如何辨別“韭菜股”？

洪灝

在小市值與散戶集中度高的股票池中，挖掘高質量股票，能為投資者帶來顯著的超額收益。

各種資產類別回報的分布形態，不是中值左偏，就是中值右偏。極少有資產的回報率呈標準正態分布。

在中值右偏形態下，資產回報率的中值要大于均值，表現為左側的尾部相對于右側要更長。這類回報率呈現右偏形態的資產，它們的整體收益相對較高，但是在少數情況下，資產價格會發生極端的下跌，給投資者造成大額虧損。在中值左偏的形態下，中值要小于均值，表現為右側的尾部相對于左側要長。這類回報率呈現左偏形態的資產，它們的整體收益較小，但在少數情況下價格會出現極端的上漲，為投資者帶來巨大回報。

簡而言之，左偏形態即跑輸的概率大，但是也有機會獲得極高的回報;而右偏形態則是跑贏的概率大，但也會有機會遭遇極低的回報。我們把具有左偏形態的股票稱為“韭菜股”。

中值偏態與股票的未來收益呈現顯著的負相關。我們采用的是個股特有的回報率分布偏度，即那些無法被市場、估值和規模因子所解釋的未知收益率的分布偏態。每個月，我們將全體A股按偏態由高到低進行排序，采取等權重的方式構建100個等份組合，來檢測偏態與未來收益率的相關性。我們的量化分析顯示，中值右偏組合的未來收益顯著高于其余組合，而中值左偏組合的未來收益普遍較低。也就是說，右偏組合很可能是那些長期跑贏、備受市場矚目的焦點股票，而“韭菜股”并不能為投資者帶來長期穩定的合意回報。

右偏組合的收益更可能來自于對上漲趨勢的跟隨，而非回撤控制。類似的，我們采取等權重的方式將股票按偏度高低等分為五組，來度量組合的長期表現。第一組Q1為中值最右偏的組合，而第五組Q5為最左偏的組合，也就是所謂的“韭菜股”。長期來看，最左偏組合的累計回報要顯著低于最右偏組合。值得注意的是，右偏組合對市場暴跌的防御能力極其一般。

整體而言，“韭菜股”具有低估值、高個股特有波動率和單日漲幅、細價、低盈利質量和少分析師覆蓋等特征。這些特征其實很好理解：低盈利質量說明“韭菜股”估值的高低并沒有很好的置信度;高單日波動率造就了這些股票的回報類似于彩票的特質;細價則讓散戶更容易買入;而少分析師覆蓋說明機構參與度低，“韭菜股”盈利只是一場純交易的零和游戲。

然而，“韭菜股”也并非一無是處。我們的量化分析發現，在業績期前，這些股票一鳴驚人的可能性卻大幅增加，但要取得這樣的超額收益則不得不買入并交易一籃子“韭菜股”。

韭菜股的個股特有波動性并不能用常見的市場貝塔來解釋。換言之，韭菜股的風險幾乎是“看不見、摸不著”的，承擔了不確定性，卻不一定能獲取回報。從這個角度看，買“韭菜股”不是投資，而是賭博。

然而，是否就可以這般簡單粗暴地對“韭菜股”蓋棺定論？ 如果“韭菜股”是一場賭博，那么為何這類股票在海內外市場存在已久占據一席之地？

如果市場在投資者保護方面依然任重道遠，那么散戶投資者如何在這樣的環境里投資？在巴菲特成為首富之前曾討論過作為一個散戶的優勢，那就是可以通過自己的分析和盡職調查去投資那些尚未有完善的分析師覆蓋的、機構參與度低的公司——類似于我們定義的“韭菜股”。這些公司的不確定性雖然不能用量化模型預測，但可以通過對于公司經營歷史和現狀、以及對于管理層的了解來有效地控制。這些公司才是超額收益的沃土，也正是巴菲特長期成功的秘訣所在——誰會想到買個糖果店能有如此高的回報？

我們的量化分析顯示，在小市值與散戶集中度高的股票池中，挖掘高質量股票，能為投資者們帶來顯著的超額收益。