美聯儲縮表是今年政策領域最大的灰犀牛

陶冬

美國聯邦儲備局主席鮑威爾在1月份的國會聽證會上，直言“盡管仍在疫情中，經濟動能在迅速增強，加大了供應與需求之間的不平衡，導致高企的通貨膨脹”。“我們知道高通脹的代價。”美國貨幣政策掌門人誓言，“我們會使用工具來支持經濟和強勁的勞工市場，來防止高通脹扎根。”

鮑威爾在通脹問題上的言論進一步提高語調，也暗示著美聯儲的貨幣政策可能會出招更快速、更密集、更兇狠。

美國聯儲在2021年的多數時間，堅持所見的物價上升來自于產業鏈中斷或運輸瓶頸，因此是暫時性的。這種結論使得貨幣政策落后于形勢，服務業工資直線上升，并觸發史無前例的員工“跳槽”熱。服務業占美國經濟7成以上，成本上升而需求顯著復蘇，推動了一輪服務業漲價，并帶起新的通脹預期。這明顯不是暫時性的，并具備自我生成能力。

美聯儲在2021年12月初，開始改變立場，不再視通貨膨脹為暫時性的，隨后在當月的公開市場委員會上全面轉鷹，在減少購債額度和提高利率上變得更積極主動。美聯儲言論轉身后所隱含的政策提速之快，自上世紀80年代后是罕見的。

美聯儲3月份完全停止買債，這是板上釘釘的，市場也已經將此充分反映在資產價格上了。美聯儲調高政策利率，目前的官方預測（利率點陣圖）是2022年3次，2023年3次，2024年2次，但是有可能將加息步伐略微加快，資金正在權衡每季度加息一次的可能性。

真正讓市場擔心的是美聯儲是否會突然宣布收縮資產負債表，將已經制造出來的流動性部分回收。如果說美聯儲的三板斧中哪一件尚未被市場充分消化的話，那就是縮表。如果說，美聯儲的三板斧中哪一件透明度低、難以捉摸的話，那就是縮表。筆者認為，鮑威爾最新講話的隱含之意，就是縮表可能會在不久將來被提上政策議事日程。

摩根大通CEO戴蒙指出，“消費者的資產負債表從未如此強勁過。”筆者深感認同，新冠肺炎疫情催生出美國前所未見的龐大的貨幣刺激措施，美聯儲現在的資產負債表是疫情前的2.5倍，是雷曼危機前的10倍。

既然危機已去，通脹成為威脅，回收流動性符合邏輯，符合常識。由于物價高企，美聯儲所受到的政治壓力也越來越大。

然而，就像人胖上去之后，并不是一下子可以減回到原形的，因為身體已經習慣了新的常態。無論是經濟還是房市還有證券市場都需要做出調整，更需要時間。如果美聯儲處理縮表不當，是灰犀牛性質的事件，是今年可見的重大不確定性。

從上一次美聯儲實施貨幣環境正常化看，市場對縮減購債沒有什么反應，對早期加息也反應有限，但是對縮表就有強烈的反應。還記得2018年第四季度美股大跌嗎？還記得2019年初Repo（證券回購市場）飆升嗎？