發展。盡管有PE機構的介入通常來說將帶來更專業的團隊進行運作，但是企業自身如果不能抓住機遇，提升經濟效益及科研產出，很難在激烈的競爭中可持續發展。

對于相關監管部門而言，需要完善信息披露機制，推動私募股權投資行業健康有序發展。一方面，鼓勵中小企業多元化融資，推動私募股權對中小型高科技企業的促進作用，實現新三板和PE行業互相促進發展。另一方面，培養建立多層次的資本結構體系，逐步推進新三板的體系建設，完善各類PE的進入和退出機制，為資本流向中小型科技企業建立順暢通道。