投資者情緒對(duì)科創(chuàng)板IPO高初始收益率的影響研究

翟家寧

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院,河北 石家莊 050062）

IPO（首次公開發(fā)行）是指股份公司在承銷商的協(xié)助下，以特定價(jià)格將其證券在證券發(fā)行市場向公眾出售的行為，投資者可在證券流通市場交易該股票。在IPO程序中，存在著一個(gè)現(xiàn)象，即新發(fā)行的股票的市盈率較高、募集資金較多、首日收益率較高。新股發(fā)行首日股價(jià)飆升，對(duì)于整個(gè)股票市場的效率有著負(fù)面影響。科創(chuàng)板市場股票的發(fā)行采用了全新的制度——注冊(cè)制，因此，研究科創(chuàng)板市場IPO高首日收益率的現(xiàn)象具有重要意義。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 文獻(xiàn)回顧

投資者情緒這一非理性因素一直是國內(nèi)外許多研究者關(guān)注的問題。Brown和Cliff（2005）認(rèn)為若市場上的投資者情緒高漲，會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上升，并使其超出其內(nèi)在價(jià)值[1]；Shen等（2013）通過對(duì)中國新上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，與價(jià)格泡沫假說一致，初始收益和投資者參與為正相關(guān)關(guān)系[2]。

在國內(nèi)，宋順林和王彥超（2016）研究表明，投資者情緒對(duì)IPO新股首日高漲幅有影響[3]；謝太峰和高藝（2016）從創(chuàng)業(yè)板的角度出發(fā)，分析投資者情緒對(duì)IPO新股高漲幅的影響，發(fā)現(xiàn)換手率、投資者認(rèn)知偏差、投資者信心程度和投資者所處的環(huán)境均對(duì)IPO新股高漲幅具有正效應(yīng)[4]。

1.2 投資者情緒理論

投資者過度樂觀的認(rèn)知偏差會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，在投資者情緒理論中這種認(rèn)知偏差是造成IPO高收益率的主要原因。散戶投資者在熱銷的市場環(huán)境下，容易被過度樂觀的情緒感染，不能像機(jī)構(gòu)投資者一樣進(jìn)行理性的投資。一開始可能只是一小部分投資者過度樂觀，但是在持續(xù)的新股熱銷之下，越來越多的投資者會(huì)被拉入IPO股票的購買行列中。IPO新股的供給是有限的，由于IPO流通市場上過度樂觀的投資者爭先恐后購買股票，使得IPO新股的需求遠(yuǎn)小于供給，進(jìn)而使得IPO新股的價(jià)格提升，造成IPO當(dāng)天新股高收益率的現(xiàn)象。

1.3 研究假設(shè)

基于對(duì)文獻(xiàn)的回顧與整理，筆者提出假設(shè)：投資者情緒與科創(chuàng)板IPO新股的首日收益率存在正相關(guān)關(guān)系。

2 實(shí)證分析

2.1 投資者情緒指標(biāo)的選取

2.1.1 IPO新股上市首日換手率

IPO新股上市首日換手率是指在IPO新股上市首日，IPO新股在市場上被轉(zhuǎn)手買賣的頻率。一般來說，由于很多非理性的投資者樂觀情緒高漲，使得IPO二級(jí)市場上交易活躍，從而導(dǎo)致?lián)Q手率較高。

2.1.2 IPO新股上市中簽率

IPO新股上市中簽率是指IPO新股的中簽的申購單位的數(shù)量與參與申購的有效申購單位數(shù)量的比值。一般而言，投資者的情緒越高漲，參與申購的投資者就會(huì)越多，由于中簽的申購單位是一定的，導(dǎo)致中簽率偏低。

2.1.3 IPO新股上市首日振幅率

IPO新股上市首日振幅率是指在IPO新股開盤后，當(dāng)日IPO新股的最高價(jià)與該IPO新股的最低價(jià)的差的絕對(duì)值與昨日該新股收盤價(jià)的比值。一般股票的振幅率越大，說明交易越活躍，這種活躍的市場能夠吸引更多的非理性交易者參與其中[5]。

2.1.4 上證指數(shù)的漲跌幅度

大盤的漲跌也會(huì)影響股票市場上投資者的情緒，當(dāng)股票市場呈現(xiàn)繁榮景象時(shí)，投資者的情緒會(huì)跟著高漲，使得股票交易活躍，反之，則股票交易不活躍[6-7]。由于科創(chuàng)50指數(shù)開板一年后才問世，本文選取上證指數(shù)作為科創(chuàng)板二級(jí)市場上的情緒風(fēng)向標(biāo)。

2.1.5 發(fā)行價(jià)格

我國證券市場一直存在著低價(jià)格股票更易受到投資者追捧這一現(xiàn)象，原因之一就是低價(jià)股具有殼價(jià)值，所以低價(jià)股的發(fā)行容易受到追捧，進(jìn)而推高股票的價(jià)格[7-8]。

2.2 建立模型

本文選取了2019年7月22日—2021年5月31日在科創(chuàng)板上市的新股作為樣本，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，采用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，建立模型如下：

其中，UP為IPO上市后的首日收益率，ZQR為IPO新股上市中簽率，HSR為IPO新股上市首日換手率，ZFR為IPO新股上市首日振幅率，Index為IPO上市當(dāng)日上證指數(shù)漲跌幅度，IP為發(fā)行價(jià)格。

2.3 實(shí)證檢驗(yàn)

2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為影響IPO首日漲幅的相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出IPO新股首日最高漲幅UP為923.908%，均值為161.229%，說明科創(chuàng)板市場投資者購買情緒很高，推動(dòng)股價(jià)上升；IPO新股首日換手率HSR的均值為74.449%，是一個(gè)相對(duì)較高的換手率，說明科創(chuàng)板市場上投資者大多在上市當(dāng)日就拋售；IPO新股首日振幅率ZFR的最小值為7.394%，最大值為390.843%，兩者差距很大，說明科創(chuàng)板上市首日噪聲交易的投資者較多；科創(chuàng)板市場上中簽率ZQR的最大值為0.303%，說明申購的人數(shù)過多，也反映出投資者對(duì)新股的高漲情緒；上證指數(shù)漲跌幅度Index的最大值為17.86%，最小值為-22.94%，上證指數(shù)的漲跌幅度也反映出了當(dāng)天投資者的投資情緒；發(fā)行價(jià)格IP的最小值為1.22，最大值為271.12，平均值為33.589，說明低價(jià)股較多，容易受到投資者的追捧。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

2.3.2 相關(guān)性分析和多重共線性分析

本文對(duì)樣本進(jìn)行了相關(guān)性分析，一些解釋變量之間相關(guān)程度較高，例如ZFR與HSR、ZQR與HSR等，說明了本文建立的模型中的這些解釋變量之間可能存在嚴(yán)重的多重共線性的關(guān)系，進(jìn)而影響到回歸結(jié)果[8]。因此，本文使用了VIF來檢驗(yàn)該模型中的解釋變量之間的共線性程度，如表2所示，各變量之間的VIF都遠(yuǎn)小于10，說明本文建立的模型中的解釋變量之間的多重共線性并不嚴(yán)重，可以繼續(xù)進(jìn)行回歸分析。

表2 多重共線性分析

2.3.3 回歸分析

使用軟件Stata 15進(jìn)行回歸分析[9]，得到回歸結(jié)果如表3所示。該模型調(diào)整后的R2為0.482 1，證明該模型的擬合優(yōu)度不錯(cuò)。同時(shí)，從回歸結(jié)果來看，可以得到以下結(jié)論。

表3 回歸結(jié)果

（1）IPO新股上市首日換手率在10%的水平下顯著，且相關(guān)系數(shù)是正值，說明IPO新股上市首日換手率與首日漲幅正相關(guān)。這是因?yàn)閾Q手率越高，說明當(dāng)天投資者對(duì)新股的熱情也就越高，從而推動(dòng)股票價(jià)格的上升。

（2）IPO新股上市首日振幅率在1%的水平下顯著，且相關(guān)系數(shù)是正值，說明IPO新股上市首日振幅率與首日漲幅正相關(guān)。這是因?yàn)檎穹史从车氖枪善钡幕钴S程度，股票的振幅率越高，說明投資者對(duì)該股的熱情越高，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲[10]。

（3）IPO新股的中簽率與IPO新股首日漲幅的相關(guān)性并不顯著，且相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，說明目前科創(chuàng)板市場上的IPO新股的中簽率并不能作為投資者情緒指標(biāo)來影響IPO首日漲幅。

（4）上市當(dāng)天上證指數(shù)的漲跌幅度在5%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為正值，說明若上市當(dāng)天市場表現(xiàn)較好，會(huì)調(diào)動(dòng)投資者的積極性，從而推動(dòng)投資者的交易，進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。

（5）IPO新股的發(fā)行價(jià)格在5%的水平上顯著，且相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，說明發(fā)行價(jià)格與IPO新股漲幅負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)橥顿Y者通常會(huì)認(rèn)為發(fā)行價(jià)格較低的股票上漲的空間大，從而對(duì)低股價(jià)的股票具有更高的熱情，進(jìn)而推動(dòng)該股票價(jià)格上漲。

3 結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論：科創(chuàng)板市場確實(shí)存在IPO首日漲幅較高的現(xiàn)象，且投資者情緒是影響IPO首日漲幅的重要因素。究其原因，一方面，散戶投資者存在著非理性行為；另一方面，市場上依舊存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象。因此，針對(duì)著投資者情緒對(duì)IPO首日漲幅的影響，建議：首先，應(yīng)該加大對(duì)投資者的教育，幫助其減少非理性行為，讓其更加注重理性投資：其次，應(yīng)該繼續(xù)完善科創(chuàng)板市場的信息披露機(jī)制，增加信息披露，促進(jìn)投資者理性化。