海航集團財務危機的判定及啟示

譚小珂 陳冰川

（重慶移通學院,重慶 401520）

海航集團1993年成立至今短短20多年的時間，從一家地方性的航空公司，發展成為全球的跨國集團。海航集團于2003年正式開啟自己的多元化擴張之路，但在2011年因輪船扣押事件償還不了債務，第一次爆出了集團債務資金問題。到2017年，海航集團財務危機正式爆發，2021年，海航集團宣布破產重組，引起社會公眾的關注和討論。通過對海航財務危機的剖析可以使其他上市企業在面臨多元化擴張需求時將海航作為典型案例，避免盲目擴張導致財務危機，并以此為戒，為企業制定合理的發展戰略。

1 財務危機相關定義及理論

1.1 財務危機定義

隨著中國經濟的發展與進步，公司發生財務危機的情況漸多。對財務危機的定義，國內學者有不同的見解，比較主流的有兩種：趙愛玲（2000）將財務危機定義為企業無力支付償還到期債務和費用，是一種經濟現象[1]；王強（2006）將財務危機定義為公司因不能適應外部環境變化或經營管理不善，使得財務狀況日益惡化，導致公司生產和發展受到威脅的一種狀況[2]。前者認為財務危機是突發違約惡性事件，發生后才會感覺到危機出現。而后者則堅持財務危機是有一定時間性的，公司財務狀況持續惡化到某種程度才能稱之為財務危機[3]。

由于研究背景、主體和視角的不同，本文對財務危機的定義是一個動態的過程——從財務狀況持續異常發展到財務惡化再演變到資不抵債，最后企業破產重組等系列連鎖反應。

1.2 財務危機預警理論

國外對財務危機預警的定義主要運用國外學者Altman的Z-score危機預警模型（以下簡稱“Z模型”），對企業的財務危機進行有效的預測和識別[4]。該模型選擇了5個最具影響力的財務比率，并賦予5個比率相應的判別系數，形成了多元判別函數，再利用函數計算出的Z值來對財務危機的風險進行判斷。根據數據統計，該模型對于預測破產前一年企業的準確度高達95.5%，對于破產前兩年企業的預測準確度達81.8%。鑒于以上數據，本文也將從財務危機預警模型入手對海航財務狀況進行判定。Altman針對上市公司和制造業企業的模型公式[5]如下，其中的變量含義如表1。

表1 變量含義

Z值大小能反映企業所處的風險程度，Z值的判定標準具體如表2。

表2 Z值的判定標準

2 海航案例分析

2.1 海航事件介紹

1993年成立以來，經過28年的發展，海航集團已從一家本地航空公司發展成為一家跨國公司集團。海航集團以航空運輸為發展核心，以航空租賃和航空技術為衍生支撐，為核心業務的可持續發展奠定堅實基礎，建設了世界一流的航空事業[6]。除了航空之外，海航集團還涉及海航租賃、非航空資產管理、金融投資等業務，構建了一個龐大的商業地圖。2000—2004年，海航向航空運輸、零售業和金融業滲透，分別收購地方航空公司和西安部分證券與商業銀行。但2004年由于“德隆事件”——國內嚴查“類金融控股”，海航的目標轉向境外資本市場，國內并購腳步被迫放慢。直到2008年金融危機之后，海航集團迎來境外飛速擴張的機遇。2010—2016年，海航集團在澳洲、歐洲和美洲通過入股、注資和收購等方式融入國際物流、商業、金融、教育、租賃等服務行業。在此期間，海航多元擴張步伐加快，覆蓋面更廣[7]。具體細節如表3所示：

表3 海航集團業務擴張時間表

2016年年末，海航集團總負債已經高達6 035.11億元，負債率高達60%，仍高額收購了英邁國際。此次并購銀行借款占比70%，高杠桿的并購為后面的財務危機埋下了很大的隱患。至2018年年底，海航短期債務達到1 257億元。由于缺乏資金，海航集團的債務危機開始浮出水面，于是拋售3 000億資產，涉及300多家公司[8]。到2019年年底，海航集團的業務部門被縮減為僅保留主要的航空業務部門。而2020年，海航又趕上新冠疫情[9]，航空業受到沉重打擊。2021年1月29日，海航集團發出公告，公告顯示海南省人民法院對其進行破產重整。

2.2 海航財務危機的判定

本文將根據Z-score模型分析海航集團三家上市代表公司的財務指標，從而判定海航集團從定量方面是否發生了財務危機。

根據Z模型中變量的要求，挑選海航三家公司（海航控股、海航基礎、供銷大集）財務報表中的五個變量進行整理計算，得出三家公司在2015—2019年這五年中的X1～X5值，具體如表4～表8所示。

表8 海航集團三家上市公司2015—2019年X5變量表

X1衡量的是企業資產的流動性，也就是償債能力。從表4可得出，海航集團旗下三家上市公司中航空業本應是支柱性產業，但在五年時間里，海航控股的償債能力反而是最低的。

表4 海航集團三家上市公司2015—2019年X1變量表

X2則被用來反映企業的累計獲利能力。海航集團本身就是以航空業為主、多元化發展的企業集團。從表5數據可以看出，海航控股和海航基礎作為主行業，獲利能力相對于供銷大集來講是比較好的，但整體來說該企業五年來的抗風險能力是不樂觀的。

表5 海航集團三家上市公司2015—2019年X2變量表

X3直接關系了企業的盈利能力水平。從表6可以看出，海航集團在2017年財務危機發生前盈利能力相對來講是在逐年提高的，但在2017年后受資金和債務的影響，海航財務盈利受到沖擊。

表6 海航集團三家上市公司2015—2019年X3變量表

X4是企業的股權價值與其承擔的債務之間的比例關系。海航控股是海航集團最主要的上市公司，其資產和獲利大部分來自航空業。從表7可得出，海航控股承擔的債務是最多的，其股權價值也是最大的，而供銷大集反而是三家公司中破產風險最小的。

表7 海航集團三家上市公司2015—2019年X4變量表

X5反映企業資產的利用效果，即營運能力和盈利能力。從表8可以看出，海航控股和海航基礎2015—2019年X5值走勢大致相同，而供銷大集自財務危機發生之后，資金鏈斷裂，沒有那么多資金投入來進行資金周轉，相對而言營運能力和盈利能力波動較大。

根據前述Z-score模型計算公式和五個變量，可得出2015—2019年五年間本次研究對象的Z值如表9。

表9 海航集團三家上市公司2015—2019年Z值表

2015—2019年，海航集團這三家代表企業的Z值均低于警戒線水平，說明海航集團財務狀況非常不穩定，已經面臨嚴重的財務危機，甚至導致2020年破產重組的發生。

2015—2017年間三家公司的Z值雖均小于1.81，但2016年有上升趨勢。值得關注的是，三家公司在2017年之后Z值一直下跌，說明此階段海航集團財務狀況很可能迅速惡化，公司已處于財務危機之中。在影響Z值結果的X值中，企業盈利能力、營運能力、償債能力等數據均出現下滑。由此根據海航集團旗下上述企業的Z值浮動可推測，雖然針對海航集團出現財務危機的言論和報道2017年才出現，但很有可能海航集團的財務危機始于更早的時候。

3 財務危機引發的后果

3.1 航空主業發展受限

財務危機發生之后，海航集團為了償還債務和維持運營，只能拋售旗下產業，如地產、酒店這些海航集團外圍的產業。之后，海航也開始考慮出售其核心業務公司——航空公司。海航旗下擁有包括海南航空、大新華航空、天津航空、首都航空、山西航空、福州航空、西部航空、祥鵬航空、長安航空、金鵬航空、烏魯木齊航空等眾多子公司。2018年，海航逐步開始出售航空公司的股票。2018年4月，海航出售了巴西第三大航空公司的股票，撤回1.38億美元的資金。2018年11月，海航出售了烏魯木齊航空的股票，失去了對該航空公司的控制權。同時，由于現金流量限制，海航集團也取消了收購中國新華航空12.18%股份的計劃。由此看來，海航集團的主業航空業已受到了相當大的影響，并且發展上越來越受到限制。

3.2 百億市值蒸發

從2017年出現財務危機開始，海航集團旗下八家上市公司股票停盤，表10中四家公司變為*ST股票，其原因是經營不善或資產重組籌資。特別是2018年，投資者對海航失去信心，海航股價跌至谷底，市值蒸發近百億。投資者出于對風險的控制，意味著未來很長一段時間內都會避開這家公司投資，因此海航的債務得不到緩解，造成惡性循環，公司陷入了更大的危機。

表10 海航集團上市公司2016—2020年股價變化情況表（單位：元）

3.3 信用受限

3.3.1 企業信用

海航集團最大的財務危機是債務。而海航又是依靠著貸款—資產—貸款，以此反復抵押，以貸養貸的融資方式，導致企業信用本身就存在很多問題。財務危機爆發后，逐漸出現的債務和違約事件，導致企業信用不斷下降。2018年海航還在不停地發售高額債券，依舊于事無補。

3.3.2 個人信用

2020年9月15日，法院命令海航集團及其法定代表人兼董事長陳峰限制消費。由于未能償還37 000元的拖欠費，他被列入“老賴”名單，不僅限制了他的日常出行，還限制了他的高消費行為。

4 海航事件的啟示

（1）合理實行多元化經營戰略，避免盲目擴張。為了應對復雜的經濟環境并最大限度地減少市場風險對公司的影響，公司需要及時預測不斷變化的市場環境，并改善其產品結構以滿足市場需求。多發展和完善其核心業務，盡量避免涉及自己不熟悉的業務領域，不能“為了擴大而擴大”，從而降低市場風險。

（2）減少集團板塊間的關聯性。海航集團雖然產業眾多，但是由于以資抵債這種融資方式，使得整個集團產業關聯性過高，對其上市公司擔保占比均超過85%，很容易出現多米諾效應波及整個集團。所以，可從集團關聯度進行控制，加強公司的經營。

（3）合理安排企業融資，拓寬資金渠道，改善公司的資本結構。優化公司資金來源結構，以達到降低資產負債率和改善公司財務結構的目標。增加新的資金來源渠道如股權融資，從而減少對銀行貸款的依賴。

（4）建立財務預警體系。建立適合企業自身的財務預警體系，幫助企業及時評判當前的財務風險程度，從而盡早將企業的財務風險控制在一個合理區間，達到從源頭避免潛在財務危機的效果。