控股股東股權質押、貨幣政策與企業創新投入

何建國，郭 紅，萬 偉

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

一、引言

控股股東股權質押，是指企業的控股股東將所持有的股票質押給銀行、信托及其他金融機構，獲取資金以滿足日常經營投資、擴大生產等需要的融資手段。與其他融資方式相比，股權質押融資更加便利、門檻更低，不少上市公司的控股股東通過質押股票獲得了貸款。然而事物都具有兩面性，股權質押在幫助控股股東緩解融資困境的同時，也帶來一系列負面效應。尤其是當公司股價大幅度下跌時，股權質押容易導致控制權轉移，對公司經營決策造成重大不利影響[1]。謝德仁等認為，控股股東股權質押會向資本市場傳遞控股股東或上市公司面臨資金困境的信號，這可能惡化公司的資金環境，從而影響企業的投資活動[2]。

我國經濟進入新常態，面臨較大下行壓力。創新是經濟增長的不竭驅動力，在我國經濟增長放緩的背景下，如何激發我國創新活力，保持實體經濟穩定增長，是需要重點關注的問題。企業作為科技創新的主力軍，應重視創新投入，讓創新成果更加豐富。而與其他投資項目相比，創新所需資金大、面臨的風險高，具有極大不確定性。在當前大量上市公司控股股東選擇股權質押融資方式的背景下，企業創新投入將會受到何種影響，十分值得學者和監管機構關注。

企業的經營投資行為會受到宏觀因素的影響，探討企業微觀經濟行為要考慮宏觀經濟政策的影響，比如法制環境、貨幣政策等[3]。貨幣政策是政府宏觀調控工具箱中的常用工具之一，根據貨幣政策傳導機制理論，貨幣政策傳輸渠道有貨幣渠道和信貸渠道。政府可以通過調節銀行準備金率或貸款基準利率影響企業的融資成本和融資可得性，從而影響企業的經營投資決策[4]。在宏觀貨幣政策的影響下，股權質押對企業創新投入的影響是否會發生改變，貨幣政策對股權質押與企業創新投入二者關系的影響及具體影響機制十分值得關注。研究這些問題對于更好地理解股權質押融資方式、營造良好的企業創新環境、驅動實體經濟穩定增長，具有重要的現實意義。

本文選取2008—2018年我國滬深A股上市公司數據為研究樣本，深入討論控股股東股權質押對企業創新投入的影響及具體影響路徑，且進一步探究貨幣政策對二者關系的調節作用。研究發現，控股股東股權質押會加大控制權轉移風險，控股股東會變得更加短視和厭惡風險，且控股股東股權質押會導致侵占動機增強，而在寬松的貨幣政策背景下，上市公司以及控股股東擁有更多自由現金流，控股股東侵占中小股東利益的機會進一步增大。

本文的貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，從經營投資決策角度探討控股股東股權質押的經濟后果，即控股股東股權質押會對企業創新投入有何負面影響，并考慮到宏觀經濟因素貨幣政策的影響，將控股股東股權質押、貨幣政策和企業創新投入放到同一個研究框架，豐富對股權質押經濟后果的研究文獻及對企業創新投入影響因素的研究文獻，并從宏觀層面上探尋有關股權質押與企業創新二者關系的新的研究視角。第二，從激發企業創新的角度，提出完善股權質押和貨幣政策的建議。為政府實施具有中國特色的貨幣政策，優化宏觀調控策略，不斷進行貨幣政策改革，疏通貨幣政策傳導機制，改善企業的融資環境提供一定理論基礎。

二、文獻回顧與研究假設

已有研究表明，控股股東進行股權質押融資主要是基于融資需求動機、掏空動機以及強化控制權動機。郝項超等[5]，艾大力等[6]認為，當上市公司面臨融資困境時，控股股東可以將自身持有的股票質押出去，將獲得的資金注入公司，維持正常經營或擴大生產。股權質押還是控股股東掏空上市公司的一種手段，為控股股東侵占中小股東利益提供了“溫床”[7]。謝德仁等、高蘭芬認為，由于質押期間股票所產生的收益歸銀行等質權人所有，這使得控制權與現金流權的分離程度加大，強化了控股股東對中小股東的侵占動機[2，8]。控股股東進行股權質押后若是到期不能償還債務，質押股權本身的風險就轉移給銀行等質權人金融機構，由此降低了對中小股東的侵占成本，加劇了第二類代理問題，增強了控股股東掏空上市公司的動機[9]。Chen等認為，控股股東可以利用股權質押尋得的資金回購股票，鞏固對上市公司的控制地位[10]。

從股權質押的經濟后果來看，股權質押之后，控股股東的目標與企業價值最大化發生偏離，控股股東提升企業經營業績的激勵效應減弱，以占款等方式掏空上市公司的動機增強，從而對公司績效造成負面影響[11-15]。控股股東股權質押很可能對企業經營投資方面產生不利影響，導致企業對創新項目的支持力度減弱。張瑞君等基于控制權轉移風險的角度研究發現，控股股東的股權質押融資行為將對企業創新投入產生抑制作用，且金字塔控制層級越高，其抑制作用越強[16]。文雯等研究發現，控股股東發生股權質押行為會降低企業的創新投入水平，且這種影響在高新技術企業中更加顯著[17]。

(一)控股股東股權質押與企業創新投入

控股股東進行股權質押可以從銀行等金融機構通過杠桿交易提前獲得一定資金，既可以償還債務，又能讓控股股東提前收回投資成本，與股份轉讓相比，能在不失去控制權的前提下獲得資金，可以算得上是一種較好的融資策略。控股股東股權質押后，一旦公司的股價出現大幅度下跌，控股股東就會面臨被迫平倉的風險，導致控制權轉移風險上升[15]。此時，維護其控制地位成為控股股東的首要考慮。控股股東在進行股權質押后，其行為方式和風險承受度都會受到影響，進而做出與公司的長期價值目標相背離的決策。

首先，控股股東股權質押會使得控制權轉移風險增大，對股價的敏感性增強[18]。根據信號傳遞理論，控股股東股權質押后在證交所發布的公告，會向市場傳遞出公司面臨財務困境的信號，中小股東可能會人心不穩，由此可能會對公司股價產生負面影響[19]。根據規定，若股價下跌至警戒線，控股股東將會被要求追加質押物或者增加保證金，否則將面臨被迫平倉的風險。因此，為了抑制控股權轉移的風險，維護股價的穩定，控股股東會變得更加短視和厭惡風險，利用自己的控制地位對公司的經營決策進行干預。創新項目所需資金大、周期長，具有高風險性和極大不確定性，控股股東會更偏向其他能短期獲利、風險較小的項目，減少對創新項目的投入。

其次，控股股東股權質押加劇控制權與現金流權的分離程度，加劇第二類代理問題，降低控股股東的掏空成本，股權質押成為控股股東侵占中小股東利益的“溫床”[16]。根據有關規定，質押股票在質押期間產生的孳息即股息，歸質權人所有而不是控股股東所有，這加劇了道德風險問題，使得控股股東的目標與企業價值相偏離，導致控股股東提升經營業績的動機減弱，以占款等方式掏空上市公司的動機增強。已有研究表明，控股股東的利益侵占行為將擠出企業用于創新的資源，導致企業創新投入減少[20-22]。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質押對企業創新投入具有擠出效應。

(二)貨幣政策的影響

宏觀貨幣政策主要通過調整存款準備金率或貸款利率影響企業的投融資環境。對于股權質押而言，貸款人主要是銀行、信托等金融機構，貨幣政策可能會通過影響股權質押的信貸可得性和融資成本，進而對企業創新投入產生影響。

一方面，當貨幣政策趨緊時，貨幣供應量減少，銀行信貸資源減少，銀行的風險承擔意愿減弱，從而加強對貸款的審核，企業較難通過股權質押取得資金[23]。而當國家實行寬松的貨幣政策時，貨幣供應量增加，銀行信貸資源增加[24]，銀行風險承擔意愿增強，銀行對融資貸款審核條件會有所放松，企業更容易通過股權質押融資方式取得貸款，從而加大企業創新投入。同時，國家實施緊縮性貨幣政策還會對非貨幣性資產價格產生負面影響，使得企業的擔保能力下降[25]。銀行偏好于向有充分抵押物、還款能力強的凈值較高的公司發放貸款[26]，而緊縮性貨幣政策使得企業資產的可抵押性降低，導致企業很難通過股權質押獲得融資。相反，在寬松的貨幣政策環境下，企業資產的可抵押性升高，企業擔保能力提高，從而更容易通過股權質押獲得貸款，支持企業創新活動。

另一方面，國家實施寬松的貨幣政策時，上市公司及控股股東更容易獲得融資，其融資成本較小，企業擁有更多的自由現金流，由此可能會增加控股股東侵占中小股東利益的機會，加劇控股股東與中小股東的沖突，控股股東通過關聯交易等攫取上市公司財產的動機增強[27]。在此情況下，控股股東股權質押后侵占動機進一步增強，使得企業的創新投入進一步減少。另外，在貨幣政策寬松期，管理者及控股股東對市場預期較好，投機心理增強[28]。創新項目所需資金較大、周期長、調整成本高，需要穩定持續的資金流支撐。創新投資流動性差，對股價的提升作用不明顯，而金融投資等項目投資周期短，可以在短期內為企業帶來超額收益，粉飾公司業績，十分符合控股股東股權質押后維護股價穩定的“市值管理”動機[29]。在此背景下，控股股東很可能會增加短期收益更好的金融投資，減少周期長的創新投資，以此緩解股權質押后可能追加質押品或償還貸款的巨大資金壓力。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假設：

H2a：寬松的貨幣政策能夠緩解控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應。

H2b：寬松的貨幣政策會加劇控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2008—2018年我國滬深A股上市公司數據為研究樣本，并用數據處理軟件Stata16做了如下處理：(1)剔除金融類企業，因為此類公司在股權質押中一般充當質權人角色，而本文研究的對象是將股票質押出去的出質人；(2)剔除了股票代碼上標有ST、*ST的上市公司，此類公司的財務情況呈異常狀態；(3)剔除存在缺失數值的企業。此外，為了減小極端數值對結果產生的計量誤差，本文對除開貨幣政策外的所有連續變量做了1%和99%分位數的Winsorize處理。本文的貨幣政策相關數據從中國人民銀行官方網站經手工提取處理所得，其他財務數據均從CSMAR數據庫下載整理所得。

(二)主要變量定義

1.企業創新投入

目前，學者們關于企業創新投入的衡量主要有兩種方式。一是用企業研發投入占營業收入之比來衡量[16，28]，二是用創新產出發明專利的數量來間接衡量企業創新投入水平[17，25]。本文認為，上市公司并非每年都有創新產出，具有不連續性，且創新投入后可能需要很長時間才能有創新產出，具有較大不確定性。故本文采用第一種衡量方式，即用企業研發投入與營業收入的比值作為企業創新投入的衡量尺度。

2.控股股東股權質押

關于控股股東股權質押，本文參考王雄元等[1]的做法，設置控股股東股權質押啞變量(Ple1)，上市公司年末存在控股股東股權質押的取值為1(Ple1=1)，不存在控股股東股權質押的則取值為0(Ple1=0)，并設置控股股東股權質押連續變量(Ple2)，控股股東股權質押率即控股股東質押股份數與控股股東所持有股份總額的比值。

3.貨幣政策

目前，學術界對貨幣政策的衡量方式主要有數量型和價格型兩類代理指標。借鑒謝喬昕[25]、何運信等[30]的做法，本文使用廣義貨幣供應量增長率(MP)作為貨幣政策的衡量指標。MP指標值越大，說明貨幣政策越寬松。

4.控制變量

文雯等[17]的研究表明，董事長和總經理是否兩職兼任、市場化進程、產權性質會影響企業創新投入數額，故本文將是否存在兩職合一(Combine)、市場化進程(Market)、產權性質(Soe)納為本文控制變量。根據朱磊等[19]的研究，管理層持股狀況及機構投資者持股數量會對企業創新產生一定影響，故本文也將管理層持股比例(Manage)、機構投資者持股比例(Institution)設為控制變量。創新是一項需要大量資金投入的活動，因此企業的資金持有狀況、資產周轉情況會對企業創新有著重要影響。此外，本文增加行業啞變量(Ind)和年份啞變量(Year)，以控制行業和年份對企業創新投入的影響。表1列示了本文所選變量的代理符號及具體定義。

表1 變量及其定義

(三)模型設計

第一，本文使用模型(1)來分析控股股東股權質押對企業創新投入的影響。其中的X代指本文所選取的一系列控制變量。考慮到控股股東股權質押對上市公司創新投入的影響存在滯后性[19]，因此本文使用滯后一期的數據構建計量模型。若該模型中控股股東股權質押的系數顯著為負，則說明假設H1成立，即控股股東股權質押對企業創新投入具有擠出效應。

第二，本文使用模型(2)來實證檢驗貨幣政策對控股股東股權質押與企業創新投入二者關系的調節作用。若該模型中控股股東股權質押與貨幣政策的交乘項系數顯著為正，說明假設H2a成立，即寬松的貨幣政策能夠緩解控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應；若交乘項系數顯著為負，則說明假設H2b成立，即寬松的貨幣政策反而加劇了控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應。

Innovai,i+1+β0+β1Plei,t+βiXi,t+∑Ind+∑Year+δi,t

(1)

Innovai,i+1+β0+β1Plei,t+β2MPi,t+β3Plei,t+MPi,t+βiXi,t+δi,t

(2)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2報告了本文各變量的描述性統計結果。可以看出，企業創新投入(Innova)的標準差為0.044，均值為0.043，最大值為0.257，最小值為0，說明我國上市公司的創新投入水平總體較低，且不同上市公司的創新投入水平相差較大，我國企業創新投入水平仍需繼續提升。從控股股東股權質押數據來看，控股股東是否發生股權質押(Ple1)均值為0.384，說明有38.4%的樣本公司的控股股東發生了股權質押；控股股東股權質押率(Ple2)的均值為0.203，說明樣本公司的控股股東股權質押率平均水平為20.3%。管理層持股比例(Manage)的均值為0.168，最大值和最小值分別為0和0.704，說明不同企業的管理層持股狀況有很大不同。機構投資者持股比例(Institution)的均值為0.065，說明我國上市公司的機構投資者持股比例還是偏低。不同企業的規模(Size)、現金持有水平(Cash)、資產負債率(Lev)、資產收益率(Roa)等均存在一定差異。

表2 描述性統計

為了進一步分析控股股東股權質押對企業創新投入的影響情況，本文根據樣本公司是否發生控股股東股權質押，將樣本公司劃分為控股股東股權質押組(Ple1=1)和未發生控股股東股權質押組(Ple1=0)兩個子樣本，對企業創新投入的均值和中位數進行差異檢驗。表3報告了兩個子樣本的均值和中位數差異檢驗結果，可以發現，年末控股股東沒有發生股權質押的企業創新投入的均值大約為0.044，中位數為0.019；年末存在控股股東股權質押的企業的創新投入的均值及中位數為0.042與0.017，均值差異和中位數差異均在1%的水平上顯著。該結果初步支持了本文的假設H1，說明存在控股股東股權質押的公司企業創新投入水平更低。

表3 差異性檢驗

(二)相關性分析

表4主要報告了有關變量的相關系數及顯著性水平。可以看出，企業創新投入(Innova)與控股股東是否發生股權質押(Ple1)、控股股東股權質押率(Ple2)、公司規模(Size)、資產負債率(Lev)的相關系數均顯著為負，說明企業創新投入與股權質押、公司規模、資產負債率均呈負相關關系；企業創新投入與市場化進程(Market)、現金持有水平(Cash)、總資產收益率(Roa)的相關系數均顯著為正，說明企業創新投入與市場化進程、現金持有水平、總資產收益率均顯著正相關，這也初步證實了本文的假設H1，即控股股東股權質押對企業創新投入具有擠出效應，且股權質押率越高，企業創新投入越低。同時，表4所列示的各變量之間的相關系數基本都小于0.5，說明本文研究的變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可進行進一步的回歸分析。

表4 相關性分析

(三)回歸分析

表5中(1)、(2)兩列報告了控股股東股權質押與企業創新投入的回歸結果。從表5的回歸結果(1)可以看出，控股股東是否發生股權質押(Ple1)的系數為-0.003，在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質押對企業創新投入具有擠出效應。從表5的回歸結果(2)可以看出，控股股東股權質押率(Ple2)的系數為-0.008，在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質押率越高，企業創新投入越低，故假設H1成立。原因可能在于：控股股東股權質押導致控制權轉移風險上升，控股股東變得更加短視和厭惡風險，加上控股股東股權質押使得控制權與現金流權的分離程度加大，使得控股股東侵占動機增強，從而對企業創新投入產生擠出效應。表5中(3)、(4)兩列報告了控股股東股權質押、貨幣政策與企業創新投入的回歸結果。從表5的回歸結果(3)可以看出，控股股東是否發生股權質押(Ple1)與貨幣政策(MP)的交乘項(Ple1*MP)系數為-0.045，在5%的水平上顯著；從表5的回歸結果(4)可以看出，控股股東股權質押率(Ple2)與貨幣政策(MP)的交乘項(Ple2*MP)系數為-0.061，在5%的水平上顯著；說明寬松的貨幣政策加劇了控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應，故假設H2b成立。原因可能在于，寬松的貨幣政策使得企業和控股股東擁有更多的自由現金流，這增加了控股股東侵占中小股東利益的機會，從而導致控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應增強。

表5 回歸分析

五、穩健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本文還進行了如下穩健性檢驗：

首先是基于內生性的考慮。控股股東作為上市公司的實際控制人，能夠憑借其控制地位，影響企業經營決策。控股股東發生股權質押會導致控制權轉移風險上升，導致其更加短視和厭惡風險，從而對企業創新投入產生抑制作用。由于本文實證研究采用的是滯后一期的計量模型，故本期的企業創新投入并不會反向影響控股股東股權質押，這在一定程度上避免了內生性問題，即控股股東股權質押導致企業創新投入減少，并非是由于企業創新投入少的上市公司控股股東更傾向于采取股權質押融資方式。

其次是考慮變量計量產生的誤差。前面的實證分析是以研發投入占營業收入之比作為企業創新投入的衡量方式，而此部分采用研發投入占企業總資產之比來衡量企業創新投入，進行穩健性檢驗。表6報告了更換企業創新投入的計量方式之后重新進行回歸的結果。可以看出，在更換了企業創新投入的衡量方式，即用研發投入占總資產之比重新衡量被解釋變量后，控股股東是否發生股權質押(Ple1)的系數、控股股東股權質押率(Ple2)的系數仍然為負，且均在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質押對企業創新投入具有擠出效應，假設H1通過檢驗。交乘項Ple1*MP與Ple2*MP的系數均為負，且均在5%的水平上顯著，說明寬松的貨幣政策加劇了控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應，假設H2b通過檢驗。

表6 穩健性檢驗

續表(表6)

六、研究結論與啟示

本文運用2008—2018年我國滬深A股上市公司數據為研究樣本，研究控股股東股權質押對企業創新投入的影響及具體作用路徑，同時考察了宏觀層面的貨幣政策對兩者關系的調節效應。研究表明：(1)控股股東股權質押對企業創新投入具有擠出效應，且股權質押率越高，企業創新投入水平越低。其原因可能有兩點：一是控股股東股權質押會加大控制權轉移風險，變得更加短視和厭惡風險，即更偏向于能夠短期獲利、風險較低的項目；二是控股股東股權質押會加大控制權與現金流權的分離程度，使得控股股東提高企業經營業績的激勵效應減弱，為關聯方提供擔保等侵占中小股東利益的行為動機增強，從而做出減小企業創新投入的決策。(2)寬松的貨幣政策加劇了控股股東股權質押對企業創新投入的擠出效應。原因可能在于：寬松的貨幣政策背景下，上市公司及其控股股東的融資渠道更豐富，較容易獲得外部融資，擁有更多自由現金流，控股股東侵占中小股東利益的機會繼續增大，且寬松的貨幣環境使得控股股東更偏向于回報高、回收期短的金融項目或投資性房地產項目，從而擠出了企業本應用于創新項目的資源。

本研究具有一定啟示意義：首先，公司的監事會應嚴格落實其監管職責，緊密跟蹤上市公司的實時動態，監督職責貫徹到底，實時監控董事會、股東以及股權質押的后續走向，以嚴控上市公司股權質押的風險；同時，完善內部獨立董事制度，完善企業的內部控制流程，使獨立董事的作用落到實處，真正實現意見分離，提供專業有效的見解幫助企業正確認識到股權質押的利弊，降低融資風險，幫助企業選擇更加有效的融資路徑，助力企業加大創新投入，提升核心競爭力。其次，有關部門應該加大對控股股東股權質押的監管力度，證監會要繼續提高對上市公司股權質押的關注度，進一步完善股權質押信息披露制度，明確質押融資用途等，從而降低控股股東與中小股東之間的信息不對稱問題，嚴控上市公司控股股東股權質押產生的風險，保護中小股東的權益。最后，政府應繼續疏通貨幣政策傳導機制，關注企業在創新方面的融資難題。當前，我國半導體芯片面臨“卡脖子”的難題，在高科技領域急需進行技術創新，積極關注企業創新投入，不斷提升企業創新能力勢在必行。目前我國一些企業尤其是中小企業面臨著融資較難的問題，其創新投入水平與發達國家有一定距離，因此相關部門要幫助企業疏解融資困境，不斷激發企業創新活力，提升創新水平，助力經濟可持續發展。